主题：【原创】分析雅戈尔（600177），请老拙和各位高手指教 -- 懿和

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　2007-07-25 11:44:28 主题：一匹以“财团”为目标的慢牛——我对600177基本面认识和浅见

连城

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　　为了进一步认识该股的基本面，交流对它的看法，也为了预防阿尔兹海默症（老年痴呆综合症），我进入“东方财富网”的177股吧。但十分遗憾，股吧中充满着短线客的吵闹、中介人的推销，再就是类似“快马”等这些并未建立真正投资理念的人的自我陶醉，甚至有不少谩骂和取闹，至于真正对177基本面研究的帖子，可谓凤毛麟角。我想退出；但既然进来了，也应该将自己的认识和想法写出来，即令受到批评，只要诚恳，无论对否，我也会表示感谢；如果谩骂，那我会认为是骂他的父辈，因为我的年龄可能比其父辈要大。

　　一、600177究竟要办成一家什么样的企业？

　　粗粗看来，177属纺织服装业，这是它的“主业”，证券业界也是这么界定的，它也一再声称在该领域做了不少努力，甚至占据该领域的龙头地位，采用了许多新技术，开发了许多新材料如纳米等，取得了不少专利，获得不少荣誉，并进而转型和实施较高层次的品牌战略。177在纺织服装行业方面的成就和业绩，报道与分析可谓车载斗量，这里就不赘述，我要谈的是另外的方面。

　　1990年，原青春服装厂以英文名字youngor命名，中文翻译为雅戈尔。对于雅戈尔的商标，人们想从中国传统文化中寻根，据说龙王有九子，第七子是掌天下人穿衣的，托梦给雅戈尔，从此雅戈尔就以龙王的第七个儿子的LOGOL作为他们的商标。后来，在国家改革开放政策的环境中，作为民营企业有了长足的发展。据统计，目前，雅戈尔年销售量达到160多亿元，企业主要涉及领域有纺织、服装、、外贸、房地产等。它的男士衬衫，作为雅戈尔的传统主打产品，2007年的利润估计会达到1亿元。雅戈尔附加值的创造是其文化与艺术、新材料、新工艺。现代化物流信息技术与现代营销相结合，是雅戈尔需供链整合和信息化工程营销渠道建设的成果。正因为如此，雅戈尔在服装界能做到傲视群雄，独领风骚。

　　然而，177给人的印象是它什么都干，什么题材都有，尤其善于对券商、上市公司及拟上市公司的投资，房地产也热火朝天，四面出击，八方伸手，令人眼花缭乱。为了弄清它究竟在干什么，以及它想干什么，也就是说，它的远期目标究竟是什么，令人颇费周折。

　　最近，177的董事长李如成在其内部报刊上写了一篇文章，题目是《还是自己的品牌好》，通篇谈的都是纺织服装。但我仔细阅读了全文后，发现他在不经意间泄露了公司的真正目标：“雅戈尔日后的发展方向是一个财团企业”。全文中仅有这么一句话，但我却认为这应该是177的真正目标，并给我指明了认识177的路径。于是我沿着这个路径再次对它的基本面进行了审视。

　　所谓“财团”，按一般的解释是指“控制许多公司、银行和企业的集团”，它的特点是以投资、参股与控股为主，而自己却很少现身，过去我们说的“垄断资本家”，往往就是指的财团，发展到一定程度，就具有跨国性的特点，在资本主义国家的财团，往往隐含着对外侵略扩张的野心。当然，中国即令有所谓财团，是没有后一种特点的，但前述特点却应当有并且一定应该具备的。现在的问题是，177究竟是否具备财团的属性。如果不具备，那就正如李总所说，只是“日后的”理想；如果具备或初步具备，那就要另眼相看了。但我却认为，它已初具雏形！这在中国A股市场上数以千计的公司中是极为少见的。确实，它已经初具“财团”的雏形。

