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主题:【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经

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家园 四。我的市盈率估值

我们先看看国际五大投行(摩根斯坦利、美林、高盛、瑞士信贷、UBS)到2008年4月1日时的市值情况,很有启发意义。

五大投行高盛市值最高,698.8亿美元,最低的美林也有451.7亿美元。美林和UBS次贷危机倒大霉了,2007年分别亏了86.4亿美元和42.5亿美元,市盈率没法算了。摩根斯坦利也利润大减,从06年的74.72亿减到07年的32.09亿美元。高盛次贷防得好,07净利润小增至116亿美元,不过市盈率就低到6倍。摩根斯坦利虽然陪了,但市场给它21.1倍的市盈率(与市值小有出入,不知怎么算的)。但是,不管是亏损还是盈利增加,这些大投行的市净率都在1.41-1.77之间。净资产最高的瑞士信贷是430亿美元,最低的摩根斯坦利是312亿美元。

中信市值是233.8亿美元,和五大投行有差距,但也可比了,在2-3倍之间,追上似乎可以想象。但净资产是74亿美元,这就差得有些多了,人家是中信的4-6倍。总收入差距更大,在30-40倍之间。净利润波动大,不太好比,但07年高盛净利润是中信的6倍。

理论上来说,市场上的保守投资者有三种:关注分红的,关注市盈率的,关注净资产的。“分红主义”的,报告在结论2胡估了,不适合中国国情。我对后两种进行保守估值。

1. 市盈率估值

市盈率估值是波动很大的,或者要结合当时情况考虑。熊市或者碰上啥倒霉事了,收益少,市场就给高市盈率,认为是暂时的。要是象高盛那样做得很好,就给个低市盈率,认为不可重复,也是暂时的。总的原则是,熊市券商的市盈率高,价格低,牛市价高,市盈率反而低。

另一个观察是,大券商的波动要比小券商小多了。宏源证券可以从上轮牛市12.6跌到熊市的2.6元,四分之一都没有了。中信股价不到4元的时候,也是个小券商,所以涨30倍是可能的。现在50元了,就是个大券商了,跌得确实比A股其它券商少。大券商熊市比小券商要好混,盈利相对好,未来盈利增长倍数要小,所以给的市盈率就要低些。所以,过去中信熊市40倍的市盈率,不能给了。

我们可以看到摩根斯坦利盈利大减一半以上,市场就给它20倍的市盈率,而不是6倍。中信规模比摩根斯坦利小多了,前景也要好。熊市如果利润减少一半,给它20倍的市盈率可以说是往低里给了。所以,20倍的熊市低谷动态市盈率是说得过去的,券商在熊市就应该给较高的市盈率,这是它的特点,要比市场平均市盈率高。注意不是拿4元的07年收益去乘,而是拿最差那年的收益乘。

报告估计08年收益是2.95元,这个已经降了不少了,熊市假设发挥作用了。我觉得有可能,成交量这么低下去,确实收入会降,打新收入也会降不少。但是,报告认为08-11这四年平均收益是1.97年,这个就有些胡凑了。要是08年是2.95,四年平均是1.97,余下三年将只有每年1.64的收益。这就是按02-05年熊市的经验套了,认为熊市收益会降很多。如果中信一年收益只是1.64,即只挣54亿元。我们知道,中信近年来发展了很多稳当的收入,如承销,基金管理费,还有利息收入。基金管理费能挣10亿,承销挣10亿,再加上利息、资产管理、香港国际业务,估计就能解决20多亿的利润了。也就是说,这等于认为打新等自营业务,与经纪业务通共只能挣30亿。

一般人不太注意的是,熊市成交量的下滑并不是想象的那么严重。2000年是牛市,两市成交5.7万亿元。进入熊市后01到05年成交分别是3.17,2.6,2.99,4.0,3.0万亿元。成交最少的03年也有2.6万亿,降为00年成交的45.6%。07年是大牛市成交最高峰,成交44.9万亿。但要注意到,今后几年就算是熊市股指下降,流通市值却会增加,机构的市值也有极大膨胀,全民炒股人数增加很多。这会使得成交量的下滑比较平缓,所以我们估计熊市成交量20万亿并没有高估,可能还低估了。

过去成交4万亿以下的时候,中信经纪业务有个基本成本在那,剩不下太多利润,所以每股利润不过两毛。现在的熊市成交量20万亿,手续费收入增加数倍,管理成本却不会增加那么多。所以,即使是熊市,经纪业务都会给中信提供一个过得去的利润。因为中信是大券商,用不着降手续费抢客户,这部分收益比小券商好混。07年经纪收入133亿,估计熊市成交跌到20万亿时,手续费收入也还有60亿。这就超过了06年牛市中信所有项目的营业收入。

所以,我们可以放心地认为,1.64的熊市收益是太低估了。这主要是因为现在的熊市成交量比过去的牛市还要多几倍。如果最差的那年手续费收入能有60亿,加上其它比较稳的收入,每股收益做到2元,实在不是一个很难的事。大致相当于手续费收入就是净利润,其它收入抵营业费用与交税了。中信07年有计提工资,把熊市利润做出来问题不大。

综上所述,我认为熊市最惨的时候,中信最低估值是20 * 2 = 40元。这种估计没有考虑任何利好,所以我认为40是一个非常非常安全的低估值。

(待续)

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