主题：【中国经济】全流通闯关进入倒计时 -- 西风陶陶

全流通闯关进入倒计时

2004-02-06 10:35:05 信息来源：数码证券网

　　2月3日上午，上海。在浦东陆家嘴滨江大厦八楼，一项历时两年多的秘密研究工作接近尾声。面对宽大的玻璃窗外川流不息的黄浦江水，该研究项目的总负责人―――中国证券业协会理事、万国股市测评咨询有限公司董事长张长虹对记者说，近两年来他和他的团队一直在苦心研究中国股市全流通问题，从中他们切身感受到了一种攀登珠穆朗玛峰的体验，现在他终于可以宣布他和他的团队已经到达峰顶了，中国股市全流通有路可通。

　　“会当凌绝顶，一览众山小。”在一次次超越自我后，张长虹还与政府官员、权威专家、实力机构等进行了数次内部交流，感受到了一种高手过招、华山论剑的喜悦。他深刻地感受到，在辛勤的攻关工作中，他的团队并不孤独。自2001年以来，对沪深股市有着深刻理解和丰富实践经验的其他精英也都一直在默默奋力攀爬“全流通方案”这座中国股市的珠峰。2月4日上午，中国人民大学金融与证券研究所副所长、教授赵锡军，深圳中山证券研究所所长、中国社会科学院博士后李新先后就他们研究全流通方案的情况接受了记者采访。

　　《意见》奠定政策基石

　　国务院最近出台的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中关于全流通的论述已引起市场高度重视。在第三部分第6段中，《意见》明确要求要“积极稳妥解决股权分置问题”

　　记者在采访过程中发现，国务院最近出台的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《意见》），其中关于全流通的论述已引起市场高度重视。在第三部分第6段中，《意见》明确要求要“积极稳妥解决股权分置问题”。“稳步解决目前上市公司中尚不能上市流通股份的流通问题。”

　　张长虹说，国务院《意见》既是政府高瞻远瞩的体现，又是根据形势发展需要审时度势的结果；赵锡军认为，《意见》有利于市场各方就股票全流通调整心态、达成共识有积极推动作用；李新表示，股票全流通是社会经济问题，同时又是一个属于公共决策领域的政策问题。《意见》中所述虽然还只是大的原则，但无疑奠定了解决这一问题的政策基石。

　　李新介绍，在2001年中国证监会就国有股减持方案向全社会公开征求方案后，他参与了中国证监会的一个项目小组，进行全流通方案的归纳、筛选工作。当时，中国证监会社会各方收集到的方案有六七千个之多，最后经过整理，分为7大类16个小类。在这些众多的方案中，有的比较简单，有的有一定价值，但总体上特别好的、能让市场各方都比较满意的确实没有。令李新印象最深的是，没有一个方案能同时说服市场中的所有利益主体，即找不出一个多赢方案。

　　在2002年10月国务院决定停止减持国有股后，社会上关于国有股减持和全流通方案的讨论逐渐趋淡。虽然有关主管部门向全社会公开征求方案，可以集中全社会智慧，但对于股票全流通这个极其重大的课题，毕竟不是能靠一个点子就能解决的。

　　从2002年10月至最近的《意见》公布前，尽管全流通问题在表面上归于沉寂，主管部门与各类媒体也一直没有再公布过新的方案，但全流通这个虽然在此期间停止、但社会却又必须尽早重新开始面对的重大核心问题，一直在吸引着万国股市测评咨询有限公司、中国人民大学金融与证券研究所等机构锲而不舍地继续进行着研究。这期间的研究少了暄闹，更多地注入了耐心、理性与科学。

　　就这样，这些全流通方案的攻关者们心甘情愿地坐了整整一年多的冷板凳，通过冷静的思考、慎密的求证，一步步地向目标接近，《意见》的出台让张长虹切实感受到现在已到了将自己已比较成熟的成果贡献给社会的时候了。

　　多赢方案蓄势闯关

　　在第一版方案中，张长虹就提出，非流通股股东可以有条件地将非流通股转换为A股，转股条件是必须将一定比例的非流通股作为转股代价送给同公司的A股股东

　　张长虹说，他是在2002年11月正式启动“中国A股市场全流通解决方案”这个项目的。他当时的想法和整个市场的基本想法差不多，想找到一个补偿比例，作为非流通股转为流通股时给予流通股股东的补偿。其目标是追求多赢，同时与现行法律法规一致，有法律保障。在研究过程中，课题组比较了几百个数据模型，最后在2002年12底完成了“中国A股市场全流通解决方案”第一版。参与方案攻关的研究员有沈宇、李荣昌，数据分析员有周峰、许先扬、谢祖平。

