主题：332-Aswath Damodaran：有关估值的四个问题 -- 万年看客

然后我要判断推特将占据在线广告市场的百分比。这很难。你们都看过推特广告的机制，也就是赞助推文。这玩意烦得我都快不行了，我从来没有点开过，而且我希望别人也都别点开。但是这就是推特赚取广告收入的方式。推特的优势是140个字符。他们的劣势也是140个字符。优势在于广告变得简洁紧凑，劣势在于它不能成为一家公司的的主要广告形式。所以在我看来，即使推特取得了成功，它也永远不会成为谷歌或者脸书，它将永远都是一个小体量玩家。所以我预测推特大约会占据约6%的在线广告市场份额，也就是120亿美元。这是一家目前收入为5亿美元的公司，换句话说我假设在接下来的十年里它的收入将增长24倍。话说至此我已经完成了估值的一半。然后我必须弄清楚一旦他们在完成增长阶段之后能赚多少钱。谷歌与脸书都非常能赚钱，谷歌的利润率约为收入的22%，脸书大约是30%。而且我观察到脸书的利润率每年都在下降。因为随着脸书规模的扩大，维持如此巨大的利润率也越来越困难。我采取了比较乐观的估计，认为推特的最终利润率能达到25%。

我有了十年后的营收，也有了十年后的利润率，接下来我还需要引入最后一块估算。这不会凭空发生。一家公司不可能什么都不干就眼看着5亿美元的收入增长到120亿美元。所以我必须估计他们必须将多少利润重新投入到业务当中用于收购其他公司与研发新技术。我根据推特每年的收入变化来计算它的再投资。这三部分估算共同构成了我的现金流。随着公司不断地再投资，一开始的小额收入变成了后来的大额收入，前期的亏损变成了后期的利润，再投资成为了推动收入增长的引擎。折现现金流估值由两部分组成，首先是折现率，其次是现金流。我对大多数分析师计算折现现金流的方式很有意见：他们在前者身上花费了80%的时间，细化到小数点后几位，仅仅将20%的时间花在后者身上。我说句老实话，在为推特估值时，我花费了97%的时间来计算现金流，直到最后才考虑折现率。我使用的折现率大约是11%，对此我并没有考虑太多。11%相当于美国公司的第95百分位数，换句话说我认为推特是一家非常冒险的公司。关于这一点我其实可以再多讲一些，但是我确实不在乎，这都是细枝末节。我更看重的假设是推特的收入将会是多少，利润率将会是多少。我要力图确保我的估值不会在这两个问题上搞砸。而且我必须考虑到一家年轻公司中道夭折的可能性。就推特而言，我假设它不会夭折，因为资本非常青睐它——我没说他们不会搞砸，而是说即使他们搞砸了也总会有人乐意为他们托底。

以上就是我对推特进行估值时的输入信息。在推特IPO前一周，我给出的价值是18美元。而推特的实际定价是26美元。在上市当天它甚至在大盘开盘之后大约两个小时内都没有开盘。当推特终于开盘时，价格是每股46美元。有人打电话问我“你怎么解释这个46美元？”我说“我不需要解释，反正高于18美元我就不买。”我从来都不觉得我有必要解释别人为什么要花冤枉钱。我经常会会接到电话问我：“怎么解释优步现在的410亿美元估值？”我说：“谁花了410亿美元收购优步你问谁去。”我不过就是偶尔坐坐优步而已，我花的车费距离410亿美元还差得远。所以我不觉得有必要试图解释这个估值。事实上这是我要说的最后一点：许多所谓的估值实际上是定价。如果你不明白我在说什么，我请你做几道非常简单的测试。你们中有多少人买了房子或公寓？你雇一个房产经纪人，经纪人带你看一所房子。我正在考虑搬到拉霍亚。我在纽约已经度过了28个冬天，现在我再也受不了了。更何况我妻子还来自加利福尼亚，我要回加州大学洛杉矶分校工作，纽约这边我再也受不了了。所以我和妻子一说她就开始看房子。然后她就挑选了加利福尼亚最贵的地区——拉霍亚。她选的是拉霍亚的贫民窟，售价不到100万美元，可能是拉霍亚最便宜的房子之一。但我的问题是房地产经纪人怎么就为一栋房子想出995000美元这个价格的？他或她做了什么？他或她看看其他同档次房产或者附近的其他房产的价格，然后以此为基础来调整自己推销的这座房子的价格，例如如果多一间卧室或者面积更大就加点钱。你可能会说这就是定价，不是估值，房地产经纪人都是一帮头脑简单的家伙。那我再进行第二项测试：你见过股权研究报告吗？如果没有就别麻烦了，因为股权研究分析师的工作也差不了多少：首先填上公司的名字，然后乘以倍数——相当于每平方英尺标准房价——或者说市盈率，再然后声称有15家其他公司和你的公司一模一样——我说你们用哪只眼睛看见这些公司的？。我见过谷歌的股权研究报告，你说全世界还有15家公司就像谷歌一样？哪儿呢？你是怎么找出来的？要我说的话，房地产经纪人查看社区周围公寓的做法要比股权研究分析师试图找到15家谷歌同类公司的做法更有根据。股权研究分析师的惯常做法就是根据类似公司的交易情况给你的公司定价，尽管你的公司与他们挑选的“同类”公司根本没有什么可比性。你说股权研究分析师的头脑也复杂不到哪里去，那就再看看银行家怎样计算折现现金流。下次你看到银行家的估值时，重点关注折现现金流估值中的最大数字——它总是最后一个数字，也就是位于文件末尾的估值——看看那个数字来自哪里。我敢打赌，在九成的银行估值当中，那个数字来自于将被评估公司在五年考察时段的最后一年的现金流乘以一个倍数。比方说在画面上这个案例中，我取了第五年的营业收入乘以10。为什么是10？因为其他公司都用这个数。我可以告诉你各种各样的故事，但是我这里所作的也是定价，我只是把它藏在了第五年。我将此类做法称作伪装的定价。充当伪装的部分是现金流。当你被现金流分散注意力时，我悄悄地乘以10。大多数所谓的估值实际上是定价。

