主题：国际游资"中国行"路线图 -- 倥偬飞人

最近金融危机这东西好像超女似的了...。

稍微专业一点看吧。

金融风暴（原作者ZZZZ）

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战斗新兴市场中的投机者似乎对于这场战斗有着更加充分的准备，战斗一旦拉开，它们也就开始了自己步步为营，猎取战利品的过程：在极短的时间里攻破不堪一击的泰殊，随后乘胜擒获菲律宾比索，印度尼西亚盾和马来西亚林吉特，在这当中，投机者掀起的波动危及了新加坡、香港地区，到10月下旬震动了韩国、台湾以及日本，可谓席卷东南亚。投机者还在各国相互影响，相互传染的过程当中坐收渔利。各国中央银行则节节败退，显得弱不禁风，无法控制逐步恶化的局势，更是无力扭转战局。

在整个金融风暴当中，投机者使用最多的投机方法主要有以下四种。

(一)单纯的外汇市场即期交易。

这是最简单，最好理解的一种投机手段，也是投机者在这次金

当投机者看准某一种货币存在贬值压力，而中央银行可以运：用的外汇储备数量有限的时候，投机者就在外汇市场的即期市场1上大量抛售该国货币，例如，当1个美元兑换25个泰殊时，投机者：认定泰株可能大幅贬值，于是在这个价位上买进100万美元，卖出相应的2500万泰抹，所需的泰殊可以从当地银行中借出。当泰铁终于如投资者所预期的那样在一个星期之内贬值到1美元兑换30泰钵的时候，投资者只要在即期市场上卖出手中的100万美元，就可收回3000万泰株，净赚500万泰株。按1美元等于30泰株的价格计算，投资者以美元计价的盈利水平为16．67％(这里没有计算银行的利息成本，因为利息成本同500万泰抹相比可谓微乎其微)。一旦投机者动摇了一国的货币兑换水平，在市场上引发抛售这一货币的浪潮，这种方法将是最直接有效的攻击手段。因为这种手段极高的盈利水平，足以应付该国货币利率提高的成本b

(二)外汇市场的远期交易。

由于一些东南亚国家的外汇市场当中已经存在远期外汇市场，因此投机者可以利用远期交易进行投机。例如，根据马来西亚中央银行公开的统计数字，1997年7月林吉特遭到投机狙击，林吉特兑美元的外汇远期交易非常活跃，1997年全年林吉特兑美元的外汇交易突破万亿林吉特，达到12146亿林吉特，其中远期交伊占75％。在最热火朝天的7月份，外汇交易为1619亿林吉特，，；中1226亿属于远期交易。银行界人土认为，这些远期交易中的绝大部分是投机交易，只有很少的部分是外贸公司根据经营需要进行的。远期交易(或掉期交易)是以远期汇率为依据进行的。所谓远期汇率就是指两种货币如美元和港币在未来某一时点的兑换比率，例如，一个月期的美元对港币的远期汇率就是一个月以后美元兑港币的汇价。这是通过美元兑港币的即期汇率、两种货币的一个月期的利率计算得来。远期汇率的道理非常简单，即：今天使用100港币按照即期汇率兑换成美元后，再存一个月的美元本利之和应该等于将100港币先存一个月后再连本带息换成的美元数量。实际上一个月的港币对美元的远期汇率是按照现在的汇率水平和两种货币的利率水平锁定的一个月以后的两种货币的汇率水平。

投机者之所以使用远期汇率来攻击各国货币，是因为各国中央银行为了应付投机者即期交易的投机方式，纷纷提高短期利率，增加投机者的投机成本。尤其是银行同业隔夜拆借利率，香港港币曾高达300％，泰钵离岸市场曾高达1500％。在这种情况下，为了避开利率上升可能带来的成本的增加，投机者使用起远期投机的·方法。具体运作方法如下：

如果12月9日港币和美元的汇价为l美元等于7．8000港币，港币和美元两种货币3个月的年利率分别10％和6％，投机者在12月9日卖出3月期远朗港币，买入美元，则3月期的汇价为1美元等于7．8768港币(计算方法如下：7．8×[1十(10％×3／12)]／[1十(6％×3／12)]＝7．8768)。

1、如果投机者持有这一远期合同直到到期日3月9日时。港币兑美元的汇价下降到7．8768的水平以下，则投机者可以获得利润。

2、如果一个月以后，即1月9日，港币利率大幅上涨，2个月的年利率上涨到20％左右，美元2个月的年利率为6％，在即期汇率水平仍然保持在7．8000的水平的情况下，2个月期的远期汇率应为7。9802，如果投机者此时买进两个月期的远期合同，则可对冲其开始卖出的3月期合同，每100万美元就可实现103，400港币的利润。

