主题：【原创】监管类金融企业报告的另外一部分1 -- wqnsihs

二、安然造假手法分析：

对揭示中国类金融控股企业造假方法的启示

安然公司通过政府放松能源管制获得了发展机会，通过大力发展金融衍生产品交易和电子商务使公司规模得以迅速扩大。当美国经济陷入衰退时，能源价格下降，网络经济泡沫破裂，股市下跌，安然的能源业务和金融衍生产品交易及电子商务都受到重大影响，公司面临困境，在市场剧变之际，安然公司面临的挑战包括：

如何寻找业务增长点来扩大规模，并保持利润增长的稳定性？

如何维持稳定的现金流以巩固偿债能力？

如何寻找一个健康的财务杠杆率，既有利于融资需要，又能保持管理层对投资项目的稳定控制？

在当时普遍浮躁的气氛中，安然选择造假。安然标榜自己发现了如何使传统能源公司一跃成为高增长、高利润的“新型企业”的“秘诀”。但实际上，公司的大部分“价值”都来自于隐含的负债。这种隐含的负债常常与海外投资和衍生工具相联系，因为相应的披露比较容易被管理层操纵。

为了扩张企业，安然需要大量融资，但又不想增发股票或直接发行更多负债，以免摊薄股权或降低债信评级。在许多种可能的选择中，安然选择了一条危险的道路：利用关联企业来隐藏债务。

1、为什么要选择关联交易

因为安然负债已经很高，不太可能获得好的债务融资条件，而发行新股会稀释控制权，所以安然采取的策略便是利用关联企业结构，并“革新性”地使用财务手段来避免直接的企业负担，同时灵活地扩大企业规模，其进行扩张的手法和对关联企业的运用，随着安然倒闭，正逐步为人所知。

作为一家专业石油天然气传输和交易公司，安然与业内的大多数公司一样，有着较高的负债率。正因为如此，这类公司不能无限制地增加债务规模，因为债券评级公司如标准普尔和穆迪会因此而调低该公司的评级。这对有大量债务且依靠未来发行债券融资的公司来说是极危险的，它将立即导致其借债成本迅速上升，许多时候甚至会直接导致出现现金流危机。

在20世纪80年代中期以前，美国联邦能源监管委员会对能源市场进行严格的价格和竞争地域监管。尽管安然公司的负债率较高，由于公司受到能源管制政策的保护，利润相当稳定，它的债券一直属于“投资级”，是非常有信誉、低成本的债券。债券投资者和评级公司认为，即使公司的经营环境恶化(如需求降低等)，政府会允许安然对其占据垄断地位的地区能源提价，从而保证利润。

从1985到1986年，美国联邦能源监管委员会开始进行解除监管的改革，不但放开价格管制，而且允许能源用户可以签订长期能源供应合同。这些措施大大加剧了美国能源市场的竞争局面。1989年，价格改革覆盖了石油开采和提炼的每一个环节。随着盈利波动性的上升，安然的债券一度被降为“垃圾债券”。

2、实现关联交易的关键是金字塔控股

与德隆一样，安然利用资本重组，形成庞大而复杂的企业组织，通过错综复杂的关联交易虚构利润，利用财务制度上的漏洞隐藏债务。经过精心策划，环环相扣，从法律上和财务准则上很难找出毛病，但一旦某一个环节出现问题，造假链条就会中断，问题就会彻底暴露。　　

从20世纪90年代中期以后，安然通过资本重组，建立复杂的公司体系，其各类子公司和合伙公司数量超过3000多个。这3000多家企业形成错综复杂的关联链条，共同组成一个与中国类金融控股企业结构一样的典型的金字塔式的关联企业集团。利用金字塔式多层控股链，来实现以最少的资金控制最多的公司的目标。安然通过建立关联企业大量融资，边融资边建立新的关联企业，这样，关联企业越来越多，从事关联交易的空间越来越大，融资的杠杆效应越来越大，融资的数量也就越来越大。越是下层的关联企业离总公司的距离越远，其负债在总公司的财务报表上根本反映不出来。与目前中国类金融控股企业手段一样。　　

