主题：【讨论】大家来研究港股权证吧 -- 猪头大将

　备兑权证(Covered warrants) 就是一种典型衍生权证。它一般由第三方（如：投资银行等）发行，有效期通常为半年，其标的资产可以是个股股票，还可以是股价指数、一篮子股票等，行权时，可以以实物或现金的方式进行结算。在中国香港，备兑权证的交易占权证的主导地位，交易额占权证市场99%左右。目前国内因股改而发行的权证而言，此类权证既不属于公司权证也不属于备兑权证，应该是介于这两者之间。譬如：宝钢认购证，它应该不属于公司权证，因为发行该权证的不是上市公司而是上市公司的非流通股东，且到期行权时，由上市公司股东拿出股票进行给付，其总股本并没增加。同时，它也不应该属于备兑权证，发行商不是投资银行与证券公司，期间上市交易并没有发行商提供流通量，且上市后的流通份额是不变的。

　　从方向划分,备兑权证可分为认购权证（Call Warrants）和认沽权证(Put Warrants)。认购权证赋予持有人在特定的时间内以约定的行权价购买标的资产权利；而认沽权证赋予持有人在特定的时间内以约定的行权价沽出标的资产权利。值得注意的是，由于权证赋予持有人的是一种权利，并非义务，所以权证到期时，持有人也可以选择不行权，即放弃购入（或沽出）标的资产。

　　权证主要包括4个条款：行权价、行权比例、到期日及结算方式。行权价指发行人在发行权证时所约定的，权证持有人向发行人购买或出售标的资产价格。行权比例指一份权证可以购买或出售标的资产数量。结算方式分为实物结算方式和现金结算方式。前者指行权时，发行人有义务按照行权价格向权证持有人购买或出售证券。现金结算指在权证行权时发行人按照约定向权证持有人支付行权价和标的证券价格之间的差额。这四个条款，特别是前三个条款综合决定权证的价值。按照行权日是否为确定日可将其分为欧式、美式等，相应的价值计算方法也就不同。在证券公司网站或者各种数据库软件里往往都有权证价值计算器，但它们但是针对欧式权证的，不能计算美式权证，投资者一定要注意这一点。

　　发行备兑认股权证并非为了集资，而是为投资者提供一种有效风险管理工具，从另一个角度说，就是提供一种套利工具。根据备兑权证的期权性质以及套利操作的原理，用以套利的策略可以大体分为以下几种：简单单向套利、瞬时套利及Delta中性套利等。

　　首先看单向套利。单向套利是权证最为基本和简单的套利方法（该方法不属于严格的套利）。其基本原理就是利用权证可以实现对标的股票的卖空买空来套利，即持有预计股价会上涨的认股权证，或持有预计股价大跌的股票的认沽权证，到期行权，或者转手卖出获利；也可以卖出相反的权证。这种策略虽然简单，但是要求投资者对股票的未来走势有一个正确的预计，否则的话就会出现损失。其风险控制能力较弱，一般作为的投机行为来使用。它不仅需要对市场要较强的判断能力，也要求有稳定的资金，耗时也较长。其损失和收益都可能很大，属于高风险投资策略。这也是我国股民大多采用的投资方式。这种方式虽然简单，也需要一定的理论知识，否则会遭受无辜的损失。比如前一段时间出现的正股价格走高，看跌权证也出现上涨趋势，甚至临近到期日，有人竟投巨资于实际上已经成为废纸的看跌权证的现象就是投资者缺乏权证基本知识的体现。

