主题：央行发钞应购买国债，给财政提供资金，这不是赤字货币化 -- hwd99

3月27日，中共中央政治局召开会议分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，正式提出“发行特别国债”，为财政提供资金，应对危机。由于疫情导致经济每况愈下，早在2月下旬，就有学者公开呼吁发行特别国债。4月27日中国财政科学院院长刘尚希在会议上提出适度地实现赤字货币化，建议特别国债的预算规模可以考虑达到5万亿，分次发行，央行扩表，零利率购买。

这实际是建议央行学日本和西方，量化宽松印钞，以零利率或近似零利率直接购买国债，增加市场上的货币供应。这种方式最早是日本在2000年开始实施的。2008年金融危机爆发后，美国和欧盟都先后大搞量化宽松，包括购买国债和国有公司债券，投入巨量基础货币，其中美国基础货币从8000多亿美元猛增到4.5万亿美元以上。当时美国财政赤字超过GDP10%，都要银行发钞购买国债解决，财政支出70%用于救济失业人员。此次新冠疫情爆发，服务业严重萎缩，民众收入锐减，严重影响市场购买力，美联储购买的国债，就从1月29日2.40万亿增加到5月13日4.04万亿美元，给政府提供了1.64万亿美元贷款；其中从3月11日到4月8日，不到一个月，就通过购买国债，给政府提供了上万亿美元资金，主要用于救助普通失业者。

就是在一般年份，购买国债也是西方央行向市场投放基础货币的主要方式。例如，美联储1913年成立后不久，因美国参与一战，政府开支剧增，美联储就主要通过购买国债向市场投放货币，同时给政府提供资金了；当时美国以黄金作为货币本位，小部分增发货币用于购买民间的黄金，其余增印的美元都基本用来购买美国国债。1932年和1971年，美国先后对民众和盟国政府取消了美元可兑换黄金承诺，最终取消了黄金本位。美联储储备的新增货币发行依据，都基本以美国国债为主，常常占90%左右，其余也大都是美国国企债券，等同国债；因而切凯蒂教授在所著的美国主流金融教科书《货币、银行与金融市场》2006年版中称，美联储只持有美国国债。2008年金融危机爆发后，美联储加大购买了美国国企两房公司债券，但美国国债一直是美联储发行美元的主要依据。

央行依据国债发钞，增发货币主要用来购买国债，等于央行将增发的基础货币交给政府财政部门，即使国债到期，由于收回的货币仍然用于购买国债，交给政府，而且央行获得的国债利息，也是作为央行收入上交政府，如美联储每年收入上千亿美元，都上交美国财政部，从而等于政府免费获得央行印发的基础货币。如果我们采用西方通行的依据国债发钞，按照央行公布的资产负债表，到上个月，我国发行的基础货币高达31.2万亿，即使90%是依据国债发行，中央政府也将免费得到28万亿元，远多于刘院长提出的5万亿。

但我国央行自1995年后，从没有给财政部提供人民币资金，用于国内开支。2007年央行曾用储备的2000亿美元外汇置换1.35万亿特别国债加上向银行发行国债筹集的0.2万亿现金，用于成立中金公司到境外投资，2017年又全额续发到期的6000亿特别国债，都是将外汇交给财政部，而不是将增发人民币资金交给财政部。除此以外，央行从未购买过政府债务，给政府从未提供过人民币。

自1995以来，我国央行一直依据储备的西方货币发钞，发行的人民币都被动买西方货币，将发行的人民币交给西方。央行吴晓灵副行长总结为依据外汇储备“被动发钞”。曾担任央行专家，北大教授周其仁曾公开发表文章介绍说，第一次听到央行副行长吴晓灵女士讲这个词时，就觉得准，并以为没有在第一线承受过巨大压力之辈，讲不出这么一个词来。“被动”者，由不得你也。究竟有多少外汇流进中国，究竟央行为购汇要担负多大的基础货币负债，再也不是央行“主动的货币政策”的结果。……进多少外汇就决定了央行“被动吐出”多少基础货币(周其仁，被动超发货币的教训——汇率与货币系列评论之51 经济观察报2011年9月12日星期一)。.

在这种发行模式下，发行的人民币与储备的西方货币一一对应，实际是西方货币代用券；而且是根据西方需要发行的。西方需要进口我们的产品，购买我们的工厂了，就可以印钞兑换央行增印的人民币，推动央行实现人民币增发。相反，当西方减少进口，我们就换不来西方货币，央行就不敢增发人民币，导致人民币数量过少，国内通货紧缩，满足不了国内市场需要。1997年发生东南亚金融危机，出口减少，引起国内严重通货紧缩，就是因为央行执行依据外汇储备被动发钞，不敢应市场需要增发人民币。当时政府不得不到西方货币市场借高利率贷款，用于增加外汇储备，从而增发人民币。此后，我国一直在不断增加从西方贷款，以便增发人民币。虽然大都以不同主体贷款，但基本都有政府担保，如今已超过上万亿美元，而借来的贷款，主要用于购买西方几乎没有利息的国债，每年免费送给西方的利息就超过上千亿元。