　　该方案红色封面、总计26页，付印后，张长虹将第一版送给了中国证监会、中国证券业协会、各大证券公司与基金公司，征求意见，结果获得了很高评价。不少人认为，这是一个采用大量数据进行系统分析的方案，在立意方面有相当独特的见解。

　　在第一版方案中，张长虹就提出，非流通股股东可以有条件地将非流通股转换为A股，转股条件是必须将一定比例的非流通股作为转股代价送给同公司的A股股东。非流通股股东是否转股为流通股完全遵循自愿的原则，不搞一刀切，但管理层可通过政策引导鼓励全流通，并通过市场化的利益机制手段促进全流通。

　　从2002年12月至2003年1月，课题组完成了全流通方案数据模型的运行试验，测试数据涵盖A股、B股、H股。在2003年2月至4月，课题组组织了一系列面向券商、基金等的内部研讨会，收集专家评价。

　　2003年7月，张长虹再次启动了整个研究工作。参与方案的成员增加到10多个人，其中有6人是专职人员。他下定决心要将其做成一个真正的可操作的方案，目标是在大环境没有发生重大变化的情况下，做出一个不需要大的修改就可以直接供决策层付诸实施的方案。他说，如果全流通问题是一座高山，那无论如何要找到一条通往峰顶的路。

　　在新一轮攻关过程中，张长虹重新分析了整个方案的理论基础。本着从实践到理论再从理论到实践的科学方法，张长虹率领他的团队对非流通股市场进行了大量的数据统计分析，他们发现非流通股本身事实上就已形成了一个市场，在其交易过程中，通过拍卖或MBO方式形成的价格一般低于每股净资产，通过协议转让方式形成的价格略高于净资产，总体上非流通股的价值大约与每股净资产基本一致。大量的数据分析与统计证明，关于同股同权就应同价的说法，违反逻辑与常识，并与证券市场实际运行的实际情况相悖。这就如同一个洗碗工人在中国、美国或中东等地区就业，其所获得的工资就不一样，其中道理是相融通的。因为在相互割裂的不同市场之间，市场本身的价值就有很大差异。因此，我们不能在计算非流通股的市值时，按非流通股股本乘以A股股价的公式去计算。

　　张长虹认为，非流通股转为流通股，在流通性、透明度、监管、公平价格发现、再融资等方面都将获得巨大增值，而流通股由于股价高、对供求关系特别敏感，非流通股转为流通股时，流通股的股价结构将会受到严重影响。

　　基于以上发现，张长虹获得了重大理论突破。他说，非流通股转为流通股时，之所以应将一定比例的非流通股作为转股代价送给流通股股东，是因为非流通股转为流通股会获得巨大增值，因此应作出适当让利，去补偿A股投资者，降低转股时流通股股价结构调整风险。

　　也就是说，非流通股股东向流通股股东送股，并不是把自己的资产无偿送给流通股股东，而是将非流通股获得上市流通权益所带来的巨大增值部分适当让利给A股股东。这与国有股最大股东―――国资委主任李荣融关于“无论是减持还是流通，基本的出发点都应该对所有的投资者一视同仁，给予保护”的观点是完全一致的。

　　华山论剑各方合力

　　一个操作性强的全流通方案，既需要保护流通股股东的利益，又要符合国有股股股东和各类法人股股东的利益，必须是一个多赢方案，并得到各方面的一致认可

　　在研究全流通方案方面，中国人民大学金融与证券研究所则早在1999年就做了一个方案，并在北京友谊宾馆举行了发布会。此后，研究所的研究员们就一直在进行着有关跟踪研究。据副所长赵锡军教授介绍，他们所内专门研究国有股减持和全流通的队伍基本保持在7至8个左右，由研究员、博士后、博士生等组成。

　　今年1月，中国人民大学金融与证券研究所又做出了一个新的方案，并在北京成功组织了一次高级别的研讨会议，证监会高级官员、全国知名专家学者与会，就国有股减持和全流通问题进行了充分交流。

　　赵锡军认为，任何一个全流通方案是否可行，关键在于大家能否对其达成共识。再复杂的事情，只要大家达成了共识，就会很好操作；再简单的事情，如果利益各方达不成共识，也会很难推行。一个操作性强的全流通方案，既需要保护流通股股东的利益，又要符合国有股股股东和各类法人股股东的利益，必须是一个多赢方案，并得到各方面的一致认可。

　　无论是1999年的国有股配售还是2001年的通过增发减持国有股，不但没有实现通过二级市场套现国有股的意图，反而导致二级市场狂跌不止，沪深A股流通市值急剧缩水，投资者亏损累累，亏钱效应令不少人谈股色变，证券市场直接融资额大幅下降，银行居民储蓄存款屡创新高，可谓赔了夫人又折兵。之所以出现这样的情况，主要是因为当时的方案只考虑到国有股股东的利益，而没能照顾到流通股股东的权益。能否取得共识，其重要性由斯可见一斑。