(三)远期和即期相结合的投机交易。

如果投机者将以上两种投机方式结合起来，其破坏程度将更为严重。具体运作方式如下：

投机者在12月9日卖出3月期港币兑美元的远期合同的同 时，为了避免风险，它会在即期市场上同时卖出港币，买进美元以备3个月以后使用。

1、如果即期汇率没有变动，由于它卖出港币，买进美元，自然会给港币的利率形成压力，港币利率的下跌会降低港币的吸引力，从而使得市场出现更多的人抛售港币，给港币的汇率带来压力。

2、如果香港货币当局为了稳定港币汇率而提高港币利率，则正符合远期抛售港币的投机者的心意，投机者将在远组合同中获得利润，在即期市场抛售的港币可按照不变的即期汇率买回。

(四)外汇市场和股票市场相结合的投机交易。

这次金融风暴当中，东南亚各国除货币汇率出现大幅波动以外，各国股票市场也出现大幅下跌，这同投机者的投机行为有密切关系。最为典型的是投机者在香港外汇市场和股票市场同时进行的投机交易。具体运作过程如下：

投机者知道，香港同其它东南亚国家的基本情况存在根本的不同，因此，要想轻易迫使香港港币同美元的货币联系汇率制度解体，几乎不可能。但投机者已经非常清楚地预见，香港货币当局要保护港币，打击对港币的投机行为，首先会采用的方法就是提高港币的短期利率。而提高利率最直接地会影响到香港的股票市场，因此，投机者先悄悄卖空恒生指数的期货，然后声东击西，开始在外汇市场上大量抛售港币，迫使香港金融管理局大幅提高港币的短期利率，尽管外汇市场上投机者没有能够推动港币的汇价下跌，但香港股市由于利率的大幅提高而出现的迅猛下跌却给投机者们带来了丰厚的利润。投机者们在其他国家的这种股市与外汇市场结合起来的投机交易更是给它们带来了双重的利润。

值得一提的是，投机者在发动对各国货币的攻击时，首先需要获得这些国家的货币，它们的渠道主要有三个：第一，从各国银行的国内分行拆借；第二，从各国银行的海外分行拆借；第三，在各国的资本市场上发行各种可转让的债务工具。以泰国为例。危机发生以前，泰国对于泰株的出境几乎没有限制，曼谷国际银行业务设施也为投机者提供了获取泰株的便利，对于非居民在泰国开立的泰株帐户也基本处于放任自流的状态。因此，投机者利用以上渠道，筹集到大量泰诛，发动了对泰株的攻击。在泰钵汇率剧烈下跌，投机者平盘获利之后，才归还借款。

面对投机者以上的各种狙击活动，各国中央银行的反狙击措施主要包括道义劝说、提高利率、外汇市场干预、多国联手干预、利用派生产品、寻求双边及多边国际援助等，这些可以说是中央银行阻击外汇市场投机活动的最为经典的一些措施，然而，正如我们已经看到的那样，所有这些措施并未如理论上所阐述的那样灵验，而且往往让投机者利用了各个措施的弱点，使得金融风暴的影响越来越大，局势无法有效控制：

(一)道义劝说。

道义劝说是中央银行在执行货币政策或金融监管时经常采用的一种非正式手段，中央银行通过运用自己的权威来影响商业银行的行为。作为一种辅助手段，道义劝说可以有效地配合中央银行i政策的实施。在突发性货币危机的情况下，中央银行同样可以运用这种手段。这次金融风暴当中，泰国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾等多个国家的中央银行都曾以道义劝说的方式要求本国各个大的银行不要参与对本国货币的投机抄作，主要是要求各个主要的商业银行不能提供本国货币给国际投机者，以截断投机者的本国货币来源。

这一措施往往在通常的情况下能够立竿见影，减少外汇市场上本币面临的压力，但是，在此次金融风暴当中，由于投机者预先大量使用了远期合同等金融工具，它们卖出本币的头寸大多提前持有，因此，当各国中央银行要求各个商业银行截断本币的供应时，尽管给投机者进一步的投机运作形成了一定的难度，但这一措施的另外一个最直接的后果是，本币的短期拆借利率出现大幅飘升，这使得投机者持有的远期合同获得巨额利润，该措施的调控效果可谓利弊参半。

(二)提高利率。

这是中央银行应付货币危机的一种最直接和最传统的手段。中央银行对短期利率有着直接的影响或控制力，银行同业拆借利率也可以通过大规模的公开市场操作来促其升高，而其它利率指标如央行基准放款利率以及贴现率则可以直接宣布提高。加息可以提高抛售本币的投机成本，阻止资本外流，从而起到打击投机和 ：稳定币值的作用。

但是，正如前文所说的那样，在市场对一国货币失去信心，出现大量抛售本币的情况下，加息非但无法起到打击投机行为的作用，相反，会引起本国股市和债券市场暴跌，从而加剧本币的跌势。尤其当一国金融体系原本就很脆弱，资产质量也很差的时候，提高利率反而会成为引发金融危机的一个推动力。另外，这次金融风暴当中，由于各国银行大多是借入短期资金，贷出长期资金，这种“借短贷长”的不匹配一旦遇到短期利率的大幅提高，资产质量将进一步恶化。再加上投资者们预期到中央银行会使用提高利率的措施，已经提前大量使用了其它非即期的投机手段，所有这些，都使得央行提高利率在投机者看来是正中下怀。

