主题：【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经

自从买了中信证券后，一路亏损，后来把交易软件都删除了，以示决心，这个时候，亏了钱，心态还是好的。

心态变坏始于昨天。开盘时想卖出，做个差价，结果稍一犹豫，一路下跌，只好不卖了，好不气人。

中信之所以买入价比较高，是基于牛市。我一直不相信熊市会这么快到来，所以对中信也一直有信心。

近段时间，看国内国际形势，好象不是很妙。发达国家跟我们对立，不能不说是一种很坏的情况。原来看陈大的文章，现在真正理解了中国需要的，就猛涨价，一次比一次狠。国家与国家，如同人与人，两人的关系不太好，你要买我的东西，要得又多，我就狠尽涨价。因此，我理解产业升级，是非升不可了，只怕这些发达国家，早就打算将“世界

工厂”搬家，只是摊子太大，需要人民币升值的配合来完成。

上面这些都不是主要原因。

主要原因有两个：

一是上星期天，看凤凰台，银监会主任刘明康解释，为什么要提高第二套房的首付比例（记得他说第一套房也提高了），他说，中国买房投资的现象比较多，有一个城市，平均每户有77套房子。我还以为听错了呢，他接着说，一户住一套，余下的76套，就是投资的了。情况如此，现阶段在国家政策打压下，房子想涨只怕有难度了。

这种情况应该出现在很富裕的城市。小城市呢，我多少了解点。集资建房，比比皆是，还合理合法，美其名日：市场化运作。就是由单位出面协调，找个开发商，拍一块士地（价格协商好了，小城吗，还是好协商的），让开发商赚个十万八万的，就把集资的性质变为了市场化运作。前几年，省会城市都有不少这样的现象，所以，拥有多套房的家庭，数量不少。国家打压，房价上涨难啊。

二是昨天，看CCTV2，说是今年8月（记不太清楚了），又是解禁高峰，第1名是中石油，好象1000亿左右（市值），第2名竟然是中信证券，500亿左右。平时我很少看CCTV2，我当时就想啊，这得多少钱啊，好象08年总共有1万多亿，09年还有不少。

后面我想通了，国家控制房价，只怕也有这方面的考虑。房价不涨，钱就不会大量到房市里去，没有出路，正好来接大小非。

问题是，这些大小非，只怕也是卖跌不卖涨。去年中信涨那么高，雅戈尔是慢慢出售，一点也不急。记得我前段时间说过，上个月，在宁波，一个老板请我们吃饭，正好老板是雅戈尔老总李如成的朋友，席间谈起李如成，他哈哈大笑，说李总心情很坏，中信一个劲的跌啊。我当时还想，李总这么大的老板，应该不会这样吧。

还有一个严重的问题，象去年那种牛市，肯定是抢着接大小非的盘，大小非还不卖呢，可是今年呢，谁会去接啊？新股民07年大体进得差不多了，多少是懂一些风险了，只怕也套得差不多了，没有这个意愿，也没有这个能力。机构呢，老奸巨滑，估计他们不会做这种发扬风格的事。

现在这种情况，只怕大小非也开始着急了（上面提到李如成心情不好），他们一着急，事件就更坏了，成本低啊，将钱兑现，本就是搞实业的，扩大再生产，这才是正路啊，毕竟不是人人都能成为投资家的。

宏观经济，还是陈大厉害。我可能是心态变坏了，因此胡思乱想。我一向对这种宏观面反映比较慢，大小非的问题，到今天才干扰到我。我也知道银行的钱有几十万亿，打新股的钱也有几万亿，可是，大部分只怕不会接大小非的盘啊。只有新股民才会去接，新股民接，机构就会接。如果新股民不接，机构肯定也不会接，天啊，越想越不妙。

敬请陈大指教。

还要加一句，今天沪市的静态市盈率是35.75。我上面想表达的意思是，在35.75的市盈率下，机构接盘的积极性不高；大小非因为成本低，又大多是做实业的，在这个市盈率下，抛的积极性应该是很高的。

2. 市净率估值

券商的市净率估值比较稳定，规模大到一定程度了，都是乘那个倍数。国际大投行市净率在1.41-1.77。如果我们对中信这样乘，按08年净资产18元算，股价估值为25到32之间。但是有很多理由使我们相信，这个市净率实在给得太低了。

首先，显然是规模越大，对应的合理市净率越小，因为以后增长比过去难了，要增发也不容易。中信净资产是国际大投行的四分之一到六分之一，而且显然未来可以翻几倍，对应的合理市净率应该高些。

再则，国际大投行有很多高风险业务，借钱杠杆期货次贷，种种邪行的东西都来。而且确实危险，贝尔斯登干脆死球了，美林和UBS被次贷弄得07年巨亏，摩根斯坦利和瑞士信贷利润大降，只有高盛逃过损失。也就是说，国际大投行的“净资产”里，好多是高风险的证券、次级债、期货持仓等等。而中信的净资产干净得很，现金、债券比例很高。唯一算有些风险的，是18%左右的股票持仓。好些是打新股中签来的，按中国的标准，实在不算有啥风险。所以，因为这个因素，我们要给中信更高的合理市净率。

还有，中国的资本市场显然还有很大发展空间，股指与规模都可以想得很高。中信的净资产很有想象力，还有很多新业务等待开展大有可为。中信历史上每一年都盈利，以后每年都盈利把握很大，可以相信它的净资产会一年年增长下去。因此，也要给更高的市净率。

这三个因素使我们相信，中信的合理市净率应该在2以上。也就是说，36元是个非常非常安全的市净率估值。这也进一步确认了，我们上节40元的底价。但我们应该可以估得更高些。

