主题：【讨论】资本大势(1) -- SkyWalkerJ

[总结与展望]

前面有河友问道，支配资本流动的原因是什么？资本的天性是追逐利润，因此吸引资本的，就是更高的投资回报率，以及资产市价增值的机会。

一个地区经济起飞的初期，或者衰退期到底、新的景气期开始之前，各种生产要素条件齐备，而欠缺流动性(硬通货)，各种资产价格低估，生产经营成本低，单位投资回报率明显高于其它地区。此时敏感的资本便会率先布局，购入便宜的资产，或开展生产经营活动。随着经济日渐红火，吸引更多的投资蜂拥而至，居民生活水平日益提高，资产价格水涨船高，生产经营成本也就相应上升，逐渐拉低投资回报率。对实行灵活汇率制度的经济体，成本和资产价格的上升更多地通过本币升值体现出来，由于对其本币的需求日益上升，推高币值。而实施稳定汇率制度的经济体，则更倾向于通过内部通货膨胀和资产价格上升体现出来，因为外部资金流入，为维持汇率稳定央行必须不断买入外币释出本币，引起以本币计价的商品和资产价格上升。当投资回报率或资产价格在全球比价体系中不再具有优势的时候，就会有资本兑现流出，去寻找下一个利润丰厚的战场。流出的过程相应导致本币汇率下跌或资产价格下跌，开始新一轮的周而复始。

观察整个过程，这是个负反馈的稳定循环。即资金流入=>经济繁荣=>成本上升=>资金流出，繁荣的成果必然推高成本，降低资本回报率即对内部和外部资金的吸引力。自然界中也只有负反馈系统才是稳定的，正反馈系统则会由于不断自我加强而崩溃。

对于日本“失落的十年”，在很多人的印象中，是个“美国逼迫日元升值，导致日本萧条”的阴谋。然而，前海基会理事长辜振甫先生的侄子，野村证券首席经济学家辜朝明2007年的书《大衰退》详细阐述了这个“资产负债表式衰退”的过程和原因——泡沫期借贷购入高估资产的企业和家庭，在资产价格大幅下跌后事实上成为负资产，不得不努力偿债，修复资产负债表，从而丧失了进行正常再生产的动力。那么既然资产泡沫才是主因，而本币升值，道理上是个压缩泡沫的行为，何以将衰退归咎于日元升值呢？因此合乎逻辑的理解，是日本央行和财政部门没有管理好国内流动性、本币升值和资产价格上升的预期，使得市场进入了预期越来越强，流动性越来越充裕的正循环，制造了严重的资产泡沫。而日元升值，是其生产力发展的必然后果，是不可避免的。

有人说，中国是特殊的。是的，中国在经历上述规律时，确有其特殊性。首先在于她太大，中国的国土面积和总人口，都与整个欧洲相当。一杯水能淹没几个沙砾，而落在广袤的沙漠上就会无声无息地消失掉，因此即使经过了如此大规模的资金流入和货币扩张，仍有很多地区的面貌停留在发达国家二战前的水平，即使目前看东部地区的二线城市，其成本仍没有变的过高，前段时间微软打算在无锡搞coding基地的消息，就是这样一个例子。其次在于中国并非完全的市场经济体系，特别是在生产资料和财税方面，有其特殊的双轨制，例如在长三角地区，政策支持行业的工业、商业用地能拿到的价格，与居民住宅用地的价格，也许不是一个数量级的概念。这样中国就能够在成为第二大经济体的时候，仍然对外部资本搬移产业链保持着强烈的吸引力。

而我国官方严控人民币升值，不断买入外汇，使中国人民银行的资产负债表规模接近日本央行和美联储(注水后)之和，保持住以人民币计价的资产和生产经营成本在全球比价体系中的竞争力。当然后果就是货币供应量持续高于(实际)GDP增速，那些充分市场化交易的资产价格，例如居住类房地产，出现了快速上涨以及更强烈的上涨预期。

已经光荣退休四处打酱油的前美联储掌门人格林斯潘，在自传中回忆了他2005年在任上最后一次访问中国时与前朱总理的再度会面，对人民币汇率问题，他评论道(引用河友本嘉明兄的译文):

若以大周期而言，中国的人口红利还没有结束，二十世纪的第二个(1982~1990)婴儿潮中出生的人口正蓄势待发，中西部地区还有大片待开发的地区有望成为新的资本回报率亮点，因此外部资金流入也没有结束。但在中短期，由于此次发达工业国的集体衰退引起全球需求的下降，同时各国央行为应对金融危机注入的大量流动性主要淹了新兴市场国家，如果继续这样下去，则不久之后，发达工业国的投资收缩和新兴市场国家的流动性积聚可能会达到一个比较高的落差，这时如果几大央行收回流动性，推高市场利率，或许就会出现资金流向掉头的动力。而更短期看，欧洲二线国家的财政问题会演绎到何种程度，则是眼下需要关注的。如果某些国家或地区出现主权信用危机，本币崩溃，也会对全球的资金流动产生影响。逐利的资本只会流向价值洼地。

[注：由于本文并非严肃的学术讨论性质，因此混淆了“资本流入”和“资金流入”即经常项目和资本项目的详细区分，更主要是含糊地描述二者联合作用的结果。列位看官不可不察 ]