主题：中信证券估值建议：估算收益时，应该考虑利润来源的可重复性 -- 陈经

老拙对个股特别是中信证券每股收益的估算相当的准确，根据公开信息进行数据预期的能力，是我目前所见最神的，而且提前公布有据可查久经考验。

我觉得可以加强的是，对各项利润来源，可考虑它可重复性。我建议对于可重复性分为高中低三个级别。

一． 可重复性高的利润来源

1. 承销收入。由于中信证券的行业地位，以及国家大力发展公司债的导向，这一项的可重复性很高，甚至可以获得成长溢价。

2. 华夏基金、中信基金的利润。由于100%控股，旗下基金的利润可以算进来。可以预见的是，由于国家会大力发展机构投资者，华夏基金在公募基金中实力超群，它的规模会不断扩大。由于基金的利润就是看规模，这一部分也可以获得成长性溢价。

3. 中小盘股打新收入。这类股很多，会不断上市，中信一般会是十大流通股东。但是资金收益率不高。

二． 可重复性中等的利润来源

1. 超级大盘股打新收入。四季度中信14亿打新收入主要靠中石油和神华捞了11亿。这种超级大股的收益率可以达到2%以上。但是，目前来说剩下的超级大股已经不多了，数得着的只有移动、电信、网通、国家电网等几个。外国大股来上市这个政策变数多，暂不考虑。同时，资金扎堆打新，新股上市开盘价也不定会特别高，收益率无法保证。所以，超级大股的打新收入有一定可重复性，但只能算中等。

2. 经纪业务的手续费收入。中信的市场份额稳定，问题在于2007年超级火爆的成交额不能以常态算。如果把2007年度的手续费收入全额计入，基于谨慎原则，我认为其可复性只能算中等。

3. 自營業務收入。行情有好有壞，但中信比較保守，所以這種收入有一定可重復性，但不會太高。

三． 可重复性低的利润来源

1. 权证创设收入，可重复性很低。因为认沽权证到期后就没有了，再出新的认沽说不准，就算有，市场还会不会这么疯狂也说不准。认购权证创设利润没保证。

2. 华夏基金的股权转让收益。转让收益是一次性的，由于中信肯定不能再以极低价格收购到基金公司，所以可重复性低。

对于可重复性高而且不断增长的利润，我们显然可以乘以一个较高的市盈率对此估值。典型的例子就是茅台，它的利润增长可以说是十分可靠，造出酒来一定卖得掉，这类业务乘以90倍的市盈率都不奇怪，因为年头一长利润可以确定跟得上。我认为中信的承销收入以及基金收益可以乘一个较高的市盈率进行估值，例如60。

对于可重复性中等的利润，不能乘以30这样的平均市盈率来估值。简单点，乘以平均市盈率的一半算了，就15倍。

可重复性低的利润，也能乘以一个系数来估值，因为中信是靠钱生钱的，哪怕一次性挣到了也是有很大用处的。这个可以用市净率稍高来估算，乘以8倍算了。

现在中信市值降为2500亿，算2007年120亿的利润，动态市盈率21倍。我按上面的保守原则来评估一下。可重复性高中低占利润的比例，我估算为2：5：3，不太精确。那幺它的合理市盈率是，0.2*60 + 0.5 * 15 + 0.3*8 = 21.9。恰好就是目前的局面，所以我认为目前的股价靠利润也可支撑住。考虑到中信有不少潜在利好，如股指期货、国际业务、直投等等，可以高看。但是，看好它，不是因为目前利润高乘30倍值130这样，而是因为长远的前景，这需要时间来兑现利好。

我这个模型各项数值比较随意。但意思是，在进行估算的时候，不同的利润来源要用不同的估值逻辑，不能混起来。