主题：【原创】翟东升： 浅谈债务、货币、房产泡沫与福利体系 -- 潜水发贴行不行

翟东升是现在中国在宏观金融货币领域最好的学者。 他这几年一直在进步。 相对于别的学者， 他对宏观的研究不是从书本开始， 而是睁开眼观察欧美实际的宏观操控。 所谓的”不要看美国怎么说，要看他怎么做“。 今天这篇文章终于把欧美的老底说的清清楚楚。

翟东升： 浅谈债务、货币、房产泡沫与福利体系

一、争论

一月底我把赵燕菁教授的一篇名为《债务是经济重启的关键》随笔文章贴在了我的几个号上，引发了微信公众号（翟东升的全球政治经济研究）、B站、头条、微博等几个平台上总计二十多万的阅读和数千评论，其中B站和微博据说被自动屏蔽掉了不少评论，否则评论数更多。围绕赵燕菁教授的观点，从事经济学和经济政策研究的朋友们也吵得很热闹，有的经济学者批评赵老师，说“你是搞土地金融的，对于宏观经济学是外行，中国可不能再吸食‘债务鸦片’了”；而其对立面则反驳说赵老师是从实际出发而不是从西方经济学教科书出发，债务怀疑派才是黑板经济学家。（建议大家关注一下张明教授主持的两位市场派首席经济学家之间的辩论：徐高VS赵建）。我的微信公众号后台也收到很多网友的私信，观点两极分化严重：有的夸赵老师敢想敢说见地深刻而独到；也有的指责赵老师是房地产利益的代言人；还有不少人问我，翟老师你把赵老师的文章贴在自己的号上，是否意味着你也完全同意他的观点？

他这篇文章中大部分观点我都是赞同的。这两年我们俩交流得不少，每次他回京我们都会组织学界和政策界的朋友们餐叙。赵燕菁教授与我的知识结构存在一定的交叉和互补，他跟我讲土地和资本多一些，我跟他讲货币体系和国际格局多一些。今年春节他回京过年，我们又畅聊了两次，所见略同，分歧较小。《债务是经济重启的关键》这篇文章的第一句话，“中国经济下滑不完全是因为疫情”，其实也是最近半年来我在各个场合的最主要观点之一。当然，老赵同志一贯“先天下之忧而忧”，为中国经济之潜在资产负债表衰退和金融风险爆发而着急，担心中国跌入日本之覆辙，因此文中急切焦虑之情溢于言表。相比而言，我的态度比他淡然而超脱一些。我觉得之所以会发生这样那样的事情，其实是历史大周期所决定的“定数”，因为一代人必然有专属于一代人的认知，人们的认知决定了他们的选择，而他们的选择又决定了他们的命运。专家学者站出来大声疾呼，通常情况下并不能有效而及时地改变大众的集体认知，很多时候只能招致误解和谩骂。我寄希望于教育40岁以下的年轻人，因为他们思想的囟门还没有完全闭合，还能学习和理解超出他们既有认知的新观念和新逻辑。我相信在社会科学领域，“心能转物”，也就是说，人们的认知不一样了，选择和轨迹就会不同。因此，对中国的前途无须悲观。

针对朋友们的评论和疑问，我觉得有必要把我自己的一些想法也罗列出来，既是对赵老师的一部分观点的补充和修正，也是梳理我自己对当下和未来经济政策的若干思考。供大家批评指正。

二、我对地方债和土地市场的由来与功能的认识

中国经济的这三十年繁荣离不开地方政府在发展中的各显神通。平级地方政府之间都是竞争对手，相互比招商引资，比经济增速，比产业升级。有些省里在开会的时候，县委书记和县长们的座位次序是根据上一年度的经济业绩安排的，非常公平而残酷，不断强化大家的竞争意识。

1990年代初，源自上海的两位领导人入主中央，相对于北京、广东、四川、东北等地的封疆大吏们，他们缺乏打江山那一代的天然权威，以至于新领导感慨说“手里没有把米，小鸡都呼不来”。于是就有了1994年分税制改革，从此大部分税收收入归中央，地方政府则获得了改革和发展的大量“事权”，而事权对应着花钱的责任。各级地方政府发现自己“巧妇难为无米之炊”，谁能找到常规税收之外的额外财源，谁就能获得招商引资、基建投资、以低价水、电和用地价补贴出口制造业的先发优势，从而形成制造业聚集、年轻人流入、城市化扩张、税费收入增长的良性循环。

