主题：【老拙侃股票98】第45周汇报 ——不同的操作策略 -- 老拙

作者：丛亚平 发布时间：2008-01-28 14:28 来源：《瞭望》新闻周刊

在次贷危机影响日益严重背景下，决策部门不但要高度警惕情势变化，更要加快制定危机预案并提前进行危机应对预演。

1月中旬，次贷危机仍在恶化。继花旗银行宣布去年第四季度巨亏98.3亿美元后，全球最大的券商美林公司也披露去年第四季度巨亏99亿美元。这是两家公司有史以来最大的季度亏损，使市场再次感到了次贷危机的严重性远超过此前市场最悲观的预期。

与此同时，美国商务部公布美国去年住宅开工数量下降24.8%，创下1981年以来最大降幅，消费经济数据也出现低迷、失业率上升等，美国经济陷入衰退可能性持续加大，造成投资信心大损，道琼斯指数连续4周大跌，为历史罕见。

受此影响，亚洲股市遭受了重挫。仅仅1月21～22日短短两个交易日，香港股市下跌了14%，印度股市下跌了大约12%，澳大利亚S&P/ASX200指数下跌了将近10%，中国A股沪指下跌了13%。

若从新年开始计算，那么香港股市的累计跌幅已经超过了20%，新加坡的海峡时报指数跌幅已逾17%，日经225指数的跌幅也已接近18%，澳大利亚股市则是连续12天受到抛盘打压。至于中国，自1月14日沪指创出5522.78点近期新高后，A股出现了持续一周的暴跌，从14日到22日，沪指在短短一周的时间内，跌幅高达18%。

在国际金融形势越来越严峻的时刻，如何评估国际经济对中国经济的冲击及影响，以及怎样应对国际风险，《瞭望》新刊闻周采访了相关研究者。大部分专家指出，国际经济受次贷危机的影响越来越严重，美国经济衰退已不可避免。对此，国内决策部门和监管部门要给予高度警惕。

中国社科院金融研究所金融市场室主任曹红辉接受《瞭望》新闻周刊采访时分析，“目前的全球金融动荡不可小视，国内管理层应做好充分的应对准备。短期内证券市场供应量过大的情况应该避免，宏观调控政策应充分考虑国际市场的动荡因素，防止调控过度，造成经济大幅下滑，使短期风险转化为系统性风险。”

“环球同此凉热”

“虽然美国和中国的经济环境有很大不同，但由于近些年的大幅度开放，中国经济及股市受全球影响的程度越来越深。”证券业资深分析师叶弘告诉《瞭望》新闻周刊，在美国股市出现重大问题的情况下，中国股市很难独善其身。

在他看来，现在全球经济其实就像一个“股市”，美国是“股市”中的“龙头股”，中国是典型的“成长股”，“‘龙头股’出问题了，大盘肯定不稳定，‘成长股’也会受到制约和影响”。特别是香港股市直接受美国股市影响，而中国股市又由于有众多国企大蓝筹股同时在内地、香港上市，形成A股、H股比价效应和联动压力，在国际跌势下，当然会影响内地A股市场。

同时，花旗、瑞银、汇丰等大银行业绩堪忧，造成国际市场对银行股的估值不断下滑，也波及到国内市场。华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林向《瞭望》新闻周刊分析，国内银行虽然去年业绩不错，但大多仍是靠垄断保护的存贷款利差盈利（利差达百分之三点多，远高于世界各银行普遍的1.2%），“今年宏观调控力度大，银行放款规模将大幅缩减，意味着银行利润也将大幅下滑，加之前期银行蓝筹股涨幅过大，此刻正面临调整，给国内银行股的估值造成更大压力”。而目前上证指数中银行股所占的份额最大（除中石油外），如果银行股持续下调也将带动整个A股市场出现重大变化。

“随着市场环境日益微妙，境外短期资本对A股市场的冲击也不容忽视。”中国社科院金融所货币研究室副主任杨涛告诉《瞭望》新闻周刊，在金融开放程度不断加深的情况下，短期资本等“热钱”的涌入，也使境内股市与境外的联系更加密切。这些短期资本的投资行为高度敏感于全球经济变化，稍有风吹草动流动方向就会出现大幅变化，影响内地A股市场过度波动。