安然编织关联企业网的具体做法与中国类金融控股企业一模一样，主要是纵向持股和横向持股。

纵向持股是在做关联交易和融资的时候，当一个子公司的融资能力到了某种极限时，就把类似的这样几家企业组成一个新的控股公司，然后再以新公司的名义去融资，如此往复。例如，作为起点的安然公司（Ａ公司）以51％控股了Ｂ公司，Ｂ公司再以同样的方式控股Ｃ公司，尽管Ａ公司实际只拥有Ｃ公司25.5％的股份，仍能完全控制Ｃ公司。Ｃ公司再以同样的方式控股Ｄ公司，如此不断循环，控股链层越来越多，实现控股所需的资金越来越少。到了Ｈ公司时，由于Ａ持有Ｈ的权益只有几个百分点，合并报表时，Ｈ的财务状况不会反映到Ａ上来，但Ａ实际上完全控制着Ｈ的行为，可以通过它举债融资，也可以通过它做关联交易转移利润。

横向持股的做法是，从Ｂ公司到Ｈ公司的多个层次上相互交叉持股，编制出一个有无数个节点、结构复杂的公司网络。通过这样纵横交错的排列组合，最后发展出3000多家关联企业，就象迷宫一样，一般人根本无法弄清其中的奥妙，即使是它的策划者和控制者也不容易搞清楚。不过，有一点是清楚的，安然公司通过层层控股的方式，以比较少的资本控制着庞大的企业网络，那些层级较低的公司实际上成了处于最高端的安然上市公司的财务处理工具，所有的利润都集中地表现在上市公司的财务报表上，而所有的债务则通过不同层次和渠道化整为零，分散隐藏到被其控制的各层级的公司上，环环相扣，滴水不漏，但只要一个环节出现问题，整个安然大厦就有崩塌的危险。

美国企业组织形式种类繁多，不同的组织形式税收负担是不一样的。由于安然控股的子公司非常多，公司之间的关联交易也非常多，为减轻税收负担，安然必须考虑其子公司的组织形式问题。美国普通公司需缴纳个人和公司双重所得税，但独资公司、合伙企业、有限责任公司（ＬＬＣ）无需缴纳双重所得税，只需股东缴纳个人所得税，由于独资企业和合伙企业法律要求非常严格，股份流动能力小，流通成本高，所以安然的控股公司最后选择了有限责任公司形式。（美国的有限责任公司与中国不同，美国的有限责任公司满足一定的条件，可以不缴纳公司所得税。）

安然复杂的公司结构中，安然公司的一些高级管理人员在下属的子公司中兼职，子公司之间的管理人员也相互兼职，这使得公司的关联交易与个人利益交织在一起，如安然公司的财务总监法斯托在好几个下属公司有兼职，从这些公司得到的好处达3000多万美元。由于有了个人利益，作假的动机会更加强烈。

就这样安然钻了美国通用会计准则(GAAP)的空子，虽然拥有许多子公司50%的股份，但仍然无须合并其报表，所以，虽然在实质上控制了所设立的子公司和投资项目，这些子公司的负债在安然本身的资产负债表中很难反映出来。

3、关联交易的模式

安然的关联交易方式多样，十分复杂，最典型的主要四种：一是大量使用股票提供担保来进行融资；二是以出卖资产的收入作为业务收入，虚构利润，而出卖资产多在关联企业中进行，价格明显高于市场正常价格；三是不断制造概念，使投资者相信公司已经进入高增长、高利润的领域（如宽带通信等）；四是很多交易是在关联企业中进行“对倒”，通过“对倒”创造交易量，创造利润。

安然公司通过种种复杂的金融工具将公司收入和业务的稳定性与其股价表现绑在了一起。反过来，股价的表现又取决于公司每个季度的盈利能否达到华尔街的盈利预测。由于太多地使用自己的股票提供担保，安然更加有动机铤而走险，想方设法制造利润，以推动股价。

例如从2001年第一季度开始，美国能源和电力的价格出乎意料地下降。安然的能源交易业务利润下降。为了稳定股价和达到华尔街的盈利预测，安然在第二季度间将北美公司的三个燃气电站卖给了关联企业Allegheny能源公司，成交价格10.5亿美元。市场估计此项交易比合理价高出3亿至5亿美元，此后该利润被加入能源交易业务利润中。在公布的2001年度第二季度利润中，能源交易业务共占7.62亿美元。如果没有上述这笔关联交易，能源交易业务的利润可能只有2.62亿美元。

