主题：【讨论】大家来研究港股权证吧 -- 猪头大将

　　由于金融工程理论发展迅猛，对于金融衍生品风险的分类已经比较规范。巴塞尔银行监管委员会把衍生品的风险类型归为五类：市场风险，信用风险，流动性风险，操作风险和法律风险。

　　第一，备兑权证发行人面临的风险分类

　　备兑权证发行人面临的风险指备兑权证发行人在备兑权证设计、发行和运作的过程中遭遇到的风险。备兑权证发行人风险管理是与发行备兑权证的损益密切相关的概念。备兑权证发行人风险源自于发行人从备兑权证发行中损益的波动性，备兑权证发行人的风险管理目标是将备兑权证发行活动引起的损失限制在可控范围内。反过来，风险管理措施的选择和实施，又会影响到发行备兑权证的损益。

　　市场风险。备兑权证发行人在获得权证发行费之后，承担了行权期按照执行价格给付标的资产的义务。权证投资人是否行使自己的权利，以及发行人履行义务需要支付的成本（或者机会成本）都依赖于标的资产价格的变动。

　　流动性风险。备兑权证发行人往往需要对已发行的备兑权证进行担保金调整以及对冲管理，是否能够及时、低成本地在市场中获得足够的标的资产完成保证金调整和对冲管理的目标成为一个非常关键的问题。发行人因此面临着标的资产的流动性风险。

　　操作风险。内控系统不健全和后台支持不完善带来的操作风险几乎渗透于金融机构的所有业务过程中，此处不作赘述。

　　法律风险。备兑权证发行人设计的权证不能得到管理者的认可，或者市场制度、规则的转变带来的损失可能。

　　从风险控制的角度，以上所述的备兑权证发行人面临的风险又有所不同：流动性风险在备兑权证发行人可控范围之外；市场风险和操作风险属于持续性风险；法律风险则属于离散性风险，并且也一定程度上处于发行人可控范围之外。由此，备兑权证发行人风险管理的重点在于识别、评估和控制备兑权证带来的市场风险和操作风险。

　　第二，备兑权证发行人带给市场的风险。

　　备兑权证发行人作为一个市场主体，在承担风险为市场提供交易/投资产品的同时，也不可避免地会给市场带来一定的风险。其中，最主要的风险就是信用风险和市场风险。

　　信用风险。客观条件可能造成备兑权证发行人违约。经营危机和流动性问题是两种最典型的代表。备兑权证发行人作为市场主体，承担着经营风险，经营危机可能造成发行人丧失履行给付标的资产义务的能力。标的资产缺乏流动性也会影响发行人履行给付义务。

　　市场风险。市场往往是信息不对称的，备兑权证发行人具有的信息、资金优势使其有干扰标的资产或者备兑权证价格走势的冲动，以降低损失、提高盈利。发行人存在的这种道德风险可能引发市场价格的异常波动。

　　备兑权证发行人市场风险的管理

　　风险识别。根据泰勒展开式，备兑权证价格变动可以用风险因子的全微分方程给予很好的解释。

　　风险管理。对于备兑权证发行人来说，套期保值理论是更加有效的风险管理依据。最主要的手段包括：对冲管理和以到期资产匹配为目标的套期保值组合管理。

　　第一，Delta对冲。

　　第二，Delta-Gamma对冲。

　　第三，Delta-Gamma-Vega对冲。

　　在此，我们对主要风险管理策略进行比较：

　　完全担保方法。优点：完全回避了发行人的信用风险，备兑权证的到期兑付保障高。缺点：占用资金高、发行人承担标的资产的下跌风险大。

　　完全对冲方法。优点：即时风险低。随时根据Delta调整标的资产仓位，风险被完全对冲。缺点：成本高，收益低。频繁的对冲调整造成交易成本的上升，一方面是对标的股票高买低卖的操作，造成交易损失；另一方面是交易费用上升。

　　避险带方法。优点：既考虑到风险控制的要求，又考虑到成本控制。发行人可以根据风险管理和成本管理的两方面考虑，确定自身的风险厌恶系数，进而确定避险带的宽度。

　　利用期货进行套保。采用期货作为风险管理工具，与完全担保进行对冲的方式具有一定的相似性：可以保证备兑权证发行人到期有足够的标的资产履行给付义务。优点：利用期货的保证金规则，与对冲方式相比可以降低资金占用。缺点：虽然消除了备兑权证的风险，但是承担了标的资产跌值的风险。