受全球经济日益脆弱的影响，如果国内出台一些没有充分考虑市场环境变化的政策，也可能给国内市场增加雪上加霜的压力。市场近期普遍反映，中国平安在A股上市融资仅一年，便再次开启融资阀门，而且是近1600亿元的A股历史最大再融资案，被投资者认为是不顾投资者回报而只顾大肆圈钱的行为，遭到强烈反弹，重创了投资信心。加上近期新股仍频繁上市，使市场扩容压力迅速增大。而且管理层又提出要加速推出创业板，并表示要加快国有非流通股的上市，造成机构和中小投资者对市场前景的担忧越来越强烈。

出台稳定市场的措施

“应对当前紧张的国际金融形势，首先要对次贷危机的影响有准确的估计。”宏源证券首席国际金融战略分析师宋鸿兵为《瞭望》新闻周刊分析说，“虽然美国采取救火行动，准备实施一揽子规模约1450亿美元的经济刺激计划，但这些措施比起市场的巨大‘黑洞’来只能是‘杯水车薪’，可能不会起到根本扭转的作用。”

在他看来，当各个金融机构不断爆出巨亏，投资信心普遍陷入惶恐，市场资金很容易陷入流动性不足。特别是，房地产市场不断下滑、失业人数增多，还款能力下降，消费意愿持续下滑，企业不敢借钱扩大再生产，消费者不敢再贷款消费，金融系统业务活动持续下跌……在这样一系列连锁的经济活动负循环下，即便各国央行已采取非常措施投入大量资金救市，短时期内也很难挽回投资信心。

对此，宋鸿兵认为，国内管理层在应对国际经济局势和风险时，一定要对之有充分的估计，“就我们国家自己而言，在风险还没有实质性感染的当前，要尽快出台稳定国内A股市场的措施”。

首先，对上市公司再融资行为进行规范。李志林认为，“企业融资和再融资也要讲科学发展观，像中国平安这样的再融资行为，对市场信心是个很大的打击，导致许多基金不惜血本地抛售”。同时，他建议，“企业再融资方案应经过股东大会讨论，而不是像现在这样董事会圈内议一下就定了。”

其次，合理调控股市供求，避免短期内股票供应量过度。李志林认为，货币紧缩政策本已对市场资金供应形成压力，新股发行量更应视市场稳定状况和市场资金情况而定，避免股市短期供应增长过快而造成市场失衡。

其三，管理层应充分考虑近期政策出台对市场稳定性的影响，消除市场负面情绪。“例如，告知市场推出创业板等会在周边市场较稳定的环境下稳妥进行。”曹红辉告诉《瞭望》新闻周刊，“今年本来就有大量非流通股要上市流通，市场的承接能力本已吃紧，如果管理层再单方改变契约，要加快国有非流通股的上市，将会出现上世纪90年代国有股减持市场长期下跌的局面，而且改变股改承诺，对政府的公信力也有很大损伤。”

其四，出台市场稳定政策，降低市场交易成本，稳定投资信心。李志林分析，我国去年“5·30”将股票交易印花税一下提高到3倍，去年股市印花税竟达2000多亿元，远远高于全部上市公司的分红和盈利，这显然和国家倡导的价值投资理念背道而驰。

目前，世界各股市都推崇降低投资人交易成本，鼓励发展资本市场的政策，大部分国际股市甚至免收印花税。A股市场印花税过高，显然不利于竞争。特别在此次股市陷入严重动荡的情况下，李志林建议管理层降低印花税率，以明示管理层对市场的呵护和对投资者利益的保护。

调控注意“度”的把握

针对当前国内国际不同的宏观调控政策，宋鸿兵分析，目前国内和国际的做法正好相反，“国家应对流动性过剩而采取紧缩政策是对的，但也要充分考虑国际市场对国内经济的挤压作用，针对国际经济的剧烈变化，适时调整我们的宏观调控力度。”

他担心，从去年以来不间断的调控积累，有可能使国内经济出现重要的变化，尤其在外界动荡和挤压下，更要注意调控力度的权衡，“平时使八分力才能推动的事，在外力作用下只使三分力可能就达到同样效果。如果此时还使八分力的话，就有可能造成调控过度，甚至形成紧缩。”

宋鸿兵指出，尤其要防止资本市场信心受损最后演化成实体经济的动荡，“如果北京和上海的房地产市场出现拐点，就需要引起警惕。因为经济一旦陷入收缩状态，很多企业的资金链就很可能断裂，经济‘硬着陆’的风险就会加大。”

