主题：【老拙侃股票94】第42周——希望出现高成长投资组合演示 -- 老拙
家园 中信模型 先祝老师、政委和队员们2008新年快乐、健康如意~！
抱歉模型今天才贴，主要是因为自营部分08年的熊市假设收益率不敢确定，问了很多卖方分析师都没有可信答案。
现在的自营收益率我在悲观、基准和乐观的三个假设情景下，都用25%。理由有：1）中信的自营业务一向非常保守，主要是打新股和低风险收益，即便在熊市自营也不亏损；2）王东明和其内部分析师都表示中信未来将更向该方向发展，只追求接近无风险收益。3）因为中信的自营模式向高盛等学习，所以以国外投行自营收益率做一定参考。4）动荡市下保守、保守、再保守。
下面贴一下模型的假设和结论，请老师和队友指点批评！（08、09年的盈利预测，基本都是建立在老师平时的计算和方法总结上，站在那谁的肩膀上是也~
）
来源：西西河格子组
来源：西西河格子组
DDM 三阶段，测算内在价值= 135元（假设：无风险贴现率=5%；市场风险回报率=6.3%；阶段一3年，复合长率=35%；阶段二11年，复合成长率=15%；永继阶段成长率6%）
中信自营收益率再补充说明一下：模型中用净资本的一部分做自营规模，但实际上中信打新股基本用拆借的钱，仅2007上半年就向中信银行拆借220亿。2008中信全部自营资金应该最少可达800亿。由于模型使用大大缩小的自营规模，这样缩小的基础上用25%的自营收益率，讨论后认为还是保守可信的。
图片错误：08年bull case EPS增速应为58%，因图片页除掉了链接无法自动修改，就不再修了。感谢梦溪和风筝慧眼揪错~！
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家园 试图重现一下轻阳的计算 DDM 三阶段，测算内在价值= 135元（假设：无风险贴现率=5%；市场风险回报率=6.3%；阶段一3年，复合长率=35%；阶段二11年，复合成长率=15%；永继阶段成长率6%）假设中信的净利润就是“自由现金流”，因为中信的资产以现金、股票等现金等价物为主，所以这样也似乎合理。
1、计算折现因子R，R=Rf+beta*(Rm-Rf)，其中Rf=0.05,Rm-Rf=0.063,beta=1.5，则R=0.1445,可以适当提高折现率（年回报率）到0.155，这里没考虑负债，也没计算WACC(加权平均资本成本)。
2、计算永继阶段对应的"Terminal Value"，TV=(1+0.06)/(0.155-0.06)=11.158，可以看出，根据上面选定的折现率计算出来的PE为11.158，市场对年增长6%的企业给予11.158的PE。这里需要说的是，假定利润全部是自由现金流（可以用来分红、回购股票或开发新产品等增进股东利益的举动的现金流），如果利润全部分配，则分红回报率是1/11.158~=9%，所以6%增长虽然慢，但是分红回报却很高。
3、将TV折现到11年前，也就是第二阶段的开始，TV'=11.158*(1.15/1.155)^11=10.638
4、计算第二阶段的现金流折现在第二阶段开始的值，NPV2=1.15/1.155+(1.15/1.155)^2+...+(1.15/1.155)^11=10.718，可以看出第二阶段对应的估值部分相当于永继阶段
5、将TV'+NPV2折现到最开始，NPV2_TV'=(10.638+10.718)*(1.35/1.155)^3=34.102
6、计算第一阶段的现金流折现，NPV1=1.35/1.155+(1.35/1.155)^2+(1.35/1.155)^3=4.1318
7、综合三个阶段得到：34.102+4.1318=38.234，因为计算中假设起始利润为1，则这个数值就相当于PE，07EPS=3.7368，则现金流折现法得到的中信价值为3.7368*38.234=143
折现率对最后结果的影响很大，如果按照14.45%的折现率，得到的PE在40倍以上。
我的理解是，折现率的选取是根据市场来的，合理的折现率可以得到合理的定价。
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家园 请教轻阳同学 上面的DDM模型，是不是基本上就是DCF模型？
最后选取的折现率是多少？
是否将盈利都算做“自由现金流”？
正在学习，烦请赐教
- 复 中信模型