　　利用其他选择权品种进行套保。运用权证组合管理风险不需要每天根据市场状况调整仓位，并可以同时控制备兑权证的上端风险和下端风险，将收益和损失控制在确定的范围之内。

　　权证组合在管理风险的同时要实现盈利，同样需要发行人对标的资产价格走势有较为准确的判断。在判断标的资产价格将高于自身行权价时买入行权价格较低的权证，在判断标的资产价格将低于自身行权价时买入行权价格较高的权证。

　　对备兑权证发行人的风险控制方法很多，备兑权证发行人在方法选择上需要考虑几方面因素：一是自身对标的资产走势的判断能力；二是成本收益状况的测算；三是资金占用对发行人流动性的影响及资金占用的机会成本；四是采用风险管理举措后风险的再评估。

　　备兑权证发行人操作风险的管理

　　人们对操作风险的认识仍然处于起步阶段，对操作风险的界定尚不清晰。操作风险成为已经被清晰界定的市场风险、信用风险、流动性风险之外的风险总和。

　　借鉴全球风险管理委员会和巴塞尔委员会定义操作风险的思想，我们对发行备兑权证的整个过程中存在的操作风险进行识别和管理。

　　第一，风险识别。

　　第一阶段是备兑权证产品的设计开发阶段，这个阶段的操作风险主要归结为关键员工的能力。能否选择或者拥有具备设计开发能力的人员是最大的操作风险，设计开发能力不足将扩大备兑权证发行人的发行成本和产品运营的损失。

　　第二阶段是备兑权证产品的销售及管理阶段，这一阶段的操作风险主要包括平台风险、模型风险和人员失误、欺诈。

　　平台风险。现代金融交易和管理在很大程度上实现了信息化、平台化。系统平台一方面取代了大量的人力工作，避免了可能出现的人工操作错失，另一方面系统平台自身的稳定性、可靠性，系统平台的建设能够有效对备兑权证第二、三阶段的操作风险进行有效管理和控制成为重要风险。

　　模型风险。模型风险包括交易员在管理备兑权证的市场风险时采用了不恰当的定价模型和风险控制模型，导致风险增大或者成本上升。

　　人员失误、欺诈。尽管拥有了信息系统作为业务平台，但是一方面一部分工作仍然游离于系统平台之外，另一方面系统平台受到人员的管理和控制，因此仍存在发生人员失误和欺诈的风险。

　　第三阶段是备兑权证的执行和到期阶段，这一阶段的操作风险主要是平台风险和资金风险。资金风险指备兑权证持有人行权时，发行人是否有足够的资金（或者标的资产）履行给付义务。

　　第二，风险管理。

　　操作风险具有多源性、复杂性等特征，在评估和测量上具有很大的难度，尽管操作风险的管理也呈现出数量化、系统化的特征，但是非数量化的传统管理手段仍然是抵御操作风险的最主要措施。

　　备兑权证业务所产生的操作风险的管理是建立在公司全面操作风险管理的整体框架之下。金融机构应当在有效的风险控制治理结构下，有计划地对公司操作风险进行“自我评估-检查-外部审计”，建立风险评级机制和风险应急机制，并形成有效的风险监控和报告制度。

　　就前面所分析的备兑权证发行业务所涉及的操作风险而言，应当进行以下管理：

　　员工能力风险的管理，雇佣具有丰富的权证设计经验或具有专业资质的人士；建立有效的人力资源管理模式，能够高效地实现人才选聘职能。

　　平台风险的管理，平台设计环节提高系统的性能，平台具有管理操作风险的功能：职能分离、防火墙、双重认证、日志记录、核对纠错等。

　　模型风险的管理，Delta避险、VaR模型的测试选择，使用中不断的回测、吸收新的研究成果对模型进行调整优化，提高模型的适用性和可靠性。

　　对备兑权证发行人的市场监管

　　香港、新加坡都是备兑权证繁荣发展的亚洲市场代表，但是对于备兑权证采用了不同的市场监管模式。

　　香港权证市场监管被称为“事前监管型”监管模式，其特点是对权证市场的监管主要体现在对发行人资格的事先审查方面，对权证发行人后续应采取的风险控管措施等则规定得很少，对权证上市后的持续监管也较为简单。

　　新加坡权证市场监管被称为“持续监控型”监管模式，其最大的特色是在权证的发行门槛上对发行人资格的审查较松，但对于权证上市后的持续监管以及发行人的风险管控措施监管较严。新交所利用道德规范等非正式规则对权证的交易进行规范。这种权证监管模式适用于投资者素质较高的成熟的证券市场。

