主题：【原创】学习巴老讲话 展望2008 -- 老拙

2007即将过去，2008就要来临。关于2008，您怎么看？希望与大家共同讨论。老拙先来抛砖，想到哪儿，说到哪儿，轻松一些侃侃山。

如何来展望2008呢？最近，中央电视台采访巴非特，有人把巴老的讲话归纳为以下几点，我觉得很有启发，不妨通过学习巴老的这段讲话，来指导我们在2008年的投资。

巴老说的第一点是：价格越高越要加倍小心，不能掉以轻心，要更谨慎。

这话可以作为我们2007年的主要问题和2008年的重点注意事项。

今年的前期，我们的投资一直很谨慎，持有的股票一旦上升20%-30%就开始少量减持，保持一定的机动资金；同时不断地将动态PE较高的个股换成动态PE较低的个股。这个策略在530之后的蓝筹股大涨时，丢失了很多的利润，加上中信证券的一系列业绩增长利好，使我有些掉以轻心，不够谨慎，以至于在满仓的情况下，虽然判断出会有一次“时间较长的象样调整”，但是没有乘中信证券涨停的机会果断减持。结果造成实盘再次丧失良好的波段操作机会。而且，辽宁成大的建仓价位高于动态PE20倍，违背了市盈率低于平均值50%的操作原则，致使在高点被套，也使许多跟盘的朋友同时被套。这是必须检讨的问题。

展望2008，有一点是我们可以肯定的，那就是股市不会象去年和今年这样持续大幅度上涨。所以，“价格越高越要加倍小心，不能掉以轻心，要更谨慎。”，控制风险，应该成为我们2008年摆在第一位的指导方针。

总结07年的教训，08年的操作应当明确以下两点：

第一，低市盈率的买入点。之前我们曾经定义，所谓“低市盈率”的买入点，是指买入时目标股的动态PE应低于市场平均动态PE的50%。当前沪深300平均动态PE为36倍，那么只有PE在18倍以下的个股才能建仓（建仓是指首次买入，而不是指卖出之后的回补），金融和地产的龙头股可以放宽到20倍。按这个标准，中信证券的建仓位为78元（07EPS3.9元的20倍）以下，辽宁成大的建仓位为47元 (07EPS2.63元的18倍) 以下。当时我预测辽宁成大07EPS2.8元，在61元买入的动态PE是22倍，高了很多。

第二，短卖的操作规则。过去，我们的操作规则里有一条“买入后上涨超过20%，逐步卖出20%，以降低持股成本”。按此操作的结果，无一不是卖得太早，接不回来。于是后来就改为“市盈率过高时分批卖出”。什么叫市盈率过高？没有明确的定义。结果是高了还想再高，最后错失减持机会。所以，我们应该明确市盈率过高的量化标准。根据过去和当前市场的情况，我想把“市盈率过高”的标准定为动态PE30倍。记得97年四川长虹和深科技成功逃顶，就是采用了这个标准。当时是全部卖出，现在是30倍以上分批逐步减持。因为当时已经不太看好四川长虹和深科技的长期发展，而现在依然看好中信证券的长期发展。30PE倍这个标准是否合适？希望听听大家的意见。

需要说明的是，以上是格子组的标准，每个人的标准必须自己确定。

面对08年市场的不确定性，我们的操作更应该首先考虑控制风险，在风险最小化的前提下扩大盈利，而不是追求不切实际的高盈利。控制风险的方法，就是预先确定谨慎的投资原则，并坚决执行，切实做到“无组织、有纪律”。

巴老说的第二点是：投资的精髓是，不管你是看公司还是看股票，要看企业的本身，看这个公司将来5年10年的发展，看你对公司的业务了解多少，看你是否喜欢并且信任管理层，如果股票价格合适你就持有。

我们现在大量持有中信证券。对于中信证券，相信大家对它已经比较了解。2007年的业绩经过反复的跟踪和分析，比较心中有数了。今后5年，在国家大力发展资本市场的大趋势下，中信证券作为中国投行的龙头，其中长期的成长性应该也没有太大的疑问。问题在于08年，它的业绩及其估值水平可能如何？轻阳正在做一个模型，我们先来匡算一下中信证券08年的大概业绩情况，分成以下几个部分：

