主题：闲话风险之智叟（上） -- 厚坤

免费的午饭是存在的，只不过，存在的时间不会太长，更有可能的是，某些貌似免费的实际上是砂子饭。

１。WaMu事件

正常情况下，智叟小组的判断无可厚非，问题是WaMu案的破产处理方法让所有人跌破眼睛。

在美国联邦存款保险署的一手安排下，WaMu银行的优质资产和存款全部转让给了大通，所有其他资产和债务则留给了倒霉的债券和股票持有人。如此一来，优级债券相比次级债券又恢复了优级的身份，换而言之，智叟小组的交易是完全做反了。

按照美联保的讲法，这是成本最低的处理方法－试想如果不给接收行一些好处，谁愿意在这种经济环境下揽下这么大的一个烂摊子？如果没有银行接收，美联保自己又有多大能力（人力财力）来安抚储户？所以宁可触怒债券和股票投资人，也要保住存款人。毕竟，后者的都是辛苦钱，而前者里面虽然也不乏散户投资人，主要还是机构投资人。这种“劫富济贫”，违反市场惯例的作法在非常世道里的确是（政治）“成本最低”。

类似的作法上周在英国也发生过，B&B银行被国有化以后，英国政府竟然拖延次级债券的债息支付，造成CDS指数市场一度恐慌。

只是，在事前看来，这些都属于不可能发生的事件，自然不在投资者的考虑范围内，连同智叟小组在内也只能打落门牙往肚里咽。

２。负差套利

WaMu案固然对智叟和波阿斯是一个打击，好在WaMu发行在外的债券数量有限，最终虽然损失惨重但对于德银来说影响也不是太大，真正致命的，来自于负差套利。

仔细回味负差套利的操作，其中有三个重要因素：

第一，所持有的债券和CDS必须等值：等值意味着一旦债券不能支付，CDS可以提供100%的保护。

第二，债券和CDS的持有期必须相同：如果在债券到期日之前就出售债券，那么很可能蒙受资本损失－现在市场上价格跌到面额一半以下的金融债券比比皆是。

第三，负差套利必须借助融资杠杆：

这是因为负差并不可能太大，或许只有几十个基点，或者说<１％，意味着每1万刀的负差交易，利润只有几十刀。对于最低目标是千万级数红利的波阿斯来言，如何看得上这样的蝇头小利？

“如果，你很想玩上面的游戏，但囊中羞涩，也不要紧，你可以在货币市场上借进年息4%(LIBOR)，为期五年的本金100刀”

只要有足够多的资金，那么负差套利就如同长期资本管理公司所形容的“宇宙牌吸钢蹦机”，将几十个基点的利润扩大到百万，千万，亿。。。

资金从哪来？银行自身的资本自然是不够的。廉价而又充裕的融资途径，只能是货币市场／银行同业拆借市场。在金融危机之前，这个市场面临的是流动性过剩的问题，且利率稳定，如果有人预测有一天流动性会突然地消失，大概会被人看作失了心风。

这就如同我将自家亲戚和朋友的破车统统投保之后，每季潇洒地享受着200刀的免费送上门的钱财，不由觉得这钱挣得真容易。于是我突发奇想，这满大街的破车有的是，何不来个破车套利？

只要我花个100刀收辆破车，即使不被偷，再来个一年半载的也就报废了，到时候就可以从保险公司拿回100刀，那每季的1刀就白得了，只是，如果我每季要得500刀，必须先花5万刀来收破车，钱从哪儿来哪？

还好，西西河的铁老大告诉我，从他那里借钱，每季就收半厘的利息，也就是说，借100，每季还他5毛，我还净赚5毛。还犹豫个啥，画押吧！

一季过去，我白得了250，可是铁老大的债也到期了，我兴冲冲地去他那商量着再用5厘的利息借上仨月，他却冲我一乐道：“再借，可就是5分利了”。这5分利光靠保险公司白送的那些钱是还不上的，怎么办？除非想尝尝铁手扇巴掌的滋味，那就还那5万吧－可是手里的破车这会也就值个半价，我可净亏了2万5。

波阿斯的负差套利也跟我的情况差不多，只不过更复杂一些，窟窿也更大些：18亿美金，超过了过去两年智叟小组的利润总合，也直接促成了德银自二战之后的首个财政年度亏损。

波阿斯的“光荣”事迹对整个投资界是一个震动：智叟不是霸林，从事的不是单边豪赌，而是对冲套利，这是一个行业内公认的以很小风险换取利润的方法，智叟的失败对整个投行业的自营和对冲基金界都造成了巨大的冲击－下一个会是谁？

The market can stay irrational longer than you can stay solvent －市场的不理性会坚持到你垮掉为止（凯恩斯）

下一个谁都有可能，特别是那些高杠杆的对冲基金。有趣的是，对冲的根据之一就是市场存在着不理性的时刻，因此才能从中获利，然而，大部分人分析了千万类的不理性，却恰恰错漏了一种致命的不理性：市场融资功能的（暂时）丧失－在他们看来，货币市场如同24小时敞开供应的自来水，取之不尽，用之不竭，却没曾预料到当危机来临时，现金为王的想法使得每一笔融资都必须付出高昂的代价。波阿斯在德银最后的几个月里一直试图说服高层只要坚持下去，他的负差套利肯定会止损生利，因为市场总有恢复理性的那一天。从道理上讲，他是对的，只是，他不知道，德银更不愿意再赌，这理性的一天到底会什么时候来到－壮士解腕的平仓，好过死熬成又一个长期资本管理公司。

You only find out who is swimming naked when the tide goes out－沧海潮退，方显裸者本色（巴菲特）

更加有趣的是，所有从事对冲游戏的人，既然假定了市场内存在着不理性的投资者，却总是以为自己才是理性的投资者，所以才有昙花一现的“长期”资本管理公司，才有波阿斯和他的“智叟”－真正的“长期”，真正的“智叟”，永远都只有一个，那就是市场本身。

后记：

波阿斯的故事其实还没有结束，他率领着15名部门成员离开德银，开始设立自己的对冲基金，以他在华尔街的人气和威名，相信这不是一个太大的难题，更何况，对冲基金之名，很可能依然是“智叟”。

然而，我觉得，他更好的职业，或许如迈克尔。刘易斯所讲，应该是去当一名金融教师，告诉每一个期待成为华尔街下一个明星交易员，下一个“智叟”的学生：我们喜好风险，因为利润来自风险，但我们更要控制风险（德银企业口号之一）。