主题：【原创】纪念 本杰明.格拉汉姆 -- 无所不在

1914年的新人

“最后，我要告诫你，年轻人。如果你投机，你终将失去（所有的）钱。永远记住这一点！”

在面试结束的时候，头发灰白的Newburger, Henderson, &Loeb（N.H.&L.）总经理Alfred H. Newburger先生突然收敛起笑容，伸出一根细长的手指，以不容辩驳的神情警告年仅20岁的格拉汉姆。我必须提醒读者，这并非本文唯一让人振聋发聩的巨响。下面还有很多，响得会让有些人厌恶得堵上耳朵。

（有心的读者也许会问，证券经纪商难道不是靠收取交易费用吃饭的吗？市场投机的气氛越浓烈，交易越频繁，钱挣得也越多，有什么不好？好当然是好，就好比当年默多克买下Fox News和特纳办CNN都是明智的投资，但是相信FOX、CNN那些胡说八道的人就是白痴了。）

在这里，有必要先介绍一下20世纪初美国股市的大背景。

当时没有SEC（美国证券交易委员会，1934年才成立），但像样的监管机构还是有的。具有权威性的是Interstate Commerce Committee ICC（州际贸易委员会），此外，比较重要的行业如铁路、能源、公用事业等，都有相应的监管部门，上市公司需要定期向这些机构提供资产负债表（balance sheet）和利润损益表（income statement）。华尔街上也有分析这些材料并提供投资信息的公司，当时的证券分析师还不叫security analyzer，而是叫统计员statistician。大致情况从外表上看似乎和今天差不多。

这仅仅是表面现象。当时普遍的认识是：“投资 investment”一词仅限于高级债券（senior securities，比如bonds etc.）；至于股票，除了极少数的几家信誉素著的巨头比如洛克菲勒（我猜更主要的原因是没有哪个家伙胆敢在这些太岁头上动土），其他的统统都是“投机 speculation”。老资格的华尔街股票交易员根本不把那些分析报告当一回事，那都是用来骗菜鸟的。既然不受欢迎，股票分析报告的质量可想而知，远不如对债券的分析来的好。对股票来说，真正顶用的是内幕消息（inside information）— 公司运营的内幕，巨额的订单，未来的利润预期等等。此外，更加要紧的是tip （暗示，流言），那些庄家（market manipulators 市场操纵者）传说中对每一次市场的主要波动负责，如果你能从他们那里得到一个小小的暗示，大把大把的钞票就从天上掉下来了。买卖股票的人，不像现在那么虚伪，都诚实地称自己为投机者speculators（从经济上讲，投机这个词本身就是中性的）。荒唐的事还没完呢，1916年当时的威尔逊Wilson总统竞选连任，对手是大法官休斯Hughes。这是美国历史上最接近的较量之一，从一开始就紧张刺激。整个NYSE干脆成了选举赌场，大家通过各自的经纪人压谁会赢。最后Wilson以277张对254张选举人票（electoral votes）的微弱优势获胜，赢得惊心动魄。格拉汉姆当时负责保管本公司客户下注的选举赌局的帐户，他还记得揭晓那天公司门口挤满了人，他挨个给人发钱，赢的都喝了个烂醉。“股市就是赌场！”是大家的共识。

纽约证交所NYSE下属的诸多注册经纪公司，包括N.H.&L.，也乐得客户们这么想、这么做。但是，一旦涉及到公司自己的钱，那就绝对不许乱来，这也是为什么Newburger先生在第一次见面的时候就要给格拉汉姆打预防针。

介绍完了背景，我们来看看这位年轻的债券推销员的表现。很遗憾，正如我上一节提到的，格拉汉姆的脸皮太薄。电话打了N多，回答都是一声很礼貌的No，令他备受打击。但是，作为一个内向、细心而且敏感的人，他面对困难的时候却从不畏缩，可见他也是一个倔强的人。于是，他开始学习原先一窍不通的金融知识，尤其是债券。这一点对后世的价值投资者意义重大，因为“价值投资”学说的核心概念 — 安全边际 （margin of safety）一词实际上是从旧的债券分析理论上借用的。

