主题：【原创】本次危机成因的初步解毒 -- 联储主席

看下面几条留言，其实都还是照着08年危机的思路在想问题。即便是从08年危机的角度去想这次美股崩盘，最后也要反应到市场上——也就是市场里究竟发生了什么，而不是去想经济发生了什么。为什么要把早在06年就开始恶化的次贷问题，最终爆发危机是以雷曼破产作为标志，因为雷曼作为一家顶级投行，涉及众多交易市场、交易对手、交易品种。雷曼倒闭对市场来说，担忧的不是雷曼是不是资不抵债或者有多少坏账，而是雷曼在市场中扮演角色的广度和深度——试想如果合同中的甲方或乙方或者托管方突然倒闭，这个合同还怎么履行？这些无法履行的交易该在账面上怎么反应？在美联储和美国政府都没有给出明确说明的情况下，市场自然会对整个金融体系的安全和交易对手的可靠度产生根本性质疑。

但在当下的这次崩盘中，我们并没有看到有任何大型金融机构传来倒闭或者危机的传闻，唯一的传闻是国内在周四中午关于桥水资本爆仓的谣言。且不说这是谣言，就算雷达里奥真出事了，桥水也只是一家对冲基金，他涉及的问题只限于他所管理的资产，对市场的冲击不会高过98年LTCM（长期资本管理公司）事件，和雷曼破产这种冲击整个金融体系安危的巨震根本不在一个级别上。

事实上，本次美股崩盘和经济基本面的关系不大或者说不直接，而更像一场7分人祸3分天灾的事故。如果要说相似，这次美股崩盘相比08危机，还真的是和15年a股股灾更像。翻看道指08年以来的12年的走势图，即便对股市一窍不通的人也会发现，道指在09-15和17-19这两段上涨的斜率或者说涨速是明显不同的。和奥黑时代相比，川总时代的美股明显要强势的多。如果从他们各自胜选日算起，奥黑执政8年时间，道指最大涨幅勉强能算100%。而川总只用了3年出头就让道指上涨了超过60%（按我推测，川总他们的计划应该是在大选前后让道指涨到33000以上甚至干脆翻番）。能获得如此喜人的涨势，自然和川总不断的鸡血微操有直接关系。从17年底开始，川总又是减税又是贸易战还换了听话的美联储主席，让美国经济和股市都冒起了虚火，呈现一片欣欣向荣的假象——但出来混，是要还的。美国经济的底子到底怎么样，制造业回流可行不可行，自由贸易到底对谁有利，凡此种种；有点经济常识的人都该有点逼数，所以川总越是急于短期给美国经济和股市加油添柴，就越是在中长期上扭曲美国经济和市场。最直接的表现，就是2018年10月那次美股暴跌。

对那次美股暴跌，现在大家都该还有记忆。但那次是为什么跌呢？原因其实很简单，美债收益率倒挂。虽然那次倒挂最终是出现在18年的12月，且只是在3年和5年期这两个相隔不远的品种上出现了。但其实早在18年上半年，美联储和美国经济界就已经明确发出了警告。

为什么美债收益率倒挂这么重要，因为这是个几十年来美国经济衰退的重要前瞻性信号。通俗的说就是你去银行做定存，1年期的利息比3年期要高，那自然就没人会存3年期的了。所以收益率倒挂就意味着对远期利率的看空，认为未来会有持续的降息导致长期利率跑不赢短期利率，什么会导致连续的降息呢？无疑就是未来会有经济衰退，需要降息刺激经济。所以说，18年的收益率倒挂威胁就在表示市场不看好川总的打鸡血，认为美国经济根本不配有川总想要的高增长，川总越是把短期经济打高，中长期上回落和衰退的风险就越大。但这些对川总还都不是致命的，因为川总的目的仅仅就是为了连任，之后哪怕洪水滔天，只要能成功连任，对他来说就一切都值得了。这也是为什么我说这次危机和经济基本面关系不大的原因。因为美股这个雷肯定要是爆的，真正的问题是在今年大选前还是选后。