1987年，曾有香港公务员来上海、深圳等地，手把手教给了大陆地方干部如何经营城市，也就是如何玩土地财政，（或者用赵燕菁教授的话讲是“土地金融”），如何把沉睡的国有土地的所有权变成灵活可用的巨大财政现金流。随着这种土地经营术在各级各区域地方政府中的传播和升级，各地政府成为本地房产市场最大的庄家，中国房地产市场就出现了类似于长庄慢牛股的走势，碰上牛市就放量涨，碰上熊市就缩量横盘。操盘水平低一点的地方，会看重短期内的卖地收入，要么把价格拉得太高，要么推出的地块太大太多，以至于后继乏力，比如早年的昆明。而操盘水平高一点的地方，则提前低价屯好巨量土地，然后力保房价地价长期慢涨而又坚挺，手中的剩余土地则用作抵押物，从银行和债券市场获得巨量信贷，再用这些钱去撬动产业资本的流入和基础设施的完善，从而形成良性循环。而香港的地产商早就知道此中门道，所以有些人就跑到中国各大城市的核心地段贷款低价拿地，然后捂住不建不卖，以获取利息与土地长期涨速之间的差价。

我在以前的文章和视频中都讲过，世界上绝大部分发展中国家的发展瓶颈都是政府无力向国民提供国家安全、基础设施、国民教育、医疗保障、战略产业扶持等公共产品，所以国民陷入贫穷、动荡、内耗的恶性循环，而其背后的原因则是未经社会革命的国家机器无法征收到足够规模的税。先发国家通常是靠殖民贸易和掠夺，或者对外战争胜利获得的巨额赔款，从而将外部财源转变成对内的公共产品，以此启动现代化的良性循环。其中越是能利用好债券市场的国家，比如英国，就越能用较优的债务信用和较低的债务利息赢得国家间的长期竞争，包括在世界市场上和国家间战争中的竞争；而越是不善于管理自己的债券信用的国家，比如西班牙，就在竞争中逐步输掉自己的先发优势，陷入违约、高息和失败的循环。他们之间的竞争其实与今天中国地方政府之间的竞争颇有几分相似之处。

而中国式的现代化，走的是和平发展的路子，没有外部横财，所以各地发展的资金需要从内部想办法。上述土地市场的功能起到了一个资本市场的作用，让地方政府在不必大幅提高税率也无须搞对外殖民扩张就实现了巨额资本的筹集。中国之所以能在短短二十年里就成为全球最大制造业国家，土地市场的发育和支持功不可没。所以在这个意义上，房地产市场、土地金融的繁荣与制造业的繁荣之间曾经是一个相互促进的正相关关系而不是此起彼伏、你进我退、相互排斥的关系。

有的人出于意识形态原因而敌视资本、债务和信用，喜欢将金融和房地产称为泡沫和虚拟经济，而将制造业和农业称为实体经济，认为虚拟经济会挤压和剥削实体经济，导致后者的衰落与空心化。这种思维只是基于局部的经验和静态的认知，但并不符合世界市场过去三四百年的历史和全球的实践经验。这种思维背后体现的是一种稀缺性思维的思想钢印，他们坚信资源是有限的，能力是有限的，预算是有限的，钱是有限的，用在了这里就无法用到那里，用在了今天就无法用到明天。这种稀缺性思维甚至被写入了教科书的基本理论假设。但是请注意，假设总是与真实世界存在一些差异和距离。就如同二维生物无法理解三维世界的逻辑一样，如果用发展的动态的眼光去审视，尤其是加上了时间维度，就不难发现上述稀缺性思维是有问题的，甚至在某些情况下，这种思维和假设本身就是问题的源头。当年小平同志说，资本主义有市场，社会主义也可以有市场；今天，我们应该进一步解放思想打开认知，盎格鲁撒克逊民族玩得好资本、债务和信用，我们中华民族也应该学会运用和管理资本、债务和信用，而且只有用得比他们更好，才能在竞争中占据上风。两者的不同之处不在于手段，而在于目的，在于“为谁服务”的问题，即究竟是服务于大资本家族的利益，还是服务于中国乃至全世界广大人民的整体、长期利益。

