主题：【原创】港股中国石化认购权证全面研究 -- 陈经

投资要点：

------近期大盘蓝筹股连创新高，而中国石化涨幅明显滞后，目前

中国石化A 股动态市盈率只有20 倍；而A-H 溢价率为

100.02%,而A-H 平均溢价93.99%,动态市盈率为47.4 倍，由

于A-H 的联动效应，从短期看，估值和比价优势显著。

------在居民赴港投资股票政策的利好之下，相关受益公司面临价

值重估潜力，从8 月20 日开始香港市场反映以来，中国铝

业涨幅超过一倍，而工商银行，中国银行等涨幅也超过20%

以上，中国石化涨幅略显滞后。

------公司中报显示，公司继续保持营业收入第一的位置，今年上

半年的净利润大增65.4%，随着中国经济的发展和公司的垄

断优势，我们长期看好公司的发展。

------除了权证本身的价值和相关的风险指标外，我们还考虑权证

的成交量、流通性以及街货量等因素。目前市场上的中石化

备兑权证超过100 只，在这里我们剔除掉没有成交量的权证

进行分析。根据投资者对香港市场中国石化中长期地看法的

不同以及对权证投资风险偏好，我们建议：如果短期一到三

个月之内看好中石化（香港），我们推荐3295 和9681；如果

中期（半年）看好中石化（香港），我们推荐5878 和6643；

如果长期看好中石化（香港），又希望减少短期正股造成的

波动，我们推荐5851。

报告日期：2008 年09 月05 日

1. 中国石化（0386）备兑权证分析

除了权证本身的价值和相关的风险指标外，我们还考虑权证的成交量、流通性以及街货量

等因素。目前市场上的中石化备兑权证超过100 只，在这里我们剔除掉没有成交量的权证进行

分析。根据投资者对香港市场中国石化中长期地看法的不同以及对权证投资的风险偏好，我们

建议：如果短期一到三个月之内看好正股，我们推荐3295 和9681；如果中期（半年）看好中

石化香港，我们推荐5878 和6643；如果长期看好中石化香港，又希望减少短期正股造成的波

动，我们推荐5851。

认股证

代码 股证价格 到期日

溢价

（%）

有效杠杆

(X) 对冲值

街货百分比

(%)