(三)运用储备干预外汇市场。

市场干预是中央银行经常使用的一种方式，其优点是能够直接、迅速地将中央银行的意图传递给市场。笔者认为，中央银行运用储备干预市场的最重要的目的就在于这种信息的传递，从而影响到市场所有的参与者，能够使得它们中的绝大多数选择同中央银行相同的买卖方向，促使货币回稳。

但是，正如本次金融危机中大多数的国家那样，在基本经济情况出现恶化，货币当局的市场信誉严重受损，大多数市场参与者为了保护自己的利益，自发地参与到与投机者一道抛售各国本币(即所谓的“羊群入市”)的活动中的时候，各个央行仅仅希望通过大把大把地抛售外汇储备来抵御整个市场，只能是血本无归，落得个“弹尽粮绝”的境地。就像韩国央行不断使用储备东补西贴，最终使得可以动用的外汇储备不到百亿美元。

(四)央行联手干预外汇市场。

由于外汇市场交易量的迅猛扩大，一国中央银行单枪匹马地干预市场可谓杯水车薪，因此，各国中央银行今年来开始采用联合干预的方式。东南亚各国在此次金融风暴中就多次联手干预外汇市场。例如，5月14日和15日，泰株受到投机者的巨大冲击，跌至10年以来的最低点，为1美元兑换26．21泰株。投机者认为泰国经济增长速度的减慢以及政治上的不稳定已经向市场发出信号，已到了抛售泰株的时机。泰国、香港、新加坡和马来西亚中央银行决定联合干预市场，以保护泰株。这是本区域中央银行第一次公开携手捍卫彼此的货币，吹响了反击投机冲击的号角。在随后的几个月里，东南亚各国中央银行多次采用了这种方式。

。但是，由于联手干预不能从根本上解决市场的信心问题，而且，此次金融风暴又牵涉到整个地区的所有货币，因此，发展到最后，联手干预无法改变局势，相反只是导致战场扩大，各国都陷入自身难保的境地，联手干预徒有虚名。

(五)运用派生产品与投机者周旋。

作为中央银行，是否应该使用一些新的金融派生产品来干预外汇市场是最近金融市场争论的焦点。主张中央银行运用远期合同等派生产品的观点认为，这可以允许中央银行在干预外汇市场的时候不必立刻交割外币，以保证外汇储备在统计报告中不会出现剧烈的下降，从而稳定市场的情绪。

我们认为：在基本经济形势已经恶化，中央银行的信用已经出现问题的时候，如果中央银行希望通过使用一些派生产品，如远期合约、期权以及期货等来解决中央银行资金紧缺无疑是雪上加霜，因为此时的中央银行真正缺乏的不是资金，而是市场的信心。例如，泰国中央银行在5月份的时候，大量使用3月期的远期合同抛售美元，买进泰株，以期在不减少储备持有量的情况下干预外汇市场，结果适得其反，投资者可以非常清楚地分析出中央银行在未来3个月内的资金使用情况和干预市场的能力，中央银行在市场投机者面前实际上完全暴露了自己的实力。更为严重的是，中央银行更是在众多市场参与者中引起了更大的恐慌，这种派生产品的使用多少有些“滥用”之嫌。

(六)寻求国际组织和其它国家的援助。

这是一国货币当局在面对市场动荡，靠自身实力无法应付危机的时候被迫采用的方法。援助的形式包括双边援助和多边援助。需要的援助越多，意味着货币当局自身失去的市场信心越多，因此，除非万不得以，否则各国中央银行一般不会贸然采用这一方法。但此次东南亚金融风暴过程中，国际货币基金组织、世界银行和亚洲开发银行等国际金融组织以及许多国家提供的援助规模都是历史上最大的。提供援助的次数之多也是从未有过的，这些援助无疑对于稳定这些国家的金融市场和体系起到了非常重要的作用。

但是，这些援助也附带有很强的政策附加条件，受援国必须严格接受才能使用。尽管这些政策附加条件从长期来看有助于帮助这些国家开放市场，深化金融改革，但在短期内受援国需要在经济上做出巨大的牺牲。例如，国际货币基金组织在同韩国讨论援助计划时，双方就因为在有关韩国1998年经济增长率、失业率水平，以及外资是否可以收购韩国银行等问题上意见不一而几乎使得援助计划流产，后由于韩国做出重大让步，才得以获得援助。另外，即便获得巨额的国际援助，能否很快帮助市场恢复对于这些国家经济与货币的信心也仍然值得怀疑，因为援助本身标志着受援国已处于无力自救的状况。此次金融风暴中，各国在获得国际援助以后，货币仍然狂跌不止，就深刻地说明了这个道理。