三、债务和现代货币理论（MMT）

大家都想挣钱，但是很少人仔细想过钱从何而来。其实自1971年货币体系变革以来，货币供给与黄金挖掘的速度无关了，钱的唯一来源就是债务，你要挣到更多钱，如果不考虑各类资产升值所带来的市值错觉的话，就必须有人欠更多债。欠债主体的不同，债所创造的钱的含金量也不同：一般来讲，家庭部门和企业部门的债务最不靠谱，大型金融机构和地方政府的债务信用稍微好一些，最靠谱的是中央政府用它自己可以发行的本币计价的主权国债。越靠谱的债务人借债利率越低，越不靠谱的债务利率越高。最近十年来，我一直在讲，1971年之后的无锚货币体系，意味着本币计价的国债其实可以看作是中央政府向储蓄者征收的铸币税，而不是传统意义上的债。（再强调一下，关键的差别不在于内债和外债，而在于本币国债还是外币国债）为了说明这个道理，我专门创造了“翟（DI）币”这个概念。感兴趣的朋友可以在B站或者头条上搜索相关的讲课视频。

在1870年之前，钱的源头是贵金属加部分贱金属，基础货币的供给变化取决于新增的金银铜镍矿的开采速度。1870年代全球主要经济体开始从金银铜复本位转向金本位，全球基础货币的供给取决于黄金的开采速度，此后百年里，大家经历了金币本位，金块本位，金汇兑本位等三种不同形式的金本位，通过国家信用的引入，货币供给变得越来越有“弹性”。但是1971年全球货币都与黄金脱钩之后，钱就与金属无关了，它变成了纯粹的主权信用货币，钱的源头也就变成了央行资产负债表的扩张，确切地讲就是央行的新增负债。如果央行资产负债表保持不变，那么我们生活中的所谓“钱”将只能由商业金融机构来创造，但是请注意，商业金融机构的信用创造是受限于资本充足率和存款准备金率的。打个比方，央行资产负债表是食用酒精，商业金融机构创造的信用货币（M2）是勾兑出来的白酒。白酒太浓了呛人，太稀了寡淡，但是归根结底，有多少酒劲取决于央行的资产负债表规模而不是商业银行往瓶子里兑了多少水。

央行资产负债表的规模最大可以扩大到多少？答案是无穷。当一个人口结构年轻的非工业化国家大规模印钞买国债的时候，必然会导致高通胀和汇率贬值，从而引发经济和社会秩序的混乱。但是，拿津巴布韦、委内瑞拉以及解放前国民党政府印金圆券的这些案例来套用到今天的美国、中国、欧洲、日本身上，显然是缺乏常识的。这些现代经济体面临的约束条件与上述高通胀案例恰恰相反，都是少子老龄化日益严重导致有效需求不足，而技术进步快，产能过剩严重。在需求不足、供给过剩的经济体中，你就是把这个国家所有的手纸全部印成钱，他们的CPI都不会失控，因为没有人会傻到去囤积过剩的手机、服装、电脑、家具。那么，商品和服务的交易无法消化的多印出来的钱会流到哪里去？答案是资产，包括房产、股市和债市以及各种奇奇怪怪的投机品种中。许多媒体经济学家不懂这个道理，想当然地以为央行资产负债表大幅扩张必然导致通胀和汇率贬值。但我们做过实证研究，根本不是这么回事。在人口结构年轻的非制造业国家，印钞当然会导致高通胀和汇率贬值；在人口结构老化的制造业国家，印钞无法导致高通胀和汇率贬值，而是导致资产价格泡沫或者资本外流。