　　尽管各个权证市场的监管重心各有偏重，监管理念有所不同，但是在对备兑权证发行人进行监管中有几方面的共同之处：

　　第一，对备兑权证发行人的资质都有较为严格的要求——净资本实力、高信用等级或者强有力的担保人。

　　第二，对权证发行人及关联人在权证存续期内买卖标的证券和权证有一定的限制，一旦发现操纵市场、虚假交易、欺诈等现象将给予严厉的惩处。

　　第三，对权证发行人都有信息披露的要求。

　　第四，为防止标的证券价格被轻易操纵，各国（地区）证券法规普遍制定了可作为备兑权证标的证券的标准，并限制发行人发行以同一只股票为标的的备兑认股权证的数量。

　　事实上，这些仍然不是管理者监管备兑权证发行人的全部内容。备兑权证发行人的信用风险来自于发行人机构的整体运营。对备兑权证发行人的信用风险的监管，应当是以对发行机构的全面跟踪和监管为基础的，需要全面的财务管理监管指标体系和风险管理监管指标体系的建立和实施。对备兑权证的单独监管和对备兑权证发行人的整体监管相结合才能够真正发挥有效的市场监管作用。

　　对监管模式的选择和借鉴对备兑权证市场的发展有重要影响：一方面，监管设置过多的限制会造成发行人运作上缩手缩脚、备兑权证管理成本的提高以及金融机构发行兴趣的下降，不利于备兑权证市场的发育；另一方面，监督和管理不到位又可能造成市场风险的加大，伤害市场参与者的感情，不利于市场的培育。市场监管模式的建立需要在本市场发育的具体状况的基础上，选择合乎本市场风险承受能力的监管模式、尺度和手段。

　　现有的市场背景需要更加适合于新兴市场的监管方式，经历由监管来培育和引导市场到市场自主发展的过程。在备兑权证市场发展之初，我们建议对备兑权证发行人的市场监管包括以下内容：

　　第一，用以净资本为核心的指标体系、创新类券商资格和健全的内部控制体系确定适宜的发行人资格门槛，保证和提高发行人控制市场风险的能力。

　　第二，持续性的发行人信息披露和信息报告要求，保证发行人持续性符合以净资本为核心的指标体系的要求、创新类券商资格要求。在备兑权证存续期间出现发行人的资产状况降低至门槛以下的情况时，要求发行人增加履约担保。

　　第三，备兑权证发行人必须对备兑权证建立一套事前的风险管理策略，并每月对风险管理策略的执行情况进行持续性的报告。在备兑权证市场发展的初期，应当允许备兑权证发行人在运作中根据实际工作的需要，对风险管理策略进行合理的调整，以提高风险管理的有效性。风险管理策略的调整，必须在调整当月的风险管理策略的执行报告中予以反映。

　　第四，以VaR方法为基础，建立并逐渐完善发行人市场风险管理制度。市场监管者针对各发行人的资产规模和盈利能力确定各发行人的VaR上限，并要求各发行人市场风险的VaR控制在该限额之内，出现突破该限额的情况，进行计点，一旦点数累计达到一定数量，要求发行人增加履约担保。计点结果同时纳入发行人信用评级的体系之内。

　　第五，履约担保制度的过渡性安排。建立一个从100％担保到无担保的过渡性安排，在备兑权证市场建立之初可以要求所有发行人安排不低于20％的履约担保；随着发行人经验的积累和发行人信用风险记录的不断完善，可以逐渐建立总水平低于20％的差异性履约担保机制；最终，市场监管者取消对发行人的履约担保的一般性要求，履约担保成为发行人在备兑权证存续期内违约风险显著上升时对投资者的保护性条款。

　　第六，禁止发行人及关联方对标的资产价格的操纵。监控发行人及关联方对标的资产持仓情况的变动（备兑权证临近到期作为重点监控时期），若出现不以避险为目的的频繁操作并干预其价格走势，则对发行人及关联方给予警告和提醒，若情节严重可以根据相关法律法规给予惩处。

　　第七，限制发行人在同一标的资产上发行的权证的总和，可借鉴台湾市场“每一标的证券可发行认股权证的数量不得超过该证券发行总额的20％”的条款，避免备兑权证市场对标的资产价格的走势产生过大的冲击。