主题：把中国的钱算清楚（一） -- 陈经

央行网站上列出最早的一份《货币政策执行报告》是2001年一季度的，到2008年三季度，是7年半。那年底中国加入了WTO，贸易开始带着量飞速成长。7年不是一个很长的时间， 911事件似乎没过去多久一样。在90年代7年中大部分人的工资会翻数倍，新世纪7年岗位工资变化不大的很多。但再回头去看7年前的货币数据，确实有些惊讶，变化居然如此之大。

2001年一季度末，M0是1.4万亿，M1有5.3万亿，M2是13.9万亿。基础货币3.5万亿，外汇储备1758亿美元。

2008年三季度末，M0是3.2万亿，M1有15.6万亿，M2是45.3万亿。基础货币11.7万亿，外汇储备19056亿美元。

这7年中，GDP大约年增10%，算非常厉害的增长率了。2002年3月时统计，2001年GDP数字是95933亿元。2008年初统计，2007年GDP是246619亿。2008年数值还没出来，估计在28万亿左右。由于中间有一次统计大幅上调了GDP数据，还有物价调整，现在我们看到的2001的GDP数字是回归分析出来的，大约是11万亿，应该用这个数字来分析。大致相当于，2008年的GDP数字是2001年的2.5倍，按年增长率算是不到2倍，但有物价调整。

2001年，M2与GDP的比值是1.26，到2008年增大到1.6-1.7这么多。从世界各国的经验数据来看，比值接近1算正常区间。所以，现在的货币数据相当反常，仔细分析，实在是很邪门的一个状态。

七年中，最根本的变化是基础货币从3.5增加了到11.7万亿，它的根源显然是暴增17300亿美元的外汇储备。外汇储备有投资收益，但过去7年大部分时间美元汇率在7以上，我们算央行以7元买入1美元来计算，一共增发了约12万亿人民币来买入这些外汇储备。汇金用外汇储备给工中建三行注资，还有中投也用了一些，不然央行的外汇储备会更多，所以要把央行用于购汇的基础货币再加上1万亿人民币左右。加上原来3.5万亿，大约是16.5万亿基础货币。现在的数字是11.7万亿，因为从2004年开始滚动发央票减少了4.67万亿基础货币。

所以，如果没有一些非常手段，中国的基础货币会7年翻个4、5倍到16.5万亿左右 ，实在是骇人听闻。但直到2007年以前，中国还算是物价稳定的，通货膨胀问题并不显著，社会上对基础货币的这种增幅并无感觉。显然央行会为此感到自豪，因为它用央票解决掉4.67万亿，再不断上调法定存款准备金率至16%冻住了6.7万亿。这6.7万亿虽然在基础货币数字里，但央行不让商业银行用，不然乘数起来还得了。所以实际上就是5万亿的“有效基础货币”（这是我自己编的名词），这就不是太可怕了。2001年的准备金率是6%，冻住不到8000亿基础货币，还有2.7万亿有效。从2.7万亿发展到5万亿有效基础货币，就不算离谱了。从控制基础货币有效规模，遏制通货膨胀来看，央行似乎做得不错。

但央行的做法，怎么也透着不对劲。一个是4万多亿央票，这钱不在基础货币里，也流动不起来，其实是有主的，属于商业银行。商业银行又是欠了储户的，可以想象是很多出口商活期账户里的钱。一个是6.7万亿被法定准备金冻起来，准备金率16%显得太高不正常且不论。这6.7万亿也流动不起来，其实也是属于商业银行的，商业银行又是欠储户的。所以，基础货币有效规模虽然能控制住，M1与M2无论如何也控制不住，总要翻个3-4倍。M0增加倍数少些，因为现在提款机多了，并不用带太多现钱在身上。

因此可以推出，央行能限制流动性，让钱流不起来，但挡不住社会上存款急剧增多，只要印那么多钱买外汇，就只好如此。这些增加出来的钱，源头主要是出口商，所以出口厉害的广东、浙江特别有钱。温州炒房团背后是大量温州出口企业。人觉得有钱了，就买房买股。所以7年中股市有一次超级牛市。房市涨得也很猛，还不容易掉下来。2003年SARS，温总理觉得要靠房地产促进经济增长，就出政策放开了房市。股市跌到2005年，政策不断呵护，终于把钱勾进来了。从M1与M2的数据看，钱是一点不缺的，有钱人实在太多。挣钱效应出来了，钱就源源不断从银行出来，进股市与房市。其实还没出来太多，股市存量资金不过1.8万亿，个人房贷余额也就是3万亿，就已经炒得让中央着急了。钱实在是太多了。

另一方面，在这种低货币乘数下，贷款受到了相当大的限制。央行不会让贷款又存款的乘数效应完全发挥，社会上很多项目没有贷款配套去做。2004年，温总理开始大搞宏观调控，央行与发改委是主要的调控工具。发改委 不批项目，央行把钱冻起来没有贷款。从 这7年基础设施建设的表现来看，其实已经算是地球上最厉害的了，但从银行系统的钱来看，潜力远远没有发挥出来。这次全球金融危机，地方上积极上报项目，其实很多早就有的，被发改委按住了。

我们回头看这几年的宏观调控，着眼于内需的基础设施建设其实受到了压制。招民工大建铁路，民工有了钱，交通又方便了，是很好的扩大内需的方法。但这类投资需要银行系统巨量的贷款支持，央行怕钱流动起来太多不敢干。出口贸易，直到2008年被打击之前，境况一直不错。因为不需要发改委批，只要国外有市场。出口企业有了市场，不需要发改委批，也不需要贷款长期支持，还能创造巨额基础货币，以战养战快速成长受宏观调控影响小。房地产境况也不错，因为地方政府支持，中央直到去年底才出实质政策打击房地产炒做。房地产项目不需要发改委审批，银行也愿意贷。

所以，这些年的经济增长是出口与房地产带动的。搞出口与房地产其实也没有错，但从央行与发改委的调控思路来看，没有把内需的潜力发挥出来，导致了严重的不平衡。从银行系统经营来说，出口与房地产见效快，坏账少，确实能挣钱。搞内需就容易出钓鱼工程，闹出坏账，加大货币乘数，是相对困难一些。

（待续）