主题：如何降低社会融资成本？ -- 典韦

年初以来货币市场利率中枢显著下行，但一般贷款利率居高不下：社会融资成本如何才能降低？定向降准或者再贷款如何影响社会融资成本，进展和效果会如何？

首先，紧信用需要演绎到宽信用才能改变社会融资的供需格局，最终降低社会融资成本。在所有社会融资方式中，银行信贷是融资成本最低的一种。当前的融资需求，表现为有效需求不足与特定领域需求旺盛并存的局面。资本和业绩双重约束构筑了银行融资价格下限。这就使得即使面对有效需求不足，银行也试图寻找最高定价；而在特定领域，受限于银行的信贷政策与额度控制，需要客户承担更高的风险溢价。因此，直接降低社会融资成本的方式包括两部分：一是推动银行大幅增加信用供给；二是提高银行的风险偏好。

资本充足状况制约宽信用实现幅度。制约银行信用供给的实质因素是长期资本补充。以上市银行为例1个百分点资本补充，可以支持9.62万亿风险加权资产增量，一次性可以将风险资产增速提升至15.4%。以目前的市场状况，银行资本补充是棘手难题。我们预计宽信用的实现有赖于两者之一：一是监管机构推迟新资本达标期限及大幅降低达标标准；二是开通无限资本补充渠道。

银行风险偏好将主要取决于经济前景展望。过去3年股份行风险偏好的上升主要受预算驱动。即银行在资本补充和管理层更换后需要向股东和董事会交出成绩单，在既定的信贷资源约束下，拓展额外收入来源成为实现收入和利润目标的主要工作。在股份行普遍完成融资、管理层更换告一段落后，银行风险偏好将更多取决于经济前景评估。银行需要从中期角度强化资本管理。以定量指标反映的银行风险偏好将更多取决于银行对经济前景、资产价格的评估。

直接融资占比提升大势所趋，进程受客观现实影响：1）资本约束日益强化背景下，银行信用供给能力面临趋势性下降，资产证券化将是盘活存量的主要方式；2）资产证券化进程受金融市场环境、金融市场完善程度、投资者消费习惯影响，预计这一过程逐步推进。

第二，基准利率调整是有效降低社会融资成本的直接手段，需信用供给同步配合。基准利率调整将拉低信用市场利率中枢，直接降低全社会融资成本。基准利率调整综合效果需要信用供给同步配合，否则基准利率调整效果大部分将被信用供给方通过提高利率上浮幅度对冲。

预计年内基本面尚不足以触发降准或降息。从供给端看，以工业产出缺口和CPI走势预测看，工业产出缺口3月份企稳弱回升，CPI5月份左右见底，经济周期的逆转趋势不明显。从需求端看，在房地产开发投资降到13%，固定资产投资增速降到15%悲观场景下，GDP也能保持在6.9-7.1%。

第三，宽货币对信用利率的传导不畅，有限度降低社会融资成本。二月份以来货币市场利率明显改善，但以一般贷款利率定价显示的社会融资成本并未明显下行。核心在于当前金融体系，利率在货币市场与信用市场尤其是贷款市场的传导并不顺畅。货币市场主要反映了银行体系流动性状况，债券市场反映了金融机构对债券的定价，贷款市场主要反映银行与企业的贷款定价。货币市场与信用市场不仅参与主体不同，利率传导缺失连接两者的关键环节。更一般的，软预算约束的微观主体对货币数量型政策的依赖明显高于货币价格型政策，融资可得性较财务成本承受力更为重要。

第四，定向降准或再贷款将强化市场流动性宽松预期。如前所述，当前金融体系，宽货币对信用利率的传导有限，社会融资成本的降低有赖于实际信用供给的显著增加以改善社会融资的供需格局。定向降准或再贷款的影响取决于两个方面：一是定向降准或再贷款的规模；二是定向降准或再贷款的覆盖面。我们预计定向降准或再贷款的规模可能不足以影响央行资产负债表的弹性；定向降准或再贷款覆盖面强调宏观导向。在流动性总量整体宽松的状态下，定向降准或再贷款将进一步强化市场流动性宽松预期。

中期经济压力的客观现实，使得宽货币是可持续的：1）工业产出缺口企稳弱回升暗示核心通胀低位运行；2）银行有节制地控制信用供给有利于中期金融风险控制；3）宽货币将成为降低社会融资成本主要政策手段，流动性宽松是可持续的。

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