　　在逐一表述我作出这一结论的缘由前，先要说清一个观点：我不同意不少股评家对于公司业绩重主业而轻其它收益的习惯看法，每当说到某只股票业绩大增时，就说它是靠投资的收益，而这种收益具有不确定性，所以怎么怎么，总之令人感到投资的收益总比主业的收益要“低人一等”，似乎这种收益的一元钱只能抵主业收益的五毛钱。其实，一元就是一元，只要是合法收益就是一元钱。投资收益具有不确定性，这是对的，但主业收益就具有确定性吗？同样具有不确定性。只要不是那种靠出卖固定资产带来的一次性收益，都应当“一视同仁”。我说这话，是要指出业界不要小看了投资收益，在市场化越来越发展的今天，经济的发展与收益中，投资收益的比例将会越来越大。正如我的祖辈（早年曾在上海“玩”过证券；资料显示，当年蒋介石也曾“玩”过）所说：“人赚钱难，钱赚钱易。”

　　二、600177已初显财团雏形

　　首先要承认，177已经控制或介入到不少的公司、银行和企业之中，只是数量和力度不足，而且并未发展到海外，扩张性有点小家子气，因而只能客观地说它初显财团雏形，尚不能与国际大财团比肩，尚不是一个真正的财团。今后它是否能发展成为真正意义上的财团，使之成为我国上市公司中的一朵奇葩，需要我们对它现有的、与它相关联的公司、银行和企业的质量、业绩和成长性进行分析，也需要我们从它现在的各种布局和动态中得出合理的推断与结论，当然主要看管理团队的思想境界和营运眼光。

　　三、600177控股、参股和与之关联度较大的公司、银行和企业的质量皆属上乘或中上乘

　　1、雅戈尔置业公司

　　600177全资控股的雅戈尔置业公司是一家房地产企业，创建于1992年，前后进进出出，2002年177才以收购方式将其装入上市公司，至2005年，该公司总资产已达41亿元人民币，占当年雅戈尔集团总资产的1/3以上。从资源配置上看，雅戈尔置业已成为为公司的顶梁柱。2005年，该公司实现销售收入13．3亿元。在国内的地产公司中已经达到中上规模。公司凭借准确的市场定位、超前的产品规划设计和优质的物业管理，逐渐树立了良好的品牌形象，在长三角拥有较高的美誉度。有人将其称为“长三角的万科”。177在2006年末预收帐款22亿9千万元，主要是开发“东湖馨园”和“都市森林”一期等项目的预收款，在2007年一季度的季报中尚未得到反映。

　　人们分析一家房地产公司的成长性时，除了看其治理和营运水平外，还看重它是否有大量的土地储备以及土地的区位，亦即业界常说的“第一是区位，第二是区位，第三还是区位”。资料显示，该公司占有的土地，区位极佳，如东钱湖钱湖大道北侧地块，面积近11万平方米；余姚江北地块和东部新城地块，面积分别为16万多平方米和9万平方米等等；2006年又先后在宁波、台州等地区购买了大量地产，包括苏州的地产，共约137万平方米，已开发和拟开发的建筑面积达到220万平方米；近期，公司还在杭州大手笔竞得西湖土地3.6万平方米。如此区位极佳的大量土地储备，给公司以极大的发展后劲，尤其在土地日益趋紧的今天和可预见的未来，其功力和效益是可以预期的。这同时也反映出177的房地产业的视线更开阔了，它有可能走向全国，甚至走向世界。

　　在大量土地储备的基础上，为进一步做大做强这家公司，177的股东大会已同意发行18亿元可转债，期限3年，募集资金全部投资于华晨地块、世纪花园、钱湖北侧地块和B3花园等四个房地产项目，计划总投资51.38亿元。这方面的风险在于，今年获利的土地成本太高，如果不是开发成高级住宅，如果售价不达到每平方米2万元，利润将是有限的，甚至可能亏损；同时，国家对房地产的调控，使其具有一定的不确定性。当然，精于计算的177，也许是在用这种方式扩大在杭州的影响，该项目也许并不在于赚钱。这就另当别论了。