又比如，安然在发现无法提供令华尔街满意的盈利数字后，在2001年6月30日，强迫安然将它在得克萨斯州生产石油添加剂的工厂卖给了一家名叫EOTT公司的关联企业。但安然早在1999年底已经因为该厂生产的添加剂属于过时产品，而把该厂列为“损毁资产”，冲销金额达4.4亿美元。时隔仅18个月，安然竟又以1.2亿美元的价格出售。EOTT虽有专门的审计委员会评估这一交易价格，但该审计委员会的主席却兼任了安然其它几家子公司的董事，使整个交易让市场充满了怀疑，打击了安然在金融市场的信用。

复杂的公司结构和关联交易造就了安然的辉煌，同时也埋下了安然崩塌的隐患。由于安然与关联企业签订了许多复杂的担保合同，这些合同常有关于公司信用评级、资产价值、安然股价的条款。这些合同及条款看似各异，但实际上相关性极高，一旦某项条款触发，其它合同及条款就会发生连锁反应。

4、财务结构问题

安然在财务方面存在的问题主要体现在四个方面：第一，安然以复杂的财务结构掩盖存在的问题。为支持安然爆炸般的增长速度，与安然复杂的公司网络和关联交易一样，安然的管理层创造出一套非常复杂的财务结构，不仅一般投资者无法看懂，就连华尔街的分析师和会计学教授都难以解读。安然利用复杂的财务结构，肆无忌惮的虚构利润，隐匿债务。第二，在会计处理上，安然率先采用了一些技术，使公司能够记录尚未创造收入的长期合同的盈亏资料。例如，安然采用了一种叫“盯市（mark-to-market）”的会计制度，这种会计制度允许安然和其它能源类公司从帐面上提高其当期净收益，而这些合同在10年或更长的时间内不一定能够实现。同时，这种会计制度还规定，公司可以不披露如何对订单进行估价的细节，也可以不披露收益的多少来自这样非现金收益。有会计专家认为，由于能源类产品订单变化很大，因此以没有规定的方法对其进行估价，这给安然公司造假提供了很大的空间。第三，安然公司自定会计条目。为了降低其财务报表的负债额，安然通过所谓的“特殊目的实体”（ＳＰＥ）等方式，增加了不记入资产负债表的交易业务。第四，安然钻了美国通用会计准则（ＧＡＡＰ）的空子，在财务报表中不如实反映负债。根据ＧＡＡＰ的规定，对于股权不超过50％的子公司，无须合并其会计报表。安然的结构非常复杂，层级很多，对很多层级较低的公司，安然拥有的股权比例很低，但实际上都受其控制，而这些子公司的负债在安然本身的资产负债表中体现不出来。这种做法大大降低了安然的资产负债率。

5、风险规避交易带来的风险

安然公司强迫关联企业做风险规避的交易。例如安然控制的基金管理公司（LGM）管理好几个私募基金，LGM的总裁是安然公司的财务总长。2000年底，很多INTERNET公司的股票大幅下跌，安然在光纤通讯和INTERNET方面的投资很多，使得安然的董事会很着急，这预示着安然以后利润增长的前景会很糟糕，面临着市场的压力。这时安然把所有与光纤通讯有关的股票作为抵押，由LGM2号基金提供保值担保，即安然公司的不动产跌多少，LGM2号基金就会给它补偿多少。如果不动产上涨的话，上涨的部分就会被LGM2号基金拿过去，有点类似期货的合同。一旦LGM2号基金的资金不够的话，安然公司必须用自己的钱去填补。如果安然没有钱的话，必须增发股票，用这些钱去填补LGM2号基金的空缺。

2000年下半年，光纤通讯的股价下降，按照合同，LGM2号基金必须给安然公司赔钱，一共大约2亿美元，2001年LGM2号基金又赔给安然4.5亿美元。

但LGM2号基金在给安然巨额的补偿（2亿美元现金），发生清偿危机。LGM2号基金的投资者不是安然，而是很多的其他公司，包括第一波士顿、Wachovia(美国最大的地方商业银行之一)、GE CAPITAL和阿肯色州教师基金等信誉卓著的机构投资者。按照协议，安然将打入价值为12亿美元现金或等值安然股票。安然并没有事先确定承诺发行股票的数量，而是保证所发行的股票价值等于12亿美元。这里的风险是，如果安然股价出现大幅下滑，它将被迫发行更多数量的股票来凑足相应的价值，更加稀释原有股东的股票价值，导致股票价格进一步下跌。由于安然股票跟宽带资产的价值有很高的相关性，其结果是，如果未来这部分资产价值继续下跌，安然股价受到压力时，因这种担保导致的股票稀释反而使股价进一步下跌，安然投资者的风险陡然加大。这一潜在风险，直到安然崩溃，从未公开披露。