有不少体制内的学者和领导干部（比如财政部的老领导们）显然也已经注意到不同国家组别之间的重大差异，但是他们使用的概念是“发展中国家和发达国家”的笼统区分。那么问题来了，今天的中国究竟是发展中还是发达国家？外交场合我们总喜欢定义自己是发展中国家，谦虚谨慎的传统也要求我们继续把自己看作发展中国家。但是这种不恰当的笼统区分和自我定位，就导致我们自我设限，在财政政策和货币变革上裹足不前。2023年2月初，社科院的张明兄组织了徐高与赵建的辩论；其实早在约十年前，国开行曾经搞过一个内部辩论会，邀请我和张明兄辩论，辩论的主题是中国是否可以推进人民币国际化，我是正方，他是反方。我记得那场辩论中，张明兄就用拉美和东南亚国家的危机案例来作为例证，而我反驳他的理由就是今天的中国与那些国家存在质的差异（包括人口结构和产业结构），我们不能用小学阶段的经验教训指导大学阶段的学习。我后续的研究发现，最重要的关键因素在于少子老龄化和产业结构的差异，用发展中和发达国家来概括不同组别，太笼统了。

央行扩张货币基础为财政买单，会导致什么结果？看看现实就明白了。美国这几年搞了MMT和全民发钱，结果如何？通胀波动与财政扩张之间存在大约18个月的滞后，目前来看，美国的通胀高峰已经安然渡过了，官方公布的通胀峰值仅在10%左右，如今已经回到了5%-6%左右，未来不排除在此水平较长时期盘整的可能；经济增长数据还行，失业率来到了半个世纪以来的新低，而美元汇率反而因为加息而不断走高，甚至在俄乌冲突之前就不断走强。2020年上半年，当新冠疫情冲击美国的时候，整个美国社会陷入危机和动荡状态。那为什么2020年下半年开始政治和社会危机逐步稳定了？他们的抗疫搞得一塌糊涂，但就是靠MMT和全民发钱，帮助美国社会安然渡过了新冠带来的社会危机。

美国给老百姓发钱的代价谁承担了？答案是全球储蓄者。中国PPI与CPI之间的严重背离，就说明我们也在替他们承担代价。有人说，中国的人民币不是国际货币，所以不能学美国搞MMT。此言差矣！人民币不是美元欧元那样的主要国际货币，而是在英镑和日元一个档次上，这并不是因为别人不愿意接受人民币，而是我们自己不愿意承担货币国际化和资本项目进一步放开的代价。更加重要的是，中国是全球最大贸易国和顺差国，我们如果也搞央行资产负债表扩张，也搞全民发钱，那么就会降低我们的储蓄率，减少我们的顺差，让美元欧元能够买到的东西减少。所以，能不能搞量化宽松，能不能搞现代货币理论，与本币是否国际货币关系不大，只要中国是一个高度开放的巨型经济体，通胀的代价就是全球帮着一起承担的；只要中国与世界之间存在大量的经济往来，那么即便人民币不是国际货币，我们也不可避免地承担着别人搞量化宽松的代价。退一万步讲，即便中国版的量化宽松真的导致了人民币汇率贬值，我们为什么要担心汇率贬值呢？作为少子老龄化最快的全球最大制造业出口国，我们的人民币其实是世界上“浮力”最强的货币之一，因为稍微一贬值就会导致顺差扩大。一个无锚货币的开放经济体系，就如同一个连通器，大家辛苦努力创造的财富存在了各自的蜂房格子里，但是各个蜂房底部是通的，蜂蜜在不知不觉中渗漏到别人那里去了。别人印钞而你不印，别人扩债而你不扩，那么你的血汗成果，别人就拿走不谢了。中国今天的CPI是全球最低的之一，但是年轻人的失业率快要赶上南欧了，这种通胀与失业率之间的组合同美国的情况恰恰相反。这说明了什么？这意味着将会发生什么？希望大家深思。

四、解放思想、实事求是，从美式经济学教条中走出来

现在中国的问题是，较低信用的主体以较高的利率借了太多债，而信用最好的主体中央政府不愿意或者说不敢借债。中央财政不愿意扩大债务规模，又对各地的经济增速有要求，就逼得地方财政借高息债，更逼得许多大中型企业在美元市场上借入高息的美元债。这跟我们理应构建的国家债务结构恰恰相反：风险越来越大，成本越来越贵，麻烦越来越多。中央号召经济战线要控风险，结果风险越控越大，根源就在于中国政策界的主流认知把债务的风险弄颠倒了。