　　177的房地产至少有两个亮点。第一，可转债的发行，在目前的市场环境中，可以视为利好。虽然在与公司有关联的主力会借此做多，但与公司无实质关联的主力会为得到价格较便宜的可转债而以各种操盘方式打压股价（可转债的价格以公告发布之前20天的收盘平均价的90%计算）。这种对冲力量使177的股价在相当长的一段时间内不一定能反映其内在价值，但从长期看，当可转债公告发布后，两种力量就会汇合形成强大的做多动力。但这也提示股民，当前正是逢低买进的绝佳时机。第二，有消息称，177计划将该公司分拆上市。这是未得到证实的消息，不能作为任何结论的根据，但作为假设性分析，应当认为177是有可能推行这个计划的。果若如此，岂不又是一个极大的利好吗？前不久，在资本市场高层论坛上，一位重要人士（我没有记住他的姓名）的发言引起我的关注，他说，既然允许公司兼并，当然也应当允许公司分拆。这应当是有所指的，而177房地产的可能分拆是否包括其中？可能性很大。

　　假如177分拆房地产，依我个人估计和从管理层的心理进行分析，以及以公司的智慧来看，估计不会使分拆于A股市场，这除了要避免可能的负面影响外，还在于公司的总的发展战略不可避免地会逐渐具有向外扩张的趋势，也只有这样才能达到成为真正财团的目标，所以它极有可能争取在香港联交所上市，甚至不排除在美国或其它国家的证券市场上市。无论在哪个市场上市，对177都将是极大的利好。如能这样，将为177走向外部世界构筑一个极好平台。

　　2、苏州雅戈尔置业公司

　　苏州雅戈尔置业公司也是一家房地产公司，由雅戈尔置业公司控股，当然也可以说由177控股。在苏州控股这家公司，是177具有浙商敏锐眼光的表现，因为苏州本身就是一座具有深厚历史文化底蕴的城市。该公司成立于2004年，注册资金2.5亿元人民币。公司以177为依托，充分借助宁波雅戈尔置业的成功经验，在苏州工业园区的金鸡湖北岸打造的50万平方米大盘——雅戈尔未来城，倡导苏州人居的五星级社区。本着创新、细致、求实、勤奋的作风，在人才、管理、创新、信誉诸方面，力图塑造雅戈尔苏州一流地产品牌。为了支持其发展，最近177对它注资5亿5千万元。从中可以一窥177在房地产业方面的雄心壮志

　　应当说，占据房地产业的高端，不仅仅需要眼光，更需要雄厚的资本。177两者兼备，正是它尽显风流的年月。须知，任何一个起飞的大国，在其初期都有一个以钢铁、建筑和海陆空交通工具三大产业为基础的发展阶段，因为只有这三大产业的快速发展，才能对国民经济的长期发展提供支撑。中国也不例外。房地产就属这三大支柱之一，况且土地是不可再生资源，如能占据区位极佳的地产，是可以支撑一家公司数十年发展的。为此，我十分佩服李如成先生和他的团队的眼光。同时，长期在高位运行的中国房地产业，也会给公司和股东带来良好的回报。

　　当然，说到房地产不免要提到李总最近的西行。也许属于商业机密，这方面的情况外界知之甚少，当我风闻此事时，一直以为目标是天然气，或为天然气服务的产业，但其实他是为了地产。由于公司未对此发布公告，我将放在后面谈这件事。

　　3、宜科科技（002036）

　　在宜科科技上市前，177便参股了这家公司，上市后，宜科科技属纺织服装概念，系基金重仓股，2006年每股收益0.54元。二级市场上的近期的股价在20元至30元之间。该公司是高档服装用衬布龙头，其综合指标排名全国第一，其黑炭衬、粘合衬、军工衬分别占全国份额的40%、30%和25%，同时是前两种产品的国家标准的主要制订者；它还与法国的霞日集团合作，使公司走向国际市场，有望增加销售额，提高市场占有率，其前景为战略投资者看好。对于这家公司，177直接和间接持有其29.84%的股权，为其控股股东。其中12.84%的股权基本可视为原始股，而其余股权的收购价为每股12.13元，比目前二级市场价低很多。从中我们可以计算出177在这家公司中的投资收益是多少！