安然股票已经从年初的80多美元跌到了当时的40多美元，于是并不想增发股票，而是花10亿美元把LGM2号基金关闭。然后安然在公布经营业绩时，声称由于终止和一家关联企业的合约，出现了10亿美元的亏损，要从股东权益里扣除12亿美元。在财务做帐的时候，安然只将合约对自己有利的部分计入财务报表，并把得到的补偿算做收入--这其实不是什么收益，只是一个财务游戏。把LGM2号基金关闭的时候，花去的10亿作为一次性的开支，放到正常的营运项下,这样安然原来没有合并进财务报表的亏损，一下子暴露了出来，因此引起激烈的市场反应，也是安然下沉的开始。安然事件爆发后，大家才知道安然危机的根源。

现在发现，安然共有有800多个信托基金，全部如此操作。

6、信托基金的危险

安然的扩张和其他的企业一样，要么是发行股票，要么是借债。发行股票会稀释股权，安然很少采用。于是借债便成了唯一的选择。

安然把一些资产委托出去，以资产及资产的收入作为抵押发行债券，发行所得交由安然使用。但在财务上，这不算安然的债务。因为在这个过程中，安然用自己的资产进行了抵押，于是发行所得可以看成是安然用出售资产换来的，就不是安然的债务。安然隐藏自己的债务的原因很简单，债信越低，借债的利息就越高。但借债必须通过金字塔式的方式，层层控股，层层借债，或者是通过信托基金的方式。

信托基金发行债券后，尽管有抵押，但买者还是不放心，要求安然做进一步的担保。即在债券到期时或到期前，用来做抵押的资产的价值不够时，安然必须补现金，要么增发股票，且安然的股票价格不能低于一定的价位，如果低于这个门槛，安然必须买回这些债务。同时安然的债信评级必须满足要求，即如果安然的债信被评到垃圾级以下时，安然必须把这些发出的债券按发行价买回。这两个条件非常的重要，尤其是在安然的股价不断下跌的时候，这是最后迫使安然破产的主要原因。

例如安然使用信托基金最著名的两个分别称为“马林”(Marlin)和“鱼鹰”(Whitewing)。在“马林”中，安然将自己在英国和其它地方的水厂资产剥离给基金，让后者以此为抵押发行债券。信托基金通过发债融来的资金进入安然，安然却无须将这些债务计入公司报表内(因这是用水厂资产“换来的”)。但是，安然承诺在一定期限内用股票或现金赎回“信托基金”。安然的如意算盘是在“信托”存续期内尽量使相应的资产增值，在信托赎回时出售该资产来支付债券。但不幸的是，安然的英国业务并没有升值，当“马林”信托基金的赎回期在2001年7月来临时，安然须用可转换优先股或现金来补充。

安然的解决方案是建立“马林二号”信托基金，将最终的赎回期限拖延到2003年。“马林二号”基金的负债为10亿美元。安然宣称，即使出售信托基金所持有的水厂资产的收入不足偿还其债务，安然还可出售公司的其他资产(如波特兰电力公司等)来补充。但是，如果安然公开披露此信息的话，债信评级公司一定会据此重新考虑对安然的债信评级，因为这部分资产等于已抵押给了信托基金，已不能用于安然本身的债务清偿。

“鱼鹰”信托基金以同样方式发行了24亿美元的债券，作为抵押的资产包括安然在中美洲的天然气传输系统、为欧洲电站设计的涡轮机组、在欧洲各电厂中的股份以及其它能源资产。如果这些项目最终的价值超过了负债的金额，安然可以得到“额外”的利润。由于这些资产和负债在安然的资产负债表中都没有反映，这些“额外”的盈利很可能给人们一种假象：安然用了很少的资本就得到了很高的利润。