实际上，中国中央政府的债务率是全球最低的，仅仅20%；利率也是非常低的，十年期国债的利率目前比美国的还低。其实，合理的做法应该是：中央政府主动扩大人民币计价的国债规模，帮助地方政府和各级国有企业从高息债务中解套出来；严格控制和限制中国公私各部门举借非人民币债务；想方设法控制全政府利息支出。

中央财政的这种收缩思维的源头，既有金银本位时代形成的“节俭持家”的过时财政观念的影响（也就是把家庭和企业的理财原则张冠李戴地直接套用到国家财政的逻辑上去了），又有美国华尔街所资助和鼓吹的新自由主义经济学的加持。华尔街金融机构一方面把杠杆用到极致，另一方面又告诉全世界说债务是一种罪，主张大家要控制杠杆率，甚至鼓吹要去杠杆。只有当别人不敢用杠杆，而他们自己能用足杠杆的时候，他们手中的资金和金融牌照才能变得值钱。

近年来在中国传播这种思想最得力的是瑞·达里欧，我从2011年前后开始关注他的观点，也是最早开始批判他的错误思想的少数人之一。中信出版社的编辑朋友曾经邀请我帮他的书的中文版做序，我回复说如果让我写，那就变成对他的拆台和批判了。在我看来，他的思想有两大问题：一是对货币体系变革的历史了解不够深入准确，无视1971年货币体系脱离硬锚给经济金融体系带来的“革命”，也混淆了本币国债和外币国债的不同债务约束力，更混淆了家庭部门、企业部门、政府部门债务之间的本质区别；（这一点主要表现在其早期思想中，经过别人的批判和提醒，他在大约2015年之后的著述中已经提到了本币债与外币债差异，但是仍然无法彻底修正其逻辑体系。）二是单因素论，就是试图用杠杆率这个指标去解释金融市场、解释宏观经济，乃至解释国家兴衰。在社会科学各个专业的研究生论文答辩中，这种单因素论是最常见的方法论错误之一。想要发表学术论文的博士生，建议把《瑞·达里欧去杠杆思想批判》作为选题，看看他的错误思想有何危害，如何形成的，如何传播的，如何修正的，这样的论文非常符合时代的需要。

令人啼笑皆非的是，受到美国教条经济思维的影响，许多年轻人对MMT嗤之以鼻，一张嘴就贴标签说它是一种异端邪说。其实现代货币理论算不上啥理论，而仅仅是对货币体系变革及其现状的一个描述，只要秉持实事求是的精神而不要被各类经济学教科书催眠，睁开眼睛看看美欧日在干啥，有啥效果，谁得到好处谁承担代价，就不难明白其中道理。许多经济学教科书的观点和命题都是在1971年货币体系与黄金脱钩之前形成的，这50年来各国大学经济系里的教书先生们没有及时地更新他们的知识和命题。而且受到美国学界的数学化风气影响，全世界很多专业学者根本不学习经济史、货币史和政策史，其中多数还是从数学和理工科转行进来的，做个QUAN就能拿个经济学或者金融学博士学位，所以不能指望他们有多少深刻的经济思想和政治理解。2008年之后，之所以现代货币理论的声音越来越大，不仅仅是因为美国、日本的政策实践走在了理论和学术的前边，而且1971年以来将近半个世纪过去了，靠数学模型吃饭的经济学家们终于有足够的数据样本来重新构建认知了。

对于中国的年轻人，我希望大家一定要暂时抛开所谓的权威理论和教科书观点，要实事求是地看事实和数据，然后再对MMT和全民基本收入的政治经济学本质做出判断。而且有必要提醒大家的是，从政治和利益分配的角度看，现代货币理论与全民基本收入的组合，在政治光谱上就是左翼学者为市场经济所提供的解药之一，是替穷人和普通大众向资本和精英争夺利益的。正是因为如此，美国左翼政治家桑德斯才会聘MMT旗手斯蒂芬妮·凯尔顿教授做政策顾问。对于今天处于生存焦虑中的年轻人，尤其是中下层年轻人而言，这个方向的思路才能提供出路，当然我们中国学者应该有更加符合中国实际情况的改进版方案。而反方向的那些主张，比如限制杠杆率、限制债务规模、限制央行资产负债表、着力防范通胀等等，那都是符合富人利益的主张。对于年轻人而言，你房子也没有，存款也没有，甚至连体面点的工作都没有，你替富人担心通胀、担心福利体系养懒人、担心工厂招不到人，是没有道理的。