你会说“那又怎样？”我说估值与定价的规则很不一样。什么决定了价格？是供求关系，是市场情绪。什么决定了价值？现金流、增长和风险。这两套规则会给出不同的答案吗？当然会。如果你是交易员，那么你就会关心价格。你正在交易股票，你唯一关心的就是什么因素会导致股价涨跌。所以我唯一问的问题是市场情绪如何？大盘走势如何？如果你要我解释为什么人们愿意为优步支付410亿美元，我说这是因为他们认为他们可以将优步卖到750亿美元——或者说他们认为他们可以在优步公开上市以后以750亿美元的价格出售优步的股票。他们是对的吗？如果势头持续下去，他们很可能是对的。但这是否意味着优步具有750亿美元的价值？这是另一回事。有时价格和价值可能会背离，可能会给你非常不同的数字。社交媒体领域是一个定价领域。如果你问我为什么社交媒体公司的股价这么高，我有一个非常简单的答案：这肯定不是因为它们赚了多少钱，因为它们大多数都不赚钱。所以我决定让数据告诉我是什么驱动了社交媒体公司的股票定价。我收集了每一家社交媒体公司的市值，然后我收集了所有我能找到的关于这些公司的信息——它们的收入与收益。我想要弄清楚，市场如何对这些公司定价？市场使用什么来确定股票价格？

我利用统计数据来回答这个问题。我所做的就是将市值与不同变量进行相关性分析，查看哪一个变量与市值的相关性最高。那么是什么让某些社交媒体公司的股价走高，而不是其他公司？到目前为止解释社交媒体公司市值最关键的变量是用户数量。我给你一个非常简单的方法来估值社交媒体公司，省去你雇佣银行家的麻烦：只要告诉我这家公司有多少用户。统计数据表明，市场会为每个社交媒体用户支付大约100美元，将用户数量乘以100美元就是这家社交媒体公司的估值。那么推特有多少用户？2.5亿。2.5亿乘以100是250亿美元。现金流、增长和风险全都无所谓。脸书是1.75亿用户，将这个数字乘以100美元，得到175亿美元。还记得去年脸书收购了WhatsApp吗？去年他们收购WhatsApp时支付了差不多200亿美元。结果我又接到一个电话问我：“你怎么解释脸书这次收购？”我说：“你错过了重点。脸书收购WhatsApp不是为了收益、现金流和收入。”其实是为了什么？（观众：用户。）WhatsApp有多少用户？大约4亿。即使你考虑到其中大约8000万到1亿同时也是脸书用户，脸书依然买到了3000万新用户。如果市场为每个用户支付100美元，3000万乘以100美元是300亿美元——脸书这笔买卖还买到了便宜货。不要笑，这个游戏现在就是这么疯狂。人们正在购买用户，因为市场会奖励这种行为。你问这有什么问题？我说市场永远变幻莫测。今天市场喜欢用户，明天就可能不喜欢。记住，在很长一段时间里市场曾经喜欢过网站访问量。但是现在市场的主流意见认为网站访问量不能用来支付股息。或早或晚，市场总会要求实质性的回报。我喜欢将社交媒体公司比作一家大型商店，货架上什么也没有，但是人气很旺。如果你购买了这家商店的股票，那么你希望什么？你希望货架上货之后往来人流也许会停下来购物。这并不是空想。正如凯文.科斯特纳在《梦幻之地》的台词那样：“我们造好球场，他们就会来。”如果我们有用户，利润就会来。怎么来我不知道，但是一定会来。这就是定价的意义。定价的关键不在于你我认为什么重要，而是在于市场认为什么重要。