按照信托条款，安然在两个条款同时满足时，必须立即以现金清偿基金债券。第一，安然股价低于一定的“门槛”(对于“鱼鹰”是59.78美元，对于“马林二号”是34.13美元)；第二，安然的信用评级被降至“投资”级以下。

到2001年10月底，安然股价早已低于30美元，第一个条件已满足。

11月8日，安然宣布在1997到2000年间由关联交易共虚报了5.52亿美元的盈利，其股票剧跌至10美元以下。由于急缺现金，安然开始与昔日的竞争对手德能公司(DynegyInc.)开始收购谈判。次日德能公司宣布收购安然。到了11月28日，安然不得不宣布一周内将有6亿美元的欠款到期。当天，标准普尔公司将安然债券连降六级为“垃圾债”。清偿基金债券的第二个条件满足，安然必须解散“马林二号”和“鱼鹰”信托基金、偿还共34亿美元债务。此时的安然已山穷水尽，既无现金，也不可能通过增发股票偿还——其股价已跌到60美分——惟一的选择是申请破产。

安然使用“马林二号”和鱼鹰基金实际是固定资产和债务的套期保值。基金的“多头”是安然固定资产，“空头”是固定收入的债券。但安然这种“套期保值”策略不可能把风险“对冲”掉，余留的风险仍然很高，而所有风险实际上都由安然承担。多头是固定资产，这些资产没有流动性，其价值不易估算，风险特性难以估测；而空头的一方是流通性好的债券。按金融工程分析的常识，做空和做多的风险必须相当，如果一边的风险比另一边的风险多出很多的话，这种套期保值就不是好的套期保值。债券是固定收入的证券，固定资产价值评估困难。无论从风险的角度还是从价格评估的角度看，这两边实际是不对称的，彼此无法完全对冲。固定资产的风险特性和债券的风险特性完全是不同的。在这种套期保值的过程中，安然公司的风险是很大的。从美国“长期资本管理公司”(LTCM)1998年破产的经验看，用流动性差的资产去“对冲”流通性好的证券非常危险，因为这种对冲只会给基金操作者带来“不流动性”风险。“不流动性”风险在市场波动不大时不会成为问题，但在市场动荡时可能造成致命性打击。

其实很多分析家已经注意到安然公司的收入和利润很高，但额总资产回报率很低的事实，不过投资银行的证券分析人员基于承销、推销或买卖股票的厉害关系，仍在推荐投资者购买安然公司的股票。在安然公司2000年度收入翻番，利润增长25％，而股价上升90％，市盈率比同类股票高出一倍以上时，18位有利益关系的分析师中有13位仍将其推荐为“强力买进”。各证券公司仅通过为安然公司承销股份就赚取了约2.14亿美元的承销费。安达信也收了5100万美元的咨询费。

可以发现，安然在企业结构上及运作方式上与中国许多“金字塔”式企业控制结构有类似之处。通过制造概念，使投资者相信公司已经进入高增长、高利润的领域(如宽带通信)，然后业绩上作“配合”，通过关联企业间的“对倒”交易不断创造出超常的利润。安然为了躲避监管，尽量利用会计体系内在的缺陷，并多次作误导性陈述。

安然公司通过关联企业做交易，其中违法的成分不多，例如安然与LJM的套期保值的关联交易，本身并不违法。从美国近年的实践中看，工业公司与金融机构签订合约来对自己的业务进行套期保值已成常见行为。这类保险型的合同其实是一种金融工具，基金投资者可从安然的资产升值中得利，但也承担相应的损失。这种“互换”也使安然得以“熨平”自己的盈利波动，使之不受到行业波动的影响。由于LJM中安然的股份不足以引发合并报表，安然及其审计师安达信会计师事务所都声称其行为符合美国通用会计准则。但是，安然明显利用了会计上的漏洞，通过财务手段隐藏债务，把风险隐藏在背后，而安然在实质上承担了全部的风险。这种现象在中国类金融控股企业中也比较普遍。

使安然付出很大代价的也包括它与关联企业签订的许多复杂担保合同，这些合同常有关于公司信用评级、资产价值、安然股价的条款。这些条款看起来有很大的不同，但实际上相关性极高，一旦某项条款触发，其它合同及相应条款会像多米诺骨牌一样倒下。安然的这种根本