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主题:【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经

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家园 三。“相对估值”38.99到48.05元是如何得出的

最简单的估值方法,就是用每股收益乘一个市盈率。但这种办法太粗,券商股业绩波动很大,实在没法这样估。现在摩根斯坦利市盈率21.1倍,高盛6倍,都是老牌大投行。业绩波动大的企业,没法用市盈率瞎乘这么估,这个确实对。所以,报告想改进这个估值方法。

报告把中信2008年的每股业绩对各项业务估了一下,得出是2.95元。这个在熊市假设下,确实有可能,各项业务收益都可能下降。20倍市盈率乘一下,胡估个59元。

这个太简单了,再弄复杂点。2000-2007年平均每股收益是0.69,2004-2007年平均每股收益是1.28,所以2008-2011年估计每股收益平均是1.28+0.69 = 1.97元。别问我为什么是加起来,就是这么假定一下,反正是胡估,可能有某种“周期性”体现在里面。再乘个20倍市盈率,39.4元的估值出来了。为什么乘20呢?因为利率是4.14%,所以20倍市盈率差不多对应这个存银行的利息。

当然,报告也说了这么估实在是随意,所以又继续做了一个更复杂的估值。这个还有些意思。它的思路是,先对2007年初中信的市值估一下,再看07年中新增利润、增发等新资产,能够折合多少新增市值,加一下得到2007年底中信的总市值应该是多少。

2007年初合理总市值估为29.81 * 0.89 * 20 = 530.62亿,用20倍市盈率对0.89元的06年收益胡估一下,先这么算吧,不是关键。

2007年新增的资本金有06年净利润留存18.38亿,增发249.76亿,07年净利润留存107.3亿,合共375.44亿。这些新增的资本金,按2倍价值算,值750.88亿市值。加上原来合理市值,再加上123.9亿的利润(为什么要加,我也不是太觉得有逻辑),总市值估为1405.4亿,合每股42.39亿。

为什么说按2倍价值算呢?因为国际五大投行的市净率现在是1.41-1.73倍,比较稳定一致。拿中信近五年的净资本收益率和它们比,07年比人家高些,高得也不多,06年以前那就比人家低好多,综合来看好象也没有什么优势。这么来看,算2倍可能高也可能低了。

来个低估值,不乘2倍了,新增资产只乘1.7倍市净率!这样,得到一个38.99元的低估值。再来个高估值,乘2.5!得到48.05元的高估值。

好,完成了,几个估值就这么出来了。应该说这个方法有点新意,它没有拿当前净资产15.56元乘以一个市净率来估,而是把07年以前的老市值当一部分,与07年特点不同的新增资产区分开来。但我们要看到,这里面主观随意的东西实在太多了,无法认真对待,只能作为参考。

我们抓住要点,知道这个38.99到48.05的估值,是从净资产市净率的角度得出来的就行了。我的评价是,这几种估值方法,内在逻辑性都不太严密,需要的假设太多,说服力不强。要说有意义呢,就是让我们知道,中信跌到40以下,那个估值理论就不太说得通了,往低估都不知怎么胡扯了。当然这是说估值理论,要是大小非恐慌乱扔,谁知道跌多低。只是我们有信心,市场再差,只要还讲估值,那就会回到保守估值以上。

乘以多少市净率、市盈率,报告和国际大投行进行对比,有参考意义。但是,我认为不能简单机械地以为2.5是高,2就是可高可低。这里我觉得可以说出一些道理,报告里提出的“净资产收益率”,“市净率”等概念,有启发作用,我也来估估值。

(待续)

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