“这次欧美市场发生波动，美国政府和美联储在第一时间发表讲话稳定人心，降息75个基点，提出1450亿美元的大幅减税计划。”现在，令宋鸿兵担忧的是，中国股市暴跌的惨烈程度比美国剧烈得多，但监管部门几乎没有任何表示，显然缺乏主动的危机应对意识。

在他看来，任何危机爆发往往都带有突发性，如果缺乏准备，一旦来临往往会错失及时降低损失的良机。尤其是当前国际金融动荡环境下，中国境内外资已积累较多，目前各类资产价格也在高位，风险随时会出现。因此，他建议提早研究制定危机应对方案，结合中国国情特点，借鉴国际各国应对金融危机的方法，根据各种不同程度的危机制定不同的应对预案，并提前进行危机应对预演。

金融创新须谨慎前行

此次次贷危机再次加剧，也为我国当前正在大力推进的金融创新，上演了一堂既生动又深刻的教学课。杨涛认为，金融创新是一把“双刃剑”，需要谨慎进行，“一方面，我国金融体系需要直接金融工具的创新来丰富金融产品，让居民获得更多的投资、理财渠道，同时增强银行自身的生存能力；另一方面，金融机构也会在缺乏约束的情况下，忽视基础资产质量问题，把金融创新变成打包、重组垃圾资产，推向社会最终构成灾难。”

所以，他强调我国金融机构一定要从次贷危机中吸取教训，在金融创新过程中加强防范工作，金融技术应避免滥用金融技术，导致信用泛滥和风险过度积累，“因为，随着技术与模型的复杂化，新型结构产品不仅让投资者难以理解，连设计者也说不清其衍生产品真实的风险收益结构。”

因此，首要的工作是要保障用于金融创新的基础资产质量，防止金融创新产品成为“海市蜃楼”。金融机构内部的防火墙应加速建设。既要有一道“风险防火墙”，强调将异业风险限制在各自业务领域内，防止风险的扩散和蔓延；又要有一道“资讯隔离墙”，防止滥用信息和内幕交易行为的发生。

杨涛指出，在当前加快金融混业经营的大趋势下，需要政府不断完善监管，真正成为金融市场制度创新的“守夜人”。他特别强调，国内金融机构投资风雨飘摇中的海外市场应慎行，“由于美国次贷危机的影响深不见底，国际资本市场仍处在不断下滑中，还远远没有跌到谷底，如果此时大举到海外投资、收购，必然给我们来之不易的外汇财富造成巨大损失，还将国际资本风险大量引进，更谈不上保值增值。”

事实上，目前所有投资到海外的QDII品种基本跌破净值，大部分折价达15%，加上汇率折损，损失还在不断加大。前期试点港股直通车的资金也在香港市场高位套牢，损失不少。中投公司投资黑石私募基金的30亿美元，据称至今已损失了11亿美元。其他金融机构购买的贝尔斯登股权、投资摩根斯坦利股权、南非银行股权等，估计价格都有相当折损。受访专家建议，在国际资本市场不断下滑的过程中，尤其不要急于购买金融产品及股份，至少现在不是买入时机。

据美国媒体布隆博格披露，中国平安此次再融资是为了购买汇丰相关的金融股份。还有多家媒体报道国家开发银行曾一度想出资20亿美元，入股备受美国次级债危机影响的花旗集团。曹红辉向《瞭望》新闻周刊表示，“如果真是这样的话，应立即停止这样的购买。”

这位在国际金融市场经历过具体实践的专家指出，“汇丰银行是国际各大银行中购买次级债较多的银行（而且买最低等级次级债最多），其中潜藏的风险和窟窿不言而喻。近期花旗和美林也在中国寻求进一步引入资金来填补漏洞，我国至少不要在此时去接‘烫手山芋’，以免造成国内资金的大量损失。”

杨涛认为，中国企业在海外并购市场上不应失去权衡风险收益的原则，成为国际资本转嫁金融风险的棋子。他建议，对于直接或间接用外汇储备进行的海外并购，有必要确立系统的战略思路，以及相应的监管和执行主体。在此基础上，要构建一套公开的收益评价标准，尤其是要建立“风险和职责的承担原则”，用于规范外储海外投资，使其真正对国家利益和公众利益负责。