家园 再解释下自营部分 胖鱼说得对，对中信08年的预测，是在上证指数在08年底时不低于5000点的基础上测算的。换句话说，最悲观的假设，也是震荡而不是熊市。(假设中的bear case是08股市下跌10%，并非是真正熊市）
如果认为股市要转熊，个人觉得第一时间要抛出的就是券商股，而且要提前、要快。这是根据国际券商股的历史相对表现总结的。所以熊市下如何就不讨论了。
模型中的自营部分，看似收益率定在25%，不是很低，但由于自营规模的基准在模型中大大缩小，其实自营收益是挺保守的。
因为在外面，手头没有中信资料。凭印象，中信2007年仅中信证券和中信万通两家，用于网下打新股的累积资金将近800亿，仅网下申购中签总额约26亿；08年由于净资本增加90%，打新股的累计资金（网上网下）应该超过2500亿。如果以1.8%的收益率算，这部分收益约40亿。加上债券、基金的投资收益，（如果市场不好，这部分会加大）。这些尚未包括股指期货推出后的衍生品套利收益。以台湾经验看，股指期货推出首年，衍生品收益率可达100%；假设只给中信20%的收益率，仅这部分就大约有80亿的收益。但只是假设，所以没有考虑进入模型。
综上，模型中自营收益08年约97亿，主要是净资本规模扩大了90%。实际收益率测算是给以保守估计的。因为自营规模基数的使用方法不同（模型仅用不到400亿做基数，未考虑拆借，回购，这些打新股或衍生品交易使用的资金），所以收益率给25%。（在这种方法计算自营规模下，中信07半年报自己报的年化收益率大约55%，而主要来源于打新股、债券、基金受益）
- 复 再解释下自营部分
家园 花这句 如果认为股市要转熊，个人觉得第一时间要抛出的就是券商股，而且要提前、要快。这是根据国际券商股的历史相对表现总结的。- 复 花这句
家园 呵呵，分歧就在这里了 不过分歧的地方，往往也是机会产生的地方。
我觉得轻阳和铁匠的看法很有代表性，甚至可以说，基本上是为什么现在券商股的市盈率如此之低的主要原因了。
券商和大势的共振，如果在成熟市场情况下，的确是很明显的了，呵呵，分歧主要在于，现在中信是否可以用成长性来解释。
不过现在这个情况，至少证明市场对股市长期稳定走牛，是有疑问的。
忽然想到，既然市场认为券商的估值和股市长期预期有关，那么今后是否有可能从股指期货的角度，来发掘一下期指和券商走势的关系呢？？这样可能对券商股较大的波段操作有好处啊！！
家园 券商股的周期性特征还是比较明显的 即使手续费收入只占中信收入的一半不到，那也是不可忽略不计的一块。
周期性行业在行业景气度高点的市盈率反而偏低，这点看看中信的历史就比较清楚了，我也论证过。
券商股现在成了市盈率最低板块，实在不仅仅是因为市场对走牛走熊的分歧，而在于行业景气度已达高点。
中信的行业景气度就是股市景气度，那么，现在股市无论未来趋势是走牛走熊，比较明确的一点，象过去两年的那种成长是不可复得了。
从这个角度出发，中信未来是否还有去年这般成长性是值得打个问号的。
很多人说，06年反“动”，07年反“恐”，今年则是反“贪”，对券商股尤其如是。
家园 是的，不过从结构性调整方面分析的话。 今年的公司债，大盘股IPO，股指期货，创业板等等，还有华夏基金的文章。我觉得应该能够对周期性作出很大的修正。另外今年需要看看手续费收入是否能够继续降低比例，能否降低到什么程度。
不过券商发展到成熟阶段，也必然走到和股市共振的路上，呵呵，说到底，任何自营业务，还有IPO和发行债券的业务，到底也是和市场周期性相关的。
- 复 中信模型
家园 2008bear 与2008bull的自营收入 牛熊市券商的自营收入怎么可能一样？
家园 仔细看一下，其实是对乐观情况下自营收入的悲观估计。 现在的自营收益率我在悲观、基准和乐观的三个假设情景下，都用25%。理由有：1）中信的自营业务一向非常保守，主要是打新股和低风险收益，即便在熊市自营也不亏损；2）王东明和其内部分析师都表示中信未来将更向该方向发展，只追求接近无风险收益。3）因为中信的自营模式向高盛等学习，所以以国外投行自营收益率做一定参考。4）动荡市下保守、保守、再保守。
- 复 中信模型
家园 很好，很强大！呵呵，在市场对券商08走势狐疑不断之时，来得及时！ - 复 中信模型
家园 收藏了 多谢轻阳mm
- 复 中信模型
家园 呵呵，在熊市中的估算很振奋人心！！！ 即使按照这么保守的估算，在股指下跌6%的情况下，EPS还有2.8%的涨幅，实在是振奋人心，呵呵
另外请问轻阳，08年IPO规模是如何计算的？
- 复 中信模型
家园 花送轻阳MM,这份作业很有分量啊 新年快乐！
- 复 中信模型
家园 先花，再学习。