报告中说，A股会进入15倍市盈率时代，我们假设这个成立。15倍市盈率也就是说，15年利润总和相当于当前股价。我理解为，人的“耐心”是15年。在市净率体系中，买入一个股，如果人等待一些年头，净资产会增加得让人满意，人就觉得买得值。对于中信这样的股，由于它的净资产一直会增加，股价永远不会小于净资产。所以，我们定义“满意”为，过一些年头，净值产增加到买入的股价，就值了。比如，50买中信，希望15年后，中信的净资产能到50。或者我们可以更严格些，希望15年中净增加的净资产就是50元。我们来算一下，这需要中信的净资产年增值率到多少。

现在15.56元，净资产增值率为X，15年后的净资产为15.56 * （1+ X）^15 = 50。得出X约为8%。如果我们需要15年后净资产是65.56，则X应该为10%。其实说得更明白些，就是我们现在以N倍市净率买入一个股，我们希望15年后，净资产变为N或者N+1倍以上，就觉得值。显然，这与我们对个股“净资产增值率”的估计很有关系的。不如把问题表述成，如果个股的净资产增值率为X，在多少倍市净率以下买入，按这个标准是合理的？答案是N=（1+X）^15。按严格的标准，是N=（1+X）^15 - 1。

对不同的X值，我们来算一下：

X Y （1+X）^15 （1+X）^15 - 1

0.06 15 2.396558193 1.396558193

0.07 15 2.759031541 1.759031541

0.08 15 3.172169114 2.172169114

0.09 15 3.64248246 2.64248246

0.1 15 4.177248169 3.177248169

0.11 15 4.784589488 3.784589488

0.12 15 5.473565759 4.473565759

0.13 15 6.254270378 5.254270378

0.14 15 7.137937978 6.137937978

0.15 15 8.137061629 7.137061629

目前中信50多的价位，对应的是3倍多的市净率。从表中可以看出，如果以“市净率安全主义者”15年的增长要求，0.09到0.11的年净资产增值率是安全的。如果我们相信未来15年，中信的净资产年增值率可以达到10%左右，那么3倍多市净率买入是安全的。如果我们研究发现，中信做到10%的净资产增值率轻松得很，那么我们就很有信心地说，50多买是个很好的价值投资买点。

如果年净资产增长率不好估算，也可以用15年后的净资产总量来看。目前中信515亿的净资产，能不能在15年后变到1800到2400亿？如果能做到，那么现在3倍多市净率买，就是很安全的。

我们发现，中信的管理层对这个问题有所考虑。以前挣得少，分红比例就高，因为那时发展不靠净资产。这两年挣得多了，净资产的重要性出来了，就减少分红，提高净资产增值率，是很好的管理思路。估计接下来的几年里，中信分红不会多于利润的20%。报告在结论2的分析中，以为中信管理层会按过去年头的算术平均大分红，从而留存比例只有37.6%！这样去估计，显然是没有理解这个战略问题。我估计中信管理层会把每年利润的70%左右，在分红、留存公积金以后滚入下年的净资产。所以，净资产收益率 * 70%，就是我们估计的净资产增值率。2000到2007年，中信净资产收益率的算术平均是17.72%，得到估计增值率为12%。这能合乎我们的安全要求。这里有几个疑问。

一个疑问是，这过去8年的净资产收益率17.72%是过去本小时候的，现在本大了，以后15年还能做到？我们发现，这与净资产多少的关系不是太大。过去熊市四年中，中信的净资产收益率分别为： 7.54%、1.68%、6.82%、 3.05%，本小一样低。07年高盛挣了116亿美元，净资产428亿美元，净资产收益率高达27%。所以，我们至少可以朦胧感觉，有办法在本大的时候也有不算低的收益率。一个好现象是，在将要到来的熊市里，中信的净资产收益率不会太低。按我们上节2元的熊市最低利润分析，结合18元到20元出头的净资产，净资产收益率在10%左右。下轮牛市再来两三年20%、30%收益率，就能拉平了。这让我们相信，17.72%的净资产收益率，并不是不可维持的。按报告对08收益的悲观估计，净资产收益率也有18.9%。

另一个疑问是，可不可能更高？我认为，这是相当可能的。中信未来15年，如果再来增发一次，比如抓住下轮牛市的机会，集资500亿元。只要增发价不是太低，这能帮很大忙，需要的净资产收益率一下减少很多。如果能高价增发成功，我们可以闭着眼睛说，50多买入就是绝对绝对安全的，而且能大赚！

未来15年，可能有两轮牛市，中国的高增长按估计也还有20年左右。中信那时做到2400亿的净资产，似乎相当的容易。我们可以观察到，本轮牛市中信达到500亿净资产，比上轮牛市50亿净资产高一个数量级。照这样想，下轮牛市达到2000亿以上净资产真的可以想象，都不用15年。就保守估计，两轮牛市下来怎么也到了。就不增发，靠利润挣出来，也完全可行。这需要每年挣100亿左右的净资产，07年勉强接近。08-11年即使是熊市，也比06年的牛市挣得多。所以，我们可以很保守地想象，下轮牛市以后的熊市，每年挣的净资产，也远超过100亿。

无论如何分析，在“净资产安全主义”的严格标准下，我们发现，50多的价位，有很好的安全性。一旦现实的情况稍好，收益是相当可观的。

结论：按照市净率估值，我们发现中信目前价位安全性相当的好。而且这个分析框架不错，可以让我们对未来前景作出合理想象。我认为比市盈率估值有意思，更能进行价值发现。

东海证券的几个估值体系，就是胡凑，我个人认为不太行，对投资的参考意义不大。但有启发作用，数据收集也不错。

（完）