他利用业余时间分析了一家名叫Missouri Pacific Railroad （密苏里太平洋铁路公司）的财务报表，得出的结果是公司的财务情况很不健康，不建议投资人持有该公司的债券。写完之后，他把报告给了一个华尔街上的朋友看，朋友觉得很好，就把这份报告推荐给了所在公司的投资分析部门statistical department（N.H.&L.当时还没有自己独立的分析部门）。不久之后，回音来了，看来这份报告打动了那家公司的部门主管，让他朋友捎个口信，愿不愿意过来当统计员，薪水每周18美元。

格拉汉姆原以为Newburger先生一定很高兴他走人，这个吃干饭的笨蛋一笔生意都没有拉来，总算还识相。没想到总经理听了却勃然大怒。

“他们竟敢挖我的墙脚，不怕坏了华尔街的规矩！”

“可是，我的表现并不对得起你付给我的工资啊。”

“对不对得起是我说了算，不是你。”

“我不是一个天生的推销员。但是我敢肯定，我一定能够成为一个很出色的统计员。”

“那好吧。看来是时候建立本公司自己的投资分析部门了，就是你。”

“既然如此，Newburger先生，如果你真要我留下，我还是很高兴的。”

于是，格拉汉姆成了N.H.&L.的第一位统计员，周薪15美元，不久以后涨到18美元。

崭露头角

1914年爆发的第一次时间大战虽然没有波及到美国，但是对于美国经济和股市的影响还是深远的。一开始，对于战争的恐惧让投资人不顾一切的抛售各类证券套现。欧洲人在“新兴市场”美国的股市债市里面有巨量的投资，再加上当时纽约股市唯英国伦敦股市马首是瞻，波动幅度更加剧烈，恐慌性的抛盘逼得纽约州长不得不暂时关闭NYSE，一直到当年12月才有条件的重开（911的时候都没有关掉，当时一定是吓傻了）。但是，接下来的两年里，来自英国和法国源源不断的大额订单却极大的刺激了美国经济，对于公司盈利的预期也前所未有的乐观起来了，股市一片欢腾。所以说，人算不如天算，干脆就不算，算了也是白算，当大仙是臭大街的捷径。

这段时间里，格拉汉姆异常的忙。NYSE关闭的时候，华尔街一下子似乎失去了原来的魅力，很多人跳槽走了。结果来年股市大涨，公司人手一时短缺，交易、统计，台前台后他几乎什么都干过，对华尔街的整个流程比较了解。到1916年九月的时候，他的薪水已经涨到每周50美元。投资分析部门也不再是他一个人唱独角戏了，公司给他配了个助手。

就在那个月，他决定迎娶一位名叫Hazel的犹太姑娘。这位姑娘也是20世纪初“后维多利亚时代”的新新人类，活泼热情，婚前靠教孩子们跳舞赚钱，自食其力。其实格拉汉姆1914年大学毕业的时候就向对方求婚了，可惜Hazel的母亲一直嫌他穷，没什么出息，所以这事老拖着。（格拉汉姆调皮的二哥Victor给这位非常势利且具有超强支配欲的未来丈母娘起了个绰号：Dragon（龙）。）好在如今他总算混得有点人样了，终于抱得美人归。只不过，Hazel虽然很新潮，但她无可避免的继承了其母亲超强的支配欲，具体的我会在格拉汉姆的家庭生活中详述。

周薪50美元并不是终点。在不断实践的过程中，"格拉汉姆式"的投资方式也开始成形，这一点从其早期对Guggenheim公司的投资上就可以看出。Guggenheim Exploration Company古根海姆勘探公司是一家上规模的上市矿业公司，它在Chino，Nevada，Ray和Utah等上市铜矿公司都有股份。1915年董事会决定解散公司（dissolution），所有的资产都将分给股东。跟据格拉汉姆的计算，公司的内在价值（intrinsic value）大大超过了目前的市值，此外，上述几家铜矿公司的股票Guggenheim分给股东之后肯定会有人卖掉套现，因为当时矿业公司在华尔街上换手率很高。他打算买进Guggenheim的股票，同时卖空Chino，Nevada，Ray和Utah的股票。现成的一个套利交易（arbitrage），而且是稳赚的。但是，正像所有的套利和对冲（arbitrage and hedge）交易一样，这个计划不是没有风险的：（1）股东大会未必批准；（2）包括法律诉讼在内的拖延；（3）卖空铜矿股票的时候如果市场突然出现异常波动可能会爆掉。格拉汉姆评估了风险之后，向公司进言。公司一开始还有点担心，不想冒险，但是他说服了上面，并且向同事们推荐。最后的情况完全按照计划，大家赚钱，大家开心。

