主题：【老拙侃股票89】实盘第36周汇报 ——大盘即将启动 -- 老拙

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最近，我们与国内投资者就我们最近发表的对中信证券和中国券商行业的首次评级报告进行了探讨，并在高盛举办的中国投资前沿会议上举行了中信证券与投资者的见面会。投资者普遍看好中信证券的长期增长潜力，并且（和我们一样）认为，市场尚未充分认识到中信证券资产管理业务的价值。但是，他们对A股市场及其交易量的走向感到担忧。中信证券在投资前沿会议上表示，它相信未来两年市场交易额将保持稳定，而且仍对公司的增长前景充满信心。

　　潜在影响

我们认为，对A股市场资金流入的持续控制可能会对市场的交易量产生不利影响。我们估计，倘若人民币2,170亿元的2008年日均交易额假设减少20%，我们的2008年每股盈利预测将会降低11%。我们认为，盈利面临的潜在上行风险包括：1)华夏基金的资产管理规模增长可能会超过我们相对保守的假设，使我们的2008年每股盈利预测增加4%；2)高于预期的权证发行收益可能会使我们的2008年每股盈利预测上升幅度高达14%；3)自由流通市值的扩大以及充裕的流动性至少会部分抵消市场换手率降低所带来的负面影响。另外，新产品（如直投和股指期货）高于预期的收入增长可能使我们在乐观情景假设下的2008和2009年每股盈利预测分别提高12%左右。我们认为，市场广为预期的股指期货2007年底或2008年初的推出以及强劲的2007年业绩是该股短期内的主要推动力。

　　估值

基于我们的三阶段股息贴现模型，并对我们的基本面估值人民币117.9元（6.8倍的08年预期市净率）应用28%的流动性溢价，我们计算出该股相对市场的12个月目标价格为人民币150.91元。我们维持对该股的买入评级。

　　主要风险

A股市场显著下跌以及新业务的推出延迟。

中信证券在投资者见面会上的谈话要点

在11月13日的中国投资前沿会议上，我们还与中信证券董事会秘书谭宁举行了投资者见面会。投资者的问题主要集中在三个方面，包括：1)公司对其经纪业务前景的看法；2)未来两年的增长前景；3)最近宣布的与贝尔斯登合作交易的进展。我们就围绕这些话题的一些要点归纳如下：

　　经纪业务收入应会保持稳定

中信证券认为未来两年市场交易额应会保持稳定，人民币2,000亿元的日均交易额是一个可以持续的水平。公司预计，相对较低的实际利率可能会继续引发个人金融资产向股票等其它资产类型的分流，这应会支持股市的交易额。

　　对未来两年的增长前景充满信心

中信证券表示，虽然未来增长可能较目前异常高的水平（2007年前9个月同比增长750%）有所放缓，但长期增长存在充足的空间，因为与更成熟的市场相比，中国证券行业尚处于初步发展时期。

　　中信证券认为，要求资金实力相对较高的新业务（即直投和股指期货）将成为未来几年盈利增长的主要动力，并有助于其领先于国内其它券商。

　　对于中信证券的直投业务，公司将主要侧重于对拟上市公司的投资(Pre-IPO)项目，通常这类项目的投资周期较短。公司认为，尽管市场流动性充裕，它仍能够凭借其在投行市场的地位来获得此类交易。此外，虽然中国券商仍未获准代表第三方进行股权直接投资，但公司并不排除在某些交易中引入共同投资者并收取财务顾问费用的可能性。

　　对于股指期货业务，公司表示，它已经申请了全面结算业务牌照（牌照的最高类别），并且相信应能在年底前获得此项牌照。另外，公司认为，其在股指期货代理交易市场的份额应会与其在机构投资者的股票交易市场的份额一致，我们估计在13%左右。此外，中信证券表示，它目前拥有10个QFII客户，我们认为这一数目超过了一些中外合资券商的客户数量。