那么，为什么这次会在选前爆呢？也许有人会说川总只是太倒霉，运去狗熊不自由，遇上新冠病毒这样的天灾，非战之过。但如果你看懂了川总的微操，就会知道新冠不过是个诱因，这次股灾至少7成是他自找的。首先就是随着他内政外交上的各种出师不利，他越来越把连任的赌注押在国内经济和股市表现上。在市场已经对他鸡血政策不报信心的情况下，他不惜牺牲美联储的独立性，公开迫使美联储降息来支撑股市，把2018年底已经涨不动的美股继续强行推高。这就造成主题帖里关于交易部分说的，因为累计了过大的获利盘，导致对意外事件性打击的承受力下降。如果美股始终就处于18年底以来24000-26000之间的震荡格局，那么市场里的玩家有输有赢，大家对后市看法不统一，那么自然宏观上持币和持仓的比例会比较健康均衡，即便遭遇新冠病毒的打击，也很难产生持续的一致性抛售行为且跌下去以后持币的人会逢低进场补仓。但即便是这样，也不至于酿成这次股灾，或者说最多是让美股有序进入熊市。以08年危机为例，可以看到当雷曼破产的时候，道指其实已经自17年高点持续调整了1年，下跌了20%。这个时间冗余让足够多的机构把仓位和杠杆降低到合理水平，大幅削弱了最终爆发时的伤害程度。所以说，即便是有新冠病毒的打击，如果川总在2月哪怕装装样子的做点面子上的防疫工作，借坡下驴让市场回收一下，现在美股也不会崩成胡德号拦腰炸成两截的样子。可惜川总还是抱着侥幸心态，硬是一步不让的把美股带到了悬崖边。但就是这样，还是缺一个人推那最后一把，而川总居然连这个风头都要抢，自己推了自己一把。

这次美股股灾有个很特殊的现象，就是在美元 黄金这些传统意义上的避险资产在第一阶段不但没有上涨，反而跟着一起跌，大幅上涨的反而是日元欧元。即便现在美元反涨回来了，也是在3月9日之后的第二阶段。这里是以2.24日道指第一个千点下跌川总第一次做人间大炮发射去月球算起。2.24-3.9一共是11个交易日。3.10至今是9个交易日。到2.28日为止，美股的下跌虽然急促，可还在正常调整的范围内，就是下跌还是单纯因为对疫情的担忧。即便最终肯定会跌破20%的所谓技术性牛熊线，肯定要进入熊市和衰退，但不会构成崩盘股灾。甚至妥善运作一下，还能让美股在川总大选前有一波回光返照式的企稳反弹。比如宣布个全国紧急状态争取主动，具体执行上却可以歌照唱舞照跳，一方面平息外界非议同时让市场时间和情绪上的缓冲。这样美股即便不能为川总的大选添砖，但至少可以不拖后腿或者少拖后腿。万一疫情真严重了，他作为总统还可以在抗疫上捞民意分。然而川总头就是那么铁，对他来说似乎美股除了大涨就没有其他任何出路。似乎他一根筋的把美股上涨和他的连任捆绑在一起——但反过来更可能的是，这老兄为了让美股上涨不知道砸了多少钱加了多少杠杆进去，不是他不想撤，是他觉得自己已经根本撤不出了。

于是川总以他绿豆大的对经济金融的理解，又施展起他的微操，让美联储在3月3日突然大幅降息50个基点。这下可就真的捅了那个万劫不复的马蜂窝了。为什么这么说呢，因为他的这番操作彻底巅峰了全球金融的底层结构。08年危机后各国央行释放的天量流动性因为实体经济始终萎靡不振，大部分都选择了不进入实体，而是在金融体系内进行套利交易，也就是所谓的carry trade。carry trade的核心就是借来日元欧元这样的低息货币贷款，买入美元购买利率相对高的美债，套取息差。然后再把这些美债拿到银行抵押获得抵押贷款干其他事（就是同样一笔贷款，你可以多一层息差收益，降低贷款成本），因为美债对金融机构来说是最优质资产，资本金占用权重是0，所以这是一个理论上可以无限规模操作的资金获取流程，这也是美国常年以来依靠资本项目顺差抵消贸易项目巨额逆差的底牌。本来去年在川总的淫威下美联储不得不进行打脸式的降息，已经让美债收益率直线下跌到了08年以来的低点附近，随着3月3日的非常规大幅降息又让美债的整体收益率走出了破位下行的走势，这就直接消灭了carry trade赖以生存的息差。于是一下子美元没人买了，境外美元不再流入美国市场了，美股的问题一下子就从事件性打击带来的小规模踩踏抛售，演变成了蔓延到银行间货币市场的流动性短缺——对，你没理解错，这次是美国市场缺美元了。这个美元流动性短缺抬高了资金价格，又让类似桥水这样依赖货币市场融资来平衡头寸，对隔夜拆借成本极为敏感的大型对冲基金，开始不得不缩小自己的杠杆和仓位，以避免资金利率波动带来可能导致的损失，从而引起了进一步的平仓和抛售。这就直接导致美联储3月3日的降息变成了肉包子打狗，市场在短暂反弹后迅速回到了悲观情绪中。