　　然而177并不仅仅满足于对该公司的目前投资收益，为了事业的发展，与它合作在云南省投资成立了汉麻产业控股公司。表面看来，宜科占51%，177占40%，但由于177控股宜科，所以新成立的这家公司实际是由177控股的。最近，宜科已将原由云南占有的9%股权收购，所以这家新公司几乎成了177的子公司、孙公司。

　　人们也许会问：汉麻是什么呀？对它的投资会带来什么收益呢？经我在网上查询才知道，177的这一着棋十分具有战略眼光。汉麻其实是一种新型的纺织原材料，但需要用高科技手段进行深加工，而新公司就是为此而成立的。汉麻的成品是重要的军工原材料，主要用于军服的制作，不仅中国军队对它十分青睐，外商对它也垂涎欲滴。汉麻产业的发展，从某种意义上说是服装面料产业的一次高科技飞跃。同时，汉麻除了纤维之外的其它部分也是十分有价值的，可用于医药等众多产业，附加值非常高。结合宜科本身就具有的军工衬的领先地位来看，可以毫不夸张地说，177已初步具有军工概念，也可以说是隐藏得很深的军工概念股。这方面的风险仅仅在于建设周期较长罢了。

　　4、广博股份（002103）

　　在广博股份上市前，177参股了这家公司。2007年1月，广博股份在深圳中小板上市，属办公纸制文具类。该公司正在争取奥运特许，如能成功，将是一大商机。177是其第二大股东，持有2838．80万股，占总股本14．95%。以2007年7月6日广博股份的收盘价10．37元计算，177在该公司的账面资产达到了2．9亿元，该股2006末期每股收益0．3279元，属预盈预增和券商重仓概念，并且在国际市场占有一席之地。然而177所持股份相当于原始股。

　　5、中信证券（600030）

　　证券业在当前市场环境中的升值状况是不言而喻的，由于股权分置改革，中国股市的重大制度缺陷得到较好的解决，中外各界都认为它会逐渐成为中国经济的晴雨表，而中国经济还处于起飞的初期，将会有一个较长的高速增长期，因此，资本市场的发展和繁荣是完全可以预期的。因此，从事证券的公司的成长性和盈利能力也是可以期待的。中信证券就是这样一个可以给人们带来充分想象的公司。它的总股本近30亿股，目前它的股价在45至60元之间，177是其有限售条件的第三大股东（6．16%），无限售条件的第二大股东（5．43%）。当年，中信集团公司等4家原股东和177等40家企业法人、上海市拥军优属基金会等4家社会团体及实业法人共计48家发起人，.签订中信证券股份有限公司发起人协议，中信公司等4家原股东以原有限公司的股东权益10亿元认购10亿股股份，177等企业法人和社会团体及实业法人以每股1．6元认购。177投资3．2亿元，认购2亿股，占中信证券总股份的9．61%，成为并列第二大股东。2002年12月中信证券在上海证券交易所发行4亿股A股普通股，177所占股份比例由9．61%稀释为8．06%。当中信证券上市后，投资的回报率就应当用“天文数字”来形容，再加上近年的涨幅，我们用简单的算术方法就可以算出177在它上面有多大的盈利！

　　这件事在业界被列为股权投资的经典案例，表现了177团队的精明计算和过人眼光。

　　当然，177在2006年第一季的季报显示，对中信证券减持3012．14万股，减持价在36元至38元之间，目前尚持有该公司15354．43万股。有人对177减持中信证券提出疑问，对此我将在本文的后面作出个人判断

　　6、宁波银行(002142)

　　今年6月22日，宁波银行成功过会，成为了国内第一批上市的城市商业银行。在目前宁波银行的现有股东中，177持有17900万股，占上市前总股本的8．73%，上市后，占其总股本的7.．16%。从今年IPO的几家银行股看，兴业银行、中信银行和交通银行的发行市盈率分别为32倍、60倍和30.5倍，由于宁波银行成长性不错，假设发行市盈率为35倍，按宁波银行2006年每股收益为0．308元，加之股民炒新股的溢价，上市后估计为20元左右。如此一来，177一下子多出了近20亿元的收益。当然，由于177对其股份锁定三年，因此按会计准则的要求，该项资产还不能按市价计算，但内在价值是显而易见的。