在这种发行模式下，央行不是将发行货币的权力和发行的货币交给本国政府，而是交给西方，发行数量受西方控制，非常容易导致通货膨胀，也确实在过去执行这种发行模式的25年多次产生严重的物价上涨，才会让央行副行长吴晓灵倍感压力，其根本原因，是将货币发行主权交给西方，丧失了货币政策的独立性。

按照央行公布的资产负债表，到2005年，我国基础货币的发行依据全部变成了外汇，一直到2015年初，依据外汇储备发行的基础货币已经高达27万亿，等于免费送给西方27万亿人民币现钞，西方不用付出任何代价，等于是无偿使用。换来的外汇则主要用于购买西方国债，利率接近0，等于免费借给西方。加上西方使用它们购买资产做抵押，还获得大量商业贷款，控制的衍生货币更是数倍于此，总数恐怕高达上百万亿，从而控制了中国大部分金融资产和新增经济资源，形成了中国负责生产，美国负责消费的中美国。

今年以来，由于新冠疫情爆发，经济萎缩，政府财政收入剧减，刘院长提出央行购买财政部增发的国债，给政府提供贷款。如果央行依据国债发钞，购买的国债将远多于财政部的要求。在国债余额还远低于基础货币情况下，是毫无问题的，等于赤字都变成货币了，但这并非赤字货币化。在笔者看来，刘院长提出的央行购买国债，无论怎么操作，都是将货币发行权力和发行收益从西方收回，是极大的进步。但我国众多金融专家反而反对央行购买国债，称之为赤字货币化。

所谓赤字货币化是指政府出现财政赤字，都由央行增印钞票来堵财政窟窿。这种操作，很有可能让央行被动发行过多基础货币，导致通货膨胀，从而违背了央行的主要施政目标。赤字货币化会产生通货膨胀问题，其关键原因是财政部门要求央行被动购买国债，使得央行不能自主决定货币发行数量，从而影响货币稳定。众多金融专家从不去批评依据外汇储备被动发钞，不仅严重违背央行独立性，而且将货币发行权与收益都免费交给西方。

央行正确的操作是依据本国市场需要印钞，印钞数量由国内市场决定，不受其他因素影响，包括财政干预，更不应该依据西方需要印钞。央行的主要目标之一是稳定物价。具体来说，当物价上涨过快，就应当减少增发货币，甚至减少市场上货币供应量；当物价上涨速度过低，出现通货紧缩时，就应当加大货币供应量。增印的基础货币，应主要用于购买国债来投入市场，通常叫依据国债发钞，因为此时央行主要储备国债，作为市场上基础货币的发行依据，也可简称为货币国债化。与赤字货币化的区别在于，发钞数量是央行根据市场需要决定的，不受其他部门干预，这是实现货币稳定主要施政目标的必要条件之一，也是央行政策独立性的关键性措施。

实际操作时，美联储则是根据市场需要，除在公开市场上拿增发货币购买国债和商业债券外，还制定基准利率，让央行被动发放与基准利率相关的贷款，由商业银行拿国债等做抵押申请，从而实现货币发行市场化，由市场决定货币发行量，而不是由美联储官员确定货币发行量。美联储官员主要根据物价变动情况，规定基准利率，它对美国金融市场各种利率都起到决定性影响。

早在十年前，本人就发起了对央行依据外汇储备被动发钞办法的批评，如《我国十大荒谬经济现象》，受到广泛关注。2015年央行开始发钞购入银行债券，将增发货币交给银行，用于国内建设，但最近一年多来，又停止了该项操作，而此前发行货币的依据仍然是外币。到上个月，按照央行最新公布的资产负债表，储备的外汇资产，又称外汇占款，实质是购买外汇所使用的基础货币，仍然占70%, 高达21.2万亿，等于免费交给西方的基础货币仍然高达21.2万亿元。与此形成鲜明对比的是，目前我国财政部发行的国债余额，仅有17万亿元，而央行持有的中央政府债务仅有1.5万亿，是置换外汇用于对外投资的。对比美国国债已经超过24万亿美元，十倍于我国国债。从国债占GDP来看，美国已经高达107%，而我们不过17%。其关键原因，就是我国央行发行货币的依据中没有国债。

笔者早在2013年就在《改革内参》上发表文章，建议修改央行法，禁止央行将外汇储备当作货币发行依据，央行应该用国债置换储备的外汇，将基础货币发行依据中的外汇储备转换为国债。美国联邦储备法就不允许美联储发钞购买外国货币。美国的外汇所有权就属于美国财政部，而具体兑换操作则是委托美国纽约储备银行。