　　第二种：瞬时套利。瞬时套利就是利用权证市场价格隐含的股票价格和股票市场价格出现分离，从而产生无风险套利机会来套利。这种套利策略从原理上说也很简单，因为权证和标的股票的内在联系就在于二者价格的均衡，即有效市场条件下，是不存在套利机会的。特别是美式权证，二者的联系更为紧密。但是实际市场并非有效的，二者价格的均衡常常被打破，一旦这种非均衡状态达到一定程度，比如可以抵消掉交易成本和冲击成本，则套利就是可行的，如果操作准确高效，利用这种套利操作可以取得无风险的收益。这种套利方法相对有了一定的难度，需要对二者之间的价格关系进行简单计算，同时也由于我国投资者对权证投资不熟悉，一般采用这种方法的不多。比如宝钢权证曾在很长一段时间存在总价值几个亿的这种投资机会，被投资者砸平的速度很慢。举例来说：比如7月26日华侨城（031001）的认购权证价格是37元，行权价格为6.96元，股价为47.85元，显然如果不计交易成本和冲击成本，此时买进权证并行权，27日卖出，如果股价没有大的波动的话，即可获益，假设可以以现价出售股票，则收益率为：47.85/（37+6.96）-1=8.13%当然，即如各种交易成本及冲击成本，还有第二天的股价可能下跌，实际收益可能会小一点。但是如果事先持有华侨城股票，可以当天卖出，间接实现T+0交易，就可以锁定股价，实现稳定收益。此时只要各种成本之和不超过47.85-（37+6.96）=3.89元，套利就可以进行。

　　这种套利机会随时都可能出现，但在一个时间段却出现的几率较大，这就是在行权日临近时。因为行权需要大量的资金，而很多权证操作者都是满仓操作，没有足够的资金行权，所以只能抛出一部分权证，这样就出现大量抛盘，结果权证价格被低估，认为造成套利机会，这种机会叫做行权日套利。这时只要有足够的资金，大量买入，到期日行权，次日卖出股票，必然获得无风险的收益。

　　对价内的认沽权证也是一样，一旦出现套利机会，可以立即同时购入对应的标的股票和权证，然后次日行权，即可获利。区别仅是要同时买入权证和标的股票而已。

　　第三种：Delta套利。这是一种较高级和专业的套利方法，其中涉及到一些较专业的理论计算过程。从原理上讲，应源于期权定价公式，即B-S公式。根据该公式，把认沽权证价格进行二阶泰勒展开，则有：

　　（1）

　　即：（2）

　　其中<0。由式（2）可以看出，只要对应于每股股票持有相应的份认沽权证，就可以基本实现：

　　由于，显然是正数，即R显然是正的，也就是实现无风险收益。而且这种收益和股票价格波动的方向无关，只和波动的幅度有关，也就是只要股票价格的变化足够大，不管是下跌还是上涨都可以获得无风险收益。这种套利方法相对专业，需要及时获得相关的数据资料，并做出股价波动率的估计，然后进行操作。收益的风险很小，但同时收益率一般也较小，需要使用较大的资金进行操作，获利耗费时间可能也会较长，普通投资者使用起来会有一定的困难，适合机构投资者或资金量大的个人投资者使用。

　　以G华菱为例，该股票的认沽权证华菱JTP1在2006年7月10日到7月11日，隐含波动率几乎没有变化（从31.13%到31.47%），时间也十分接近。7月10日权证δ值为-0.568，γ值为0.248。按照Delta中性的构造原则，在持有一份股票的同时应当持有1.76份认沽权证，来对冲股价变化的风险。7月11日G华菱股价上升0.16元到4.13元/股，而权证下跌0.081元至0.957元/份，组合的整体损益为： 0.16 - 0.081×1.76 = 0.01744元这部分收益主要来自于γ的贡献。而假如11日正股价格下跌0.16元，在隐含波动率不变的条件下，权证价格将上涨 （-0.568）×（-0.16）+ 0.248×（-0.16）2 = 0.097 元此时组合整体损益为 -0.16 + 0.097×1.76 = 0.01112元可见无论股价涨跌，组合的市值都将上升。

　　从以上的计算可以看出，适时对股票和认股权证建仓，并不断地调整，确保Delta中性，就可以实现这种套利。但从以上计算也可以看出，股价上涨的收益率为：0.01744/（3.97+1.038×1.76）=0.3%，股价下降时收益更低，当然本例中是在两个交易日内实现的，所以，如果稳定的话，年收益也是非常高的。一般采用这种方法进行套期保值，而不是进行套利。当然，如果资金量大，操作频繁，用它也可以赚取稳定的低风险收益。

　　以上就是常用的几种备兑权证套利的方法，尽管在叫法上可能出现其它一些说法，比如时间价值调整套利、行权日权证套利、行权日正股套利、派发套利等，但其原理不外乎以上三种，所以，只要对以上三种方法的原理有深入的了解，在实践中仔细的研究价格关系，一定能够发现潜在的套利机会，果断地操作，必然能获得稳定的低风险收益。