　　有人说，为什么宁波银行上市后，177的股权要锁定三年？为什么不像某些公司那样只锁定一年？我觉得这正是177的高明之处，既要了面子，也要了里子：面子上，它三年锁定有利于宁波银行的股价走势；从里子讲，其实宁波银行对于177是个生金蛋的鸡，我们是盯着金蛋呢还是盯着生金蛋的鸡呢？“宰”掉鸡当然能美餐一顿，但留着鸡而每天每年得金蛋岂不是更聪明的选择？同时这也说明了177是志存高远的。有的散户只盯着自己的帐面，嘲笑“心存高远”的说法。我不想驳斥，各人有各人的目标，各人有各人的玩股思路，我不应该鄙薄这些人，但我要说，这完全符合我的长线投资理念。177本来就是一只长线股，甚至可以说是长线奇迹股，我们只能走着瞧，所谓“骑驴看唱本”了。

　　7、百联股份（600631）

　　177持有百联股份超过7万股，基本属于原始股。百联股份系基金重仓股，近期股价为16元左右。由于177所持百联股份为限售股，所以按会计准则，仍以原值计算，但限售期一过，它就应按二级市场的价格计算了。表面看来这点股份对于庞大的雅戈尔算不了什么，但毕竟是全体股东的资产，也应让股民有所知晓。我们不仅要“一针一线当思来去不易”，也应当做到“无论多少，都应透明”，让股民都知道。我若不是费了好大的劲查资料，根本不会知道177还有这笔资产。

　　8、上海九百（600838）

　　177还持有持上海九百超过6万股原始股。上海九百虽然业绩不太理想，但它仍是有许多概念可以炒作的股票，目前二级市场的价格为6元左右，177所持股份也属限售范围，所以在会计制度上仍按原值计算，如果限售解除，则股东权益也会有所增加。虽然少，但再少也是真金白银。

　　9、国际贸易运输公司（中基贸易）

　　177在宁波雅戈尔国际贸易运输有限公司中占20%的股份。该公司的另一大股东是宁波市最大的专业外贸公司中基宁波对外贸易股份有限公司，背景雄厚。该公司是一家综合性流通企业。公司创立于2000年3月，是经外经贸部、商务部批准设立的具有国际货运代理和外贸进出口经营权的民营企业。公司连续六年赢利，每年利润稳步增长。2005年公司营业额15.38亿元，外贸进出口总额9600万美元。代理进出口集装箱11万标箱，代理国际空运货物3000吨，国际快件920吨，国内煤炭经营规模达60万吨。公司荣登中国国际货代百强排行榜综合实力第35位。商务部在2005年我国对外贸易排名中，公司荣登《国际商报》公布的“龙虎榜”，进入中国外贸百强，名列宁波市第一。

　　应当指出的是，该公司也在积极争取上市。在它未上市之前，它也会给177带来稳定的收益，如果能上市，177的收益额度将会大幅增长。

　　10、杭州湾大桥

　　177在他的公开资料中很少提到投资杭州湾大桥，开始时，它的投资占总投资的45%，但后来它出让了大部分份额，最后仅投资4．5%。从公开的资料中查不出为何出现这种变化。有人分析说，这可能是因为当时的投资环境对私营企业投资国家重点基础建设有所限制，177争取未果，这才让出大部分份额，但没有可信的资料能够证实这一看法。我个人倒有另外的看法，后面我将结合其它情况介绍我的推断。但无论如何，能在具有如此影响力的国家基础建设中占有一定的份额，这本身也是一种成就，是眼光独具的表现。该大桥现已合龙，预计2008年通车。有人估计它的通行收费是每辆车次80元。看来，这笔投资也将给177带来一定的收益。虽然期限长，数额有限，但却是十分稳定的