五、对中国经济政策调整和改革的期待

由于新生人口数量断崖式下跌，年轻人为了追逐教育和就业机会而向大中型城市聚集，中国的房地产市场正在出现泡沫，而且泡沫主要存在于常住人口萎缩的小城镇而不是大城市。对于资产泡沫，我的态度是，最初就不应该制造中小城镇的地产泡沫，但是既然已经出现了，那就不能直接戳破它，而是要想办法吸收它、消化它，用时间换空间。欧美所主导的IMF和世界银行，给生病的发展中国家的建议，通常都是对肿瘤无麻醉切割，搞紧缩与休克疗法，比如1980年代的拉美债务危机和1997年的亚洲金融危机，但是当他们发现自己也生了同样疾病的时候（2008年的美国金融危机和2012年的欧债危机），他们给自己开的方子则是保守疗法，加大营养，温补调理，也就是说，要政府拯救，扩大中央政府债务，避免破产的连锁效应。在这类问题上，我们要看西方人怎么做，而不是听他们怎么说。

在住房改革问题上，赵燕菁教授主张学习新加坡：政府给八成以上的居民提供“组屋”，只有占人口总数百分之十几的那批有钱人和上中产在房地产市场上追逐高档豪华的住宅，从而支撑起地方政府手中的土地估值，为经济循环提供抵押物支撑。这个思路有道理，但是在实践中，作为居民基本福利的中国版“组屋”建设显然远远滞后于中国产业与技术升级的步伐，更滞后于城市化的进程。这是我们的政府功能缺位了。

同样滞后和缺位的是中国更广泛的福利和保障体系的建设。过去四十年，福利主义在中国被严重污名化，似乎搞福利的国家都缺乏竞争力，但真实的世界并非如此。中国的产业进步和城市化进程已经接近了欧洲与日本的水平，我们的电动汽车、无人机、互联网、航天、船舶、高铁、清洁能源等等领域已经能够跟世界一流水平一较高下，但是与OECD国家相比，我们的居民福利水平远远落后其平均水平。一国社会支出占GDP的比例，比如医疗、住房、养老、托幼、失业、伤残等领域的补贴和帮扶支出，在30多个OECD国家这个指标的平均值目前是21.5%，而中国目前是在6.5%。这两个数字之间的巨大鸿沟，可以解释很多现象，比如中国人勤劳而不富有，中国新生儿数量的下跌，中国本土消费能力的相对不足，比如中国的一部分人才出国留学之后不太愿意回国等等。以前是美欧日的福利体系创造了占其人口比例50%以上的中产阶级，而美欧日广大中产的既慷慨又挑剔的消费，拉动了中国的制造业腾飞；但是如今他们的消费增长变缓慢了，尤其重要的是，他们不愿意用他们的消费市场和核心技术支持我们的高科技产业，那么中国的产业要想继续升级，就必须依靠内循环为主的双循环了。在此背景下，本国福利支出占比的大幅提升，既是共同富裕和以人民为中心的发展理念的体现，也是中美长期竞争的时代背景下，壮大和升级本土消费市场的必由之路。具体的方案，就是我所提出的“未来起点收入”。

中央地方之间财权和事权的再分配，早在十八届三中全会的报告中就已经明确地提出，这十年来也进行了若干探索，但是下边需要加速落地。各级政府和事业单位的改革应该与技术进步充分结合，尤其是借助网络技术和人工智能的辅助，推进公共服务的大规模数字化智能化，通过公共部门的数字革命实现全政府的提质降本增效，这是中国之治超越美欧日的重要战略机遇，也是让财政更加可持续的必由之路。

其中一些观点和我的观点不谋而合

我的观点

河里对债务理解不深

批判炒股学家达里欧

我的观点

他失败之处恰恰就是去杠杆