这就引出了我今天的最后一点——我真不乐意把丑话摆在明面上——这一行是一个运气为主的游戏。我所谓的“这一行”既包括风投也包括常规投资。我们喜欢认为投资靠的是技能与努力，其实主要还是靠运气。幸运的人就算操作一塌糊涂也仍然可以大赚特赚，倒霉的人不管做得多好仍然会亏钱。幸运的投资者无论怎么胡搞都能得到原谅。而且越是赚钱的时候投资者越喜欢声称投资是一门技能。有一段时间对冲基金经理们夸下海口：“我们是投资高手，我们是房间里最聪明的人。”谁说的？一听见有人要赚聪明钱我就心里打鼓。投资这一行没有聪明钱，只有愚蠢的钱和更愚蠢的钱。对冲基金的基本操作最雄辩地证明了这一行没有聪明钱。你们都知道对冲基金怎么运作对吧？首先他们先拿走你的本金的2%作为服务费，然后再拿走本金上涨额度的20%的作为奖金。这笔买卖怎么看都对你不划算，但是你却照做不误，因为你贪心，你认为对冲基金可以提供超过市场大盘的收益。但是总体来说，对冲基金提供的收益其实还要比标普500指数基金少一个百分点。对冲基金这一行从头到尾都不对劲。这就好比开一家上下水维修公司名叫“洪水与我”。你的房子漏水。你打电话给我，我发洪水冲了你家，你下次有事肯定再也不会找我。我们花这么多钱聘请对冲基金集体到底是为了啥？到头来我们赚的钱反而还比不聘请他们的时候更少了。你们自己慢慢琢磨去吧，我反正想不通。

我对估值的最后看法可以参考我最喜欢的电影之一《绿野仙踪》。多萝西被龙卷风从堪萨斯吸走，扔到了奥兹国。她想回到堪萨斯——不要问我为什么，我反正打算留在奥兹国。电影一开始就是她想回家。她得到了经典的建议，去见无所不知的奥兹巫师。整部电影的情节讲的是她怎样走上黄砖路，一路上结交朋友——稻草人需要脑子，铁皮人需要心，狮子需要胆量。他们到达奥兹国，期待巫师施展法力。他们走进巫师的大殿，每个人都告诉巫师他们想要什么。然后幕布掉下来，露出一个操纵机关的小老头。奥兹巫师其实并不存在，但是多萝西一行人在旅途中都得到了他们需要的东西。你说这和估值有什么关系？我坚信只有通过实践才能学习估值。你要是真的想学习估值，那你就去找一家公司估值——你的第一次估值肯定会像拔牙一样难受——然后再去找一家与第一家公司尽可能不一样的公司估值。下周我要在我的网站上发布咱们全体针对优步的集体估值。在每个阶段，我都让你们来决定优步究竟是什么。它是一家租车公司还是交通公司？它是本地网络还是全球网络？我可以告诉你我怎么看，但是这次估值靠的是我们所有人的集体看法。当估值过程结束时我们可以说：“根据我们的故事，优步的价值是——”根据不同的故事，优步的价值范围可以从8亿美元一直达到950亿美元。这么大的差异并不是因为数字不同，而是因为我们叙述了不一样的故事。当然，这些故事不可能全都成立。你必须问自己，关于这家公司的最正确叙事是什么？如果你作为投资者考虑一家公司的未来，那么你必须想清楚你正在讲述这家公司的什么故事？在我看来我这家公司正在做什么？只有这一点才能驱动公司的估值，而不是因为汇率变动致使公司没能实现当年增长——谁在乎这点鸡毛蒜皮？整体来看这点小事根本改变不了你的故事。别的投资者要是一惊一乍，就让他们一惊一乍好了。我的讲座讲的是如何讲述一个故事并且做出支持该故事的决策。非常感谢你们的聆听。如果你们有任何问题，我还有几分钟来回答。