我本人对这件事的看法有所不同。如果是我，只会买进Guggenheim的股票，不会卖空其他铜矿股。因为在我看来，他说的三个风险不是相互独立的，实际上前两个（股东大会不批准和法律诉讼的拖延）对持有Guggenheim的股票并无影响，顶多是解散不成不赚钱罢了。但是却会大大增加第三个危险发生的可能性。时间拖得越久，市场波动导致爆掉的可能性越大。当然理论上一旦情况不妙也可以反手做多，但是这样就会迫使自己去预测市场的短期波动去当大仙，而且那些铜矿公司的情况并不清楚，那么后果就真的很严重了。这次，年轻的格拉汉姆是狗屎运。下一次就没那么巧了。

果然，1916年他又找到了一个套利的机会，并把这个主意告诉了他的一个朋友。那个朋友对他深信不疑，决定出资10000美元，两人合作开一个帐户，格拉汉姆操作，利润损失平分。一开始事情进展的不错，格拉汉姆也小心翼翼，时机好的时候提出了一部分利润，大约有几千美元的样子。毕竟是1916年的一万美元呀，他倾家荡产也赔不起的。但是到1917年的时候，美国参加一战，加入协约国一方。股市瞬时恐慌，跌得他被股票经纪人连连催加保证金。他哪里有那么多现金？原来自己赚的那份钱都被他那个喜欢艺术却没有生意头脑的大哥Leon借去开唱片店了（最终也没成功）。经纪人威胁要冻结他的帐户。格拉汉姆把吃中饭的一个小时都用在了逛马路上，他可没心情看橱窗，脑子里面乱的很，甚至想到要自杀。最终，他决定面对现实活下去。他对朋友坦白，并且保证每月还至少60美元。事实上，他的计划如果没有美国参战的话是可以成功，而且后来恐慌过后还算是赚回一点的。但光是剩下的欠款他也还了两年才付清。

让我在此重申，我坚决反对任何非专业的投资人去做套利和对冲交易。格拉汉姆虽然在其后的投资生涯中仍旧做套利和对冲交易，但是数目上不超过总资本的1/3。而且他在著作中也不推荐。巴菲特本人也做套利交易，但是他的套利是广义的，不涉及卖空股票，只是利用公司并购或者解散的机会买进股票，最近一次大规模套利应该是他趁着默多克强行收购道琼斯的时候吃了大概5%的份额。类似机会如果我遇到也会做的，因为不必担心市场的波动导致爆掉,但是我不会刻意去寻求这种可能。偶尔，巴菲特也会误打误撞，把原先打算套利的股票研究一下，发现是值得投资的就长期持有了，但这是可遇不可求的，不能当饭吃。巴菲特自己说20岁起正式从事价值投资至今也不过是200次左右套利，平均每年3、4次，而且主要集中在早年，不能跟华尔街那些像LTCM（长期资本）一样刀口舔血的比，结果当然也比LTCM好不是一点点。

回到正题，虽然私人的投资不顺利，但是格拉汉姆在公司干得却不错。他对债券的分析为自己挣了不少名气和钞票。甚至有日本的银行联系到他所在的公司，合作回购日本国债的事宜（当时除了日本人自己没人相信他们国家的债券，海外发行的价格都是低于面值许多,这就是套利的空间）。50年代的时候他还应邀到日本去见昔日的老朋友，顺便给小日本上上投资课。（不过等到80年代的时候估计已经没有人还记得了，所以就……）

1920年，26岁的格拉汉姆成为了N.H.&L.的一名低级合伙人Junior Partner，除了工资以外，他每年还有2.5%的利润分红。生活越来越好了，更重要的是，20年代的哈丁Harding、柯立芝Coolidge 繁荣为华尔街带来了金山银山，疯狂的时刻快到了。

下回,下回......