主题：【原创】变化的和不变的 01 -- 无所不在

1969巴菲特解散私募的具体原因这个世界上只有他知道，我没兴趣当蛔虫。我个人理解有两个方面：一个是时代背景，另一个是格拉汉姆价值投资的局限性。

（１）曾经的高科技时代

我们经常说眼下是高科技时代，这话放在1969年的美国说没有人会不同意。二战之后，一大批新技术涌现出来，成就了很多“高”科技公司：RCA生产了第一台彩色电视机（NTSC也是它家定的），HP和摩托罗拉是半导体界的新星，施乐的复印机发动了办公室革命让无数打字员失业… 原子弹的巨大杀伤力使得科学技术的威力深入人心，当时的口号是人类迈入了原子时代（atomic age），就连读经济的格林斯潘博士也抽空看看量子物理什么的，不知道奥本海默的都不好意思跟人打招呼。

科技就是第一生产力在5、60年代的美国企业界得到绝对认可，很多大公司在研发上花了血本，著名的有AT&T下属的贝尔实验室。美国著名的投资人Phil Fisher　１９５８年出版的名著Common Stocks and Uncommon Profits的出发点就是公司需要通过研发来保持竞争力。管理能力强使得研发效率高，销售市场部门得力使得产品生产出来能卖出去。那么你怎么知道公司的管理，销售等等各方面都令人满意呢？他提出的scuttle butt方法是今天所有基金经理的基本功，就是跟人聊天刺探情报（这招用滥了有时也不太好使，上有政策下有对策）。Fisher本人就是高科技公司的铁杆，他１９５５年买了摩托罗拉一直拿到２００４年去世（这才叫buy and hold呢，虽然挺莫名其妙的），此外还有德州仪器什么的，都是那个时代的Google。６０年代的股市也是一派新时代的景象，６８年道指８００多点，人们第一次喊出了DOW 1000的口号。高科技是个好东西，你们能坐在电脑屏幕前看我写的这些玩意儿全靠过去５０多年世界各国科技人员的辛勤努力。但是RCA和Eastman Kodak今安在 ？朗讯的下场就是跟另一个同样落魄的阿尔卡特结成苦命夫妻。

如果你认为巴菲特９９年不肯买ＩＴ股票是很有种的表现，那么他３０年前就已经“有种”过一回了。对于当时高科技公司股票他的态度是“我对于半导体技术的了解就跟我对天牛的交配习惯的认识一样（等于零）”。经历过ＩＴ泡沫的人看目前的新能源和生物什么的都会有点怀疑的眼光，一个道理，区别无非是别人非要摔了狗啃泥才会走路看道。

不变三：如果有人在你耳边悄悄说他发现一家公司拥有能够改变世界的技术／秘密／魔法，那很有可能是真的，但是除非你碰巧在该公司上班，否则在上面花的钱不应该超过你每次买彩票的金额，因为从概率上来说其实差不多，也许更低。

（２）格拉汉姆value investment的规模（负）效应

俺虽然严重鄙视经济学家（一个问题１０个经济学家５个Ｙｅｓ５个ＮＯ，那跟掷硬币有什么区别？）但是有两条铁律还是听的：一是供需二是收益递减（diminishing return）。如果巴菲特的资产跟全美国的家底一样，那么他的收益就跟美国的ＧＤＰ一样，永远不会是两位数，更别提２３％了。钱越多收益越低是投资的铁律，但是格拉汉姆式的投资有另外一层枷锁。

首先你得认可市场不是有效的，否则就没法说了。市场不是有效的（我退一步，至少不总是），这是格拉汉姆及所有追随者（包括巴菲特）安身立命的出发点，他们的存在其实就是为了消灭市场的无效，并从中获利。也就是说，如果社会死水一潭停滞不前，价值投资者就是给自己掘墓的（同样的出发点可以推出资本主义完蛋）。

格拉汉姆本人是不认什么无形资产的，对他来说无形就是无法衡量的，无法衡量的就等于零；同样等于零的还有未来的前景。他的《证券分析》一书里讲如何分析矿产公司的价值特简单，就是已知储量／每年开采量×每年利润外带贴现率，什么可能储量、未来勘探结果统统不算数。show me the money!　可以量化的东西谁都看得懂，这样的话机会越来越少。21世纪完全可以弄个程序告诉你哪些公司是香烟屁股，买入然后等烧完了就卖。整个流程全自动，就剩下你点钱了，可能吗？

你会发现格拉汉姆（也包括当时的巴菲特）买的多数都是市值较小，不怎么出名的公司。市场对于小公司的态度往往比较极端。小公司有美好的未来，如果利润芝麻开花节节高的话那就成了大热门；小公司也有困难的现实，如果利润不行立马就打入冷宫。价值投资就是拣那些别人不要的小公司。其实彼得林奇也喜欢从不知名的小公司里选宝，Fidelity的方法叫“bottom up”。但是如果你的本金很大，那么你就必须多样化diversification。格拉汉姆很推崇多样化，Walter Schloss 是他的传人，严格走多样化路线；如今的中生代Seth Klarman也算是。但是他最好的学生沃伦巴菲特偏偏不是，那就没办法了。你很难改变一个人的性格，尤其是众议院霍华德巴菲特的儿子，那牛脾气十个微软谷歌ＩＢＭ加一块儿都拉不回来。

既然不肯多样化，那就得买大公司。很大的公司往往要求很高的溢价，如果完全自己掏钱利润就很低了，杠杆收购这个怪胎就是这么出来的（出高价没问题，反正也不是我的钱）。很遗憾，霍华德议员的儿子连信用卡贷款都不碰哪会去发垃圾债？又是此路不通。

以我的粗略估计，如果你的资产不超过１０亿，那么按格拉汉姆的方法继续保持>20%的回报率是可行的，具体能得多少取决于你的努力天赋外加家庭幸福什么的，但是再多就麻烦了。１９６９年的巴菲特手里有１个亿，相当于２００９年的十亿（６％年复利率）。他遇到了一个瓶颈,需要change！