从具体操作来看，就是财政部给央行提供总额为21.2万亿的国债，而央行将对应的外汇储备，包括储备的各类外汇资产的所有权都交给财政部。以后央行增发货币，应当主要用来购买国债。央行应以国债为依据发钞，国债利率高并不影响政府开支，因为央行获得的利息应上交财政部。由于我国国债利率还较高，不应发行利率为0的国债，从而远离市场原则。这一点也不影响央行货币政策独立性，不存在金融专家们批评的干预央行货币发行，使央行失去独立性问题。

政府虽然可以委托进口物资，供应国内市场，获得人民币资金，用于弥补财政开支，但在低人民币汇率下，进口物资需要按人民币汇率高价出售，必然没有市场。政府应将外汇投入市场，大幅度提高人民币汇率，推动市场自动形成贸易逆差，减少出口，增加进口，推动国内企业拿人民币兑换外汇进口物资，不仅增加国内物资供应，而且政府也增加了人民币资金。由于我们让出大量经济主权给西方，让西方在中国获利，对国内市场，包括货币兑换市场，影响巨大，这里就不详述了。

本来西方各国央行的主要功能之一，就是为政府提供贷款，为政府筹集资金，其中增发货币用于购买国债，是主要方式。美国联邦储备法明确规定，除美国加入国际货币基金协定承诺的特别提款权证外，必须使用美国政府债券或国内商业债券换取美联储增发的美元，从未允许美联储拿增发货币购买外币。美国和其盟国之间的货币互换，也是政府间达成的短期协议，而不是央行决定的。央行本来是在固定的法律框架下，为政府服务的工具，而不是脱离政府的独立机构，所谓央行独立性是指央行自动根据市场需要，决定发行货币数量，不受政府其他部门影响，但发行的货币必须交给政府。

无论17世纪成立的英格兰银行，还是1913年成立的美联储，他们在过去数百年的岁月里，为政府提供资金的功能始终如一，从来没有为他国筹资。但我们的央行，自1995年以来，从未给自己的政府提供资金，不仅将增发的人民币20多万亿都免费交给美国和西方，而且将全国人民生产物资出口，以及为西方资本家建设工厂等资产，换来的西方货币，也都免费借给美国和西方，加上美国和西方获得基础货币购买资产，以资产等做抵押，从我国金融体系中贷款常常多于投资，获得了更多的衍生货币；美国和西方从我国金融系统获得的资金，恐怕高达上百万亿元，使用它们获得的利润和财富更是天文数字，形成了哈佛大学弗格森教授总结的中国负责生产，美国负责消费的中美国。我们的央行无疑变成了专门从国内搜集财富，为西方提供资金的央行。如此荒诞的卖国行为，却整整持续了25年多。这究竟是为什么？

附1：历史上我国曾经发行过3次特别国债。

第一次发行特别国债是在1998年，额度是2700亿元。其大背景是在亚洲金融危机影响下，中国银行业资产质量受到冲击而严重恶化，财政部向工、农、中、建四大国有独资银行“定向发行”2700亿元的特别国债，所筹资金“原路返回”用于补充四大银行资本金。特别国债为附息国债，期限为30年，年利率为7.2％，但2004年12月1日前，四大银行上交全部利息，此后则将年利率调整到2.25%，中央财政每年支付。

第二次发行特别国债是在2007年，额度是1.55万亿元。这次的大背景是中国经济高歌猛进的同时，外汇储备激增。为抑制流动性被动泛滥的压力，财政部分批发行共1.55万亿元特别国债，向央行购买外汇2000亿美元，用于成立中投公司，对外投资。在此次1.55万亿元特别国债的分批发行中，其中的1.35万亿元额度，包括第一期6000亿元十年期利率为4.30%，和第七期7500亿元十五年期利率为4.45%，都是每半年付息，是向农行定向发行，并随后由央行向农行购买这部分特别国债。另外的2000亿元特别国债额度则通过银行间债券市场公开发行。

第三次则是续发。2007年发行的特别国债（一期）6000亿元已经在2017年8月29日到期，但财政部并没有“到期偿还本金并支付最后一次利息”，而是进行了“全额续发”，由央行买入，包括4000亿元7年期2017年特别国债（一期）和2000亿元10年期2017年特别国债（二期），两期特别国债均为固定利率附息债，票面利率分别为3.6%和3.62%。

附2、量化宽松

量化宽松主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。

近年来日本和西方各国发行基础货币，都是央行购买国债为主，同时制定利率，央行被动贷款给商业银行，实行货币增发，应对市场对基础货币的需求变化。但后来利率即使下降到0，都无法让银行融资，给市场投入足够基础货币，无法避免通货紧缩。采样量化宽松就是最简单直接的解决办法。产生这种现象的根源，是西方贫富差距加大，储蓄增加过快，央行供应货币不能有效进入流通；同时市场需求增长缓慢，甚至不能有效增长；此外，中国不断降低价格贱卖产品，致使西方市场上物价不断下降，也是重要原因。需要央行更大规模增加基础货币，才能防止通货紧缩，推动经济运转。