但是的但是，即便到了这一步，美股的股灾还是有一步之遥。就相当于川总虽然带着大家上了天台，也从天台上跳下去了，可川总脚脖子上拴着的那根绳子还在。虽然不是根橡皮绳，但至少可以保证不摔死。然而3.9日，川总私通已久的俄罗斯和引为心腹的沙特一起用小刀把这最后一根保命绳给割了。俄罗斯和沙特关于欧佩克减产谈判的突然破裂，以及彼此宣布要开足马力增产，让油价一夜暴跌了30%——虽然坊间都说是俄罗斯欺人太甚翻的脸，但这么大的事儿吧，我觉得是一个巴掌拍不响的。这个增产有多大呢？相当于即便没有新冠病毒疫情影响，也超过全球需求量的7%以上。外加疫情的大面积传播，瑞穗的分析师上周连油价可以跌成负数的分析报告都写出来了。。。而在市场上，油价的暴跌直接打趴了美国页岩油气行业和企业债市场，因为那里是大量美国能源行业上下游中小企业融资的主要场所。但最关键的还是，随着油价暴跌，以沙特为代表的海湾产油国面临财政赤字的暴增（50美元下沙特年赤字大概是gdp的11%，30美元下会上升到19%），他们显然只能通过出售央行和主权基金在海外的资产和证券来弥补这个窟窿，而海湾土豪显然持有的最大资产是美元资产。当意识到油霸们接下来会带着政治任务不计成本的抛售的时候，美股市场的心态就彻底崩了。全面性的崩盘和恐慌就此拉开大幕，这也是为什么在华盛顿时间3.15日下午美联储梭哈式降息后，川总只在推上发了一句god bless usa的原因，他终于意识到他已经掌控不了自己的命运了，唯一能做的就是双手离开屏幕，战术后仰。

以上就是基于个人理解和结合周围朋友看法对本次股灾现场的大概复盘。顺带点评一下救灾工作的进度和问题，美联储这次采取的措施基本就是按照08年的药方照方抓药，照猫画虎。但如前所述，这次崩盘的背景因素其实很简单，就是实打实的抛盘砸下来，需要拿真金白银去顶。最管用的做法就是类似a股15年时的国家队进场救市，把那些恐慌资金手里的筹码买下来，从而锁死这批筹码，降低市场的波动率和压力。但美国现在遇到的问题是，08危机后大家都在声讨2big2fall、金融市场拿纳税人的钱消灾的道德风险，最后在奥黑时汇集成了多德弗兰克法案，逆转了克林顿以来的金融松监管和混业经营趋势，严格分割了传统银行业务和高风险的非银业务，为两者之间重铸了防火墙。但现在麻烦就来了，多德弗兰克法案和沃尔克规则对传统银行进行严格风险隔离的同时，美联储的权限和功能并没有随之扩展。08年还是混业模式的时候是市场的火烧到了银行体系，美联储在灭银行体系火的同时，顺手就把市场的火也给浇了。这次是银行体系在防火墙内没有被波及到多少，是银行之外的非银体系在熊熊烈焰，可美联储的水还是只能浇在银行这片地里，洒不到真正着火的地方。除非美联储能像日本安倍那样让日银直接出手购买股票或者中国直接财政部出手组织证金救市，但这种举动的性质在美国的体制下大概和刨祖坟差不多了吧。所以眼下川总鲍威尔姆努钦上蹿下跳做的其实都是无用功，即便是立即废除沃尔克规则，银行和非银现在也是分家的状态，还需要撮合银行并购非银机构才能实现曲线救国。好像美国那边已经在呼吁类似摩根大通ceo吉米戴蒙这样的银行业内德高望重的人士能识大体顾大局，明知大概率要坏账和损害股东权益，也要找个合法合规的途径放贷给非银机构让他们拿钱去护盘——这帮人大概是真急疯了，就老美这个讼棍治国的体制，摩根大通的小股东们集体诉讼告戴蒙一状子，谁掏钱去赔？美联储赔嘛？