　　在国有股通过二级市场减持停止后，关于全流通应该搁置的说法一度甚嚣尘上。李新表示，作为一项公共决策工程，推进股票逐步全流通须遵循效率原则。推进全流通，是证券市场市场化改革取向的必由之路，股票是否全流通对于证券市场融资功能、资源配置功能的发挥，以及上市公司治理结构的完善，都至关重要。搁置全流通，其成本之高昂，其实是中国经济改革发展所不能承受的。

　　另一方面，当前证券市场在供需体制仍高度计划调控的模式下，沪深股市所积累的风险和矛盾已达到必须面对的时候了。由于A股市场股价高企，上市公司IPO和再融资的筹资利润极高，企业上市所获得的暴利远远高于正常经营所获利润，加上股权分割造成公司治理缺乏监管，于是我们看到有上千个企业排列成长长的队伍等着证监会发审委批准其融资，并对证监会形成了强大压力。另一方面，大量股民在高价位买入股票，希望股价进一步上扬，也在客观上逼迫证监会做出每一个细小举动时都必须充分考虑其可能带来的对市场的利空影响。这种来自两个方面的不可调和的压力与矛盾将管理层逼至一个进退维艰的困境。

全流通，巨额财富魔方？（视点）

　　按照张长虹所开发的“中国A股市场全流通解决方案”，“一家公司全部非流通股一次性申请转为A股时，2004年至2007年非流通股股东对A股股东的送股比例为40%，2008年开始送股比例每年下降3%，2019年下降4%，2020年开始送股比例为0。非流通对A股的送股量不超过该公司原始A股总量的1.2倍，原始A股是指不包括非流通股转化而来部分的A股。”

　　以中国石化[行情|资料|讨论]为例，其总股本为867亿股，其中流通A股28亿股，国有股671亿股，H股168亿股。根据张长虹的方案，中国石化[行情|资料|讨论]国有股股东只需拿出（28亿*1.2）即33.6亿的股国有股即可换得其余637.62亿股国有股进入A股市场的流通权。如果假设中国石化[行情|资料|讨论]是在2月5日转股，按照原流通股股本扩大至2.2倍后的除权价计，中国石化[行情|资料|讨论]A股除权价格为2.47元，远高于其每股净资产1.80元，溢价率超过30%。也就是说国有股转为流通股后不但获得了流通权益带来的巨大利益，而且即使是进入A股市场后的成交价格仍远高于每股净资产，从而成功实现了国有资产的保值增值。而对于原A股股东来说，虽然股票价格会在非流通股进行转股时出现下跌，但由于每1股流通股会平均获得来自非流通股股东的0.7股送股，原流通股股东所持股票市值并不会遭受损失。

　　更为重要的是，通过这种转股，股票的市盈率将平均降低45％，其投资价值会急剧上升。加上股票全流通市场所带来的上市公司在再融资、资产重组等方面的更加便利的增值，中国股市将正式确立历史性超级底部，中国证券市场的走势将真实反映中国宏观经济的快速发展，成为中国经济的晴雨表。

　　在经过对沪深股市总共1000多只个股总计上亿个数据的计算后，张长虹发现，沪深两市非流通股如果都通过这种方式转换为A股，将出现这样一种情形，即在原A股投资者所持流通股股本总市值未受损失的情况下，大盘指数将从1700点下调到1000点附近，中国股市市盈率会降低一半，股市会从此打开巨大上升空间，为那些将非流通股转为A股的国有股股东和法人股股东们带来极其巨大的增值效应。据测算，非流通股将完成从5600亿元净值到9300亿元市值再到1万亿元以上市值的增值过程，市场风险全面释放，整个市场成为全流通高效率的市场。

　　对于上述方案，赵锡军和李新的总体评价是方案思路有所创新，理论基础符合法理逻辑。设置不定时间段不同的送股比例，直至2020年之后不需送股即可自动实现转换，体现了自愿原则，符合《意见》中关于“积极稳妥解决股权分置问题”的原则，是一个进步。同时他们都认为在细节之处，如在40％的送股比例等方面会引起一定争议，并遭到反对。

　　李新指出，国有股减持与全流通其实是两个概念，在2002年国有股通过二级市场减持停止后，国有股在非流通股市场的减持其实一直没有停止过，国有股减持属于国资改革中国有资产战略布局调整范畴，由国资委主管，而全流通则是中国证券市场市场化改革范畴，由中国证监会主管。两大领域有所交叉，但不是同一概念。而张长虹在方案的第九款中也特别提出“方案的发布、解释和监督权应为中国证券监督管理委员会。”

　　记者在采访调查过程中还获悉，证监会有关领导对全流通持低调但又十分积极的态度，一位高级官员曾这样向张长虹表示，一旦找到让各方面都满意的方案，就会立即付诸实施。