1、经纪业务

07年中信佣金收入约为126亿，08年我们按下降20%预测，全年佣金收入100亿。

2、承销业务

之前我们分析过，明年公司债将大发展，而中信的发债能力很强。最近，央行金融司又提出大力发展次级债（并非“次级房贷”），中信又跑到前面。近日浦发银行公告发60亿次级债，主承销是中信证券和工商银行。公司债加次级债，按4季度中信的承销量（720亿），08年做到3000亿的水平可能性很大。这里就要说一下中信的管理层，据我观察，中信从01、02年就开始培养债券承销能力了，所以我个人很喜欢并信任中信的管理层。3000亿债券的承销费收入超过40亿。再按07年股票承销收入大约10亿，合计50亿。我们谨慎一些，按40亿预测。

3、自营业务——新股认购

07年截止到11月底，全市场新股认购的平均收益率为25%，而中信动用的新股认购资金已达600亿，而且中信可以网下认购所以收益率应该更高。我们还是谨慎一些，08年按400亿资金，全年收益率25%，则08年新股认购收益为100亿元。

4、自营业务——权证创设

08年南航价格还剩0.6元，中信创设31.2亿份，收益预测为20亿。

5、自营业务——其他

包括股票自营和债券自营。中信投资深南玻增发8000万股，每股成本8元，现价21元，明年9月20日解禁，仅此1项投资收益就达8-10亿。所以08年其他自营业务收入可以按15亿预测。

6、华夏基金投资收益

我们按1季度转让30%估算，华夏转让按管理资产规模3000亿的4%计价，总值120亿，转让收入36亿，减去成本的转让收益约为32亿。华夏基金全年管理收入预测为36亿，净利润预测为20亿，持股70%的投资收益约为14亿。两项合计46亿。

7、利息收入

根据3季度报告预测，07年为7.8亿，08年按8亿预测。

8、资产管理收入

根据3季度报告预测，07年为1.5亿，08年按2亿预测。

9、香港中信国际

经过两次增资，中信国际的净资产已达30亿人民币以上，投资收益按5亿预测。

以上各主要项目合计营业收入为335亿元，07年营业收入为296亿。中信证券07年净利润约为129.6亿，营业净利润率约为43.8%，考虑到08年的减税因素，营业净利润率按45%估算，08年净利润为150.75亿元，增长约16%，08EPS约为4.55元。

需要说明的是，这里我们没有考虑股指期货和创业板推出、直投等创新项目对中信业绩的影响。或者换句话说，08年中信证券业绩的进一步明显增长，有赖于创新业务的贡献。

说完了业绩预测，下面说说估值。

对于中信证券的估值，政委和许多朋友都表达了意见。我的看法，不必那样复杂，我们可以给出一个大一些的区间。先来看市场交易形成的估值区间：市场大多数人对07年中信证券每股盈利的预测平均值是3.32元。本次调整的最低价是79元，PE为23.8倍，这应该是投资者考虑到明年市场不好的情况下给予中信的估值；07年的最高价是117.89元，PE为35.5倍，这应该是投资者最乐观的情况下给予中信的估值。

我们可以把这个估值区间再放大一些，就是08年中信证券的PE在20-35倍之间波动。按这个估值区间，到08年3月中信年度预增公告出来之后，其股价的波动区间可能为78-135元。相对来说不太看好的朋友，可以按20-25倍掌握，就是超过25倍就减持，低于20倍就开始增持；相对比较乐观的朋友可以按25-30倍掌握，就是超过30倍就减持，低于25倍就开始增持。巴非特说：“如果股票价格合适你就持有”。这说明巴老也没有一个确定的合理价格，这个价格是否合适是每个人的主观认识，而没有客观的严格标准。所以，我们每个人应该建立自己的持有区间和增减仓位的界线。

有的朋友可能会说，我不管波动，只要中信证券业绩在继续增长，我就长期持有了。我看这也没什么不对，但前提是，当它大幅度下跌时，心理承受能力足够，不管外界说得多么可怕，也肯定不会在底部杀跌。

有的朋友可能会说，我就看大盘，大盘一旦到顶我就全扔了；等大盘到底了，我再接回来。我看这也没什么不好，但前提是必须相对准确地预测大盘的顶部和底部。

那位说了，这也没什么不对，那也没什么不对，那到底什么是不对的？我认为有两种肯定不对：

第一种，没有适合自己的方法不对。要注意，每个人包括实盘都有他的具体情况和心理特征，都是不尽相同的，所以任何时候别人的意见（包括实盘的看法）都只能是参考，而不能代替自己的方法和决策。

第二种，追涨杀跌不对。看法可以调整、改变，但是切忌由于看法的改变而追涨杀跌。我这里所说的追涨，是指卖出后在更高的价位又买入；杀跌，是指买入后在更低的价位又卖出。因为这样做的结果是抬高了持仓成本，增大了投资风险。

先说到这儿，有空接着说。