主题：为什么大家都把红筹回归当作那么大的利空呢？？请教！！ -- 贪玩的风筝

高善文

国家外汇投资公司（联汇公司，以下简称联汇）即将成立，起步阶段有望管理2000-2500亿

美元的外汇资产进行境外战略投资，并在确保安全的条件下争取实现较高收益。联汇的资

金来源将通过发现人民币债券来解决。金融市场担心，联汇的成立将大量抽走市场的流动

性，影响市场的中长期走势。

实际上，这样的看法和担心基本上是多余的；联汇成立对市场的影响可能主要集中在银行

间债券市场，特别是集中在收益率曲线的中长端；它对股票和房地产市场的影响大体是可

以忽略的。换言之，联汇的成立是无法解决流动性问题的。

联汇发债的市场影响当然取决于发债的规模、进度以及发行债券的期限以及债券是否可流

通等技术细节，这方面的情况仍然很不清楚。为了讨论的方便，我们姑且假设联汇的债券

发行走市场化的道路，主要面向银行间债券市场发行中长期债券，债券可以即时在市场流

通。

银行间债券市场的情况是比较清楚的。静态地看，由于中长期限债券供应量的增加，相应

期限债券价格下跌，收益率曲线变得更加陡峭。

稍微复杂的是进一步分析银行间市场资金供应方面的情况，这主要取决于三个因素，即中

央银行公开市场操作、以贸易顺差扩大为代表的外汇占款投放和商业银行信贷行为的调整

。

联汇在市场发行获得的资金将交给人民银行，以换取外汇。从中央银行的角度看问题，这

相当于基础货币回笼力度扩大，在宏观经济政策导向不变的情况下，中央银行公开市场操

作力度需要维持稳定，因此需要相应降低自身的票据发行。由于中央银行票据通常期限较

短，债券市场短期票据供应减少，收益率曲线短端下移。

从贸易顺差等情况看，比较确定的是外汇占款投放量将继续扩大，并明显大于联汇的债券

发行数量，这样银行间市场的资金供应总体上进一步增长，各期限债券收益率都存在下行

压力。

从商业银行信贷行为看，这主要取决于宏观经济政策导向、资本约束方面的要求和商业银

行对经济发展前景的判断，没有明显的理由相信由于联汇的成立，这方面情况会出现趋势

性的变化。

从历史数据看，商业银行净外资产的调整基本上都是被动的，不需要特别的分析。

这样，联汇发行债券在银行间市场的静态影响将是收益率曲线的陡峭化；动态地看，由于

公开市场操作和贸易顺差等情况，收益率曲线总体上继续承受下行压力。

对于股票和房地产等市场来说，重要的是考察实体经济部门资金面的变化。由于联汇不直

接向住户和企业部门发行债券，这些部门受到的影响将是间接的。

对于实体经济部门来说，其资金来源于两个方面：一是把贸易顺差卖给商业银行，从而获

得人民币；二是从商业银行取得信贷。考察联汇筹资行为的影响，主要是考察实体经济部

门这两个方面的资金来源是否会受到影响，分别有多大。

贸易顺差主要取决于国外的需求状况和国内经济的总供求平衡，一般来说不会受到联汇成

立的影响；由于经济面的因素，顺差也将继续维持扩大趋势，实体经济部门这方面的资金

来源继续扩大。

实体经济部门从商业银行获得信贷的渠道，在上面的分析中也基本不受影响。因此股票和

房地产等市场的资金面不受影响。

接下来我们分析如果这样的假定不成立会发生什么情况，以及这样的情况是否具有经济上

的合理性。

如果在联汇筹资的同时，中央银行没有缩小公开市场操作力度，那么银行间市场债券收益

率曲线将整体上移；由于银行间资金面的收紧，商业银行会减少信贷投放，实体经济面的

资金供应收紧，股票和房地产价格面临下跌压力，这是静态的情形。

在实体经济面资金收紧的情况下，国内消费和投资将下降，贸易顺差扩大，至少可以抵消

商业银行信贷收紧的部分影响。

这里的问题在于：在联汇成立之前，实际上中央银行也有能力通过加大公开市场操作力度

实现实体经济面资金的收紧，在过去的几年时间里，中央银行为什么很少这样做？如果中

央银行这样做，实体经济面资金松紧的方向仍然取决于信贷和顺差两个渠道的变化中，哪

一个的影响更大。

中央银行通过公开市场操作（或者道义劝说、资本约束等手段）迫使商业银行收紧资金面

的情况，可以考察两个指标：一是中央银行国内净资产的增长率，二是商业银行的加权贷

款利率。

综合这两个指标看，２００４年３季度到２００５年２季度，以及２００６年的３－４季

度商业银行的信贷有明显的紧缩倾向，其中后一时期的力度更小一些；其它时期商业银行

的信贷投放总体稳定，还有一定放松。

从货币供应等情况看，在前一时期的紧缩中，商业银行信贷紧缩和贸易顺差扩大的影响相

互抵消后，实体经济部门资金紧缩的倾向应该更明显一些；后一时期的情况则相反。实际

上，我们认为中国的股票和房地产市场总体上自２００５年３季度开始启动，滞后于顺差

的扩大有３个季度，主要原因应当在此。

对比预期的联汇债券发行数量，以及未来的贸易顺差增长趋势看，我们相信，即时中央银

行不减小公开市场操作力度，实体经济面资金的变化应当更接近于２００６年下半年的情

况，即总体上更加宽松。

那么为什么中央银行更加可能适当缩小公开市场的操作力度呢？原因在于这取决于宏观经

济的基本状况和汇率方面的考虑。

众所周知中国的汇率面临相当大的升值压力，由于汇率改革方面的考虑，中央银行显然不

希望把银行间的债券利率拉得太高；进一步看，目前经济面最突出的问题是经济对外失衡

，贸易顺差太大，在汇率小幅度升值的同时，扩大内需也是经济政策的重要取向，而过度

的紧缩不利于扩大消费、扩大内需，甚至可能迫使顺差变得更大。

最近中央银行决定加息显然有通货膨胀方面的考虑，但通货膨胀问题应当不是经济的长期

趋势性的问题，很快也会稳定下来，因此利率服从汇率的总格局在中长期内难以改变。

综合以上的分析看，联汇成立的影响就不难推断了，即债券收益率曲线存在陡峭化压力；

股票和房地产等市场继续面临向上的重估压力。

实际上，看待这一问题可以有一些更简便的方法：假设联汇发行的债券加上中央银行的票

据刚好等于当年的外汇增长，是否流动性就全部管住，股票和房地产就无法重估了呢？

答案是不会，因为实体经济部门要分散化配置资产，不会把新增资金全部配置为联汇和中

央银行的票据。这样，它会卖掉联汇和中央银行的债券，继续买入股票等其它资产。

在这样的情况下，债券市场下跌，收益率曲线总体上移，但股票和房地产仍然继续重估。

因此，联汇成立了，但流动性是不会消失的。