　　与贝尔斯登合作的讨论尚处于总体框架水平

公司重申，国际化策略将成为其收入多元化的一个重要渠道以及长期内的主要增长动力。虽然贝尔斯登的国际业务在全球投行中并不具有很强的竞争力，但此项交易将为中信证券提供机遇，不仅有助于其扩大香港市场规模，而且会帮助它进军日本和新加坡市场。公司表示，组建一个香港合资企业将是与贝尔斯登潜在合作的很多领域之一，而且贝尔斯登的产品开发、风险管理和技术实力也会使中信证券的国内业务长期受益。但是，目前此项交易的讨论尚处于总体框架水平，具体细节尚未涉及。

　　短期内的主要风险

我们认为未来3-6个月A股市场潜在走势的不确定性是该股在短期内面临的最大风险，尤其是该股股价历来与整个大市的走势密切相关。我们认为A股市场在短期内可能继续呈现大幅震荡的走势，原因是：

　　1)海外市场、特别是美国市场的走势持续震荡

2)因经济过热令人担忧，政府不断出台宏观调控措施。

此外，尽管从理论上说中国股市的长期增长前景向好，但A股市场不稳定的流动性可能给整体交易额带来压力，市场交易额近期的下滑便反映了这一点。引人注目的是，近来的日交易额从10月份的日均人民币1,740亿元和2007年1-10月的日均1,970亿元降至约1,000亿元。而我们对2007年日交易额的预测为人民币2,000亿元，对2008年和2009年的预测分别为人民币2,170亿元和人民币2,230亿元。据我们估算，如果我们的2008年预期交易额假设下降20%，则可能导致我们的2008年每股盈利预测下降11%。

我们认为中信证券可能从下述领域获得上行潜力

虽然我们认为A股市场的不确定性使我们的交易额假设面临风险，但中信证券其他方面业务高于预期的盈利可能会部分抵消这一风险。我们认为，我们的08年和09年盈利预测面临的主要上行风险如下：

　　中信证券资产管理业务的资产管理规模可能高于预期

中信证券主要的资产管理子公司——华夏基金不久前表示，其资产管理规模已经接近人民币3,000亿元，而此前我们保守地预测，鉴于潜在的市场波动，到 2007年年底，其资产管理规模只能增至人民币2,210亿元。如果到2007年年底时华夏基金的资产管理规模能够保持稳定，那么我们的2008年每股盈利预测可能提高4%。此外，中信证券刚刚获得QDII牌照，可以开展自营QDII信托基金的业务，我们在盈利预测中并未考虑此类产品潜在带来的盈利贡献。

　　自由流通市值的扩张可能高于我们的预测据万得提供的股权分置改革数据，在2008年和2009年，将分别有人民币2.9万亿元和7.9万亿元的非流通股解禁。然而，鉴于非流通股向二级市场出售的时间存在着不确定性，我们预测未来两年内将只有人民币5,000亿元的非流通股上市交易、为中国券商提供新的佣金收入来源。如果在二级市场出售的股票规模高于预期，我们相信由此可能产生以下影响：

　　扩大股市供给并可能降低股市过热的风险。

　　引发监管机构放松对流动性的控制，因而可能促进基金行业更健康的发展。

　　在换手率降至更正常水平之际支撑股市的交易额。

此外，虽然A股交易额相对于流通股市值仍然相对较高，但A股交易额相对于中国GDP仍然较为合理。因此，我们认为A股交易额仍有充裕的长期增长潜力，因为我们预测流通股市值和GDP将在未来几年里继续快速增长。

权证收益可能是我们预测的2倍

据万得提供的数据，中信证券创设了约29.7亿股的南方航空认沽权证。如果南方航空的股价没有跌破人民币7.43元（当前股价为人民币22.38元），我们估计中信证券在2008年中期权证到期时可能实现人民币50亿元的收益。然而，鉴于A股市场方向的不确定性，我们在盈利预测中仅假设权证收益为人民币 20亿元。不过，如果我们假设中信证券获得人民币50亿元的全部收益的话，那么我们的2008年每股盈利预测可能提高14%，同时，这还会为股市交易额短期内的下滑提供暂时的缓冲。

乐观情景假设中新业务收入可能较高

我们认为，我们当前的新业务相关收入假设可能较为保守。我们的乐观情景假设（我们认为仍有可能实现）显示，我们目前的每股盈利预测存在显著上行空间。