成交金额

（千元） 转换比例

1317 0.146 2008-12-22 24.15 3.28 0.564 25.2 4,999 10

1324 0.275 2008-1-30 32.8 7.06 0.229 2 27 1

1347 1.030 2008-3-10 16.73 4.41 0.535 2.5 2,543 1

1701 0.500 2008-2-25 23.56 6.04 0.356 29.5 6,777 1

1704 0.220 2009-8-28 30.51 2.44 0.632 6.7 538 10

1733 0.860 2008-1-28 13.55 5.19 0.526 33.7 23,477 1

1776 0.142 2008-12-15 23.79 3.35 0.56 66.5 309 10

2116 1.650 2007-12-12 1.77 4.54 0.882 0.1 165 1

2155 0.485 2007-12-28 17.61 6.7 0.383 3.7 700 1

2462 0.630 2007-12-10 12.01 6.45 0.479 8.4 265 1

3210 1.280 2007-11-16 4.45 4.88 0.735 0.4 253 1

3211 0.780 2007-11-16 6.81 6.48 0.595 49.7 56,736 1

3261 0.990 2008-1-25 10.37 5.07 0.591 14.6 465 1

3295 0.440 2007-10-30 9.87 8.42 0.436 82.7 5,500 1

3442 1.300 2008-7-7 22.26 3.55 0.543 90 26 1

3472 0.940 2007-12-10 9.78 5.26 0.582 5.7 158 1

4831 0.530 2007-12-17 16.82 6.45 0.403 0.4 20 1

4907 0.690 2008-1-21 18.61 5.41 0.44 6.7 5,642 1

4937 0.220 2008-12-29 20 2.6 0.673 2.9 8,194 10

4962 0.161 2008-10-8 16.82 3.32 0.629 26.8 140,197 10

4963 0.175 2008-12-15 22.24 2.97 0.612 2.5 90,916 10

4966 2.010 2007-9-27 0 4.03 0.953 0 1,223 1

5534 0.450 2008-3-31 31.09 5.81 0.308 0 9 1

5562 0.380 2008-2-25 27.91 6.52 0.292 8.6 448 1

5624 0.720 2008-1-31 16.61 5.47 0.464 0.1 7,720 1

5715 1.190 2008-11-3 30.39 3.5 0.491 0 9,272 1

5716 0.182 2009-12-7 39.22 2.63 0.563 0.3 1,307 10

5774 0.840 2008-2-11 14.49 5.19 0.514 2.3 12,601 1

认股证

代码 股证价格 到期日

溢价

（%）

有效杠杆

(X) 对冲值

街货百分比

(%)

成交金额

（千元） 转换比

5820 0.203 2009-5-25 26.15 2.63 0.63 0.1 230 10

5826 0.920 2008-3-31 16.61 4.77 0.517 1.9 1,830 1

5851 0.260 2008-11-10 12.84 2.47 0.755 12.1 2,244 10

5869 1.170 2008-3-3 15.41 4.14 0.571 1.8 87,723 1

5870 0.227 2008-11-5 16.11 2.63 0.703 2.2 9 10

5878 1.070 2008-2-18 11.31 4.74 0.597 12 118,837 1

5980 0.850 2008-2-4 13.66 5.23 0.524 13.9 148 1

6500 0.245 2009-6-22 31.09 2.26 0.652 0 22,780 10

6585 1.690 2008-3-3 6.83 3.77 0.75 24.1 2,007 1

6586 1.490 2008-4-7 10.37 3.86 0.678 1.7 82 1

6643 1.590 2008-3-17 16.25 3.34 0.625 0.5 206,008 1

6717 1.540 2008-3-7 10.72 3.71 0.674 0 470 1

6740 1.840 2008-2-28 10.01 3.29 0.713 0 3,028 1

6767 1.130 2008-5-19 15.55 4.3 0.572 0.1 177 1

6894 0.170 2008-12-1 24.71 2.96 0.592 0 31,313 10

7456 1.100 2007-11-12 3.53 5.71 0.74 2.6 1,223 1

7472 1.410 2007-10-15 2.36 4.86 0.807 0.9 14 1

7730 1.090 2007-10-24 2.12 6.15 0.79 3.8 1,894 1

7753 1.600 2007-10-22 1.06 4.72 0.89 1.9 1,537 1

9033 0.680 2007-11-29 10.25 6.42 0.514 5.2 85 1

9060 0.820 2007-11-29 9.78 5.75 0.555 5.1 1,611 1

9062 0.710 2007-12-28 14.37 5.71 0.478 7.4 2,417 1

9081 0.560 2007-12-17 14.72 6.53 0.431 7 20,033 1

9123 0.405 2007-12-12 16.52 7.53 0.359 0.8 3 1

9126 2.620 2007-11-23 0.8 3.1 0.956 0.2 162 1

9200 2.030 2007-10-29 1.41 3.74 0.894 1.7 12 1

9221 0.430 2007-12-28 22.85 6.51 0.33 25 7,330 1

9283 1.300 2007-10-15 1.06 5.66 0.867 1.7 459 1

9320 0.670 2007-10-29 9.52 6.54 0.516 0.3 34 1

9382 0.530 2007-12-17 14.37 6.8 0.424 11.6 442 1

9417 0.460 2007-10-30 10.11 8.13 0.441 13.6 399 1

9450 1.200 2007-11-19 4.59 5.11 0.723 2.7 4 1

9465 0.780 2007-11-26 9.07 6.05 0.556 34.6 1,799 1

9573 0.450 2007-12-19 23.09 6.33 0.335 6.9 4 1

9681 0.475 2007-11-6 10.28 7.96 0.445 97.9 40,463 1

9743 0.900 2007-11-23 5.77 6.09 0.646 6.6 45 1

9757 1.860 2007-11-19 1.77 4.01 0.879 1.7 329 1

2. 过去两周推出的备兑权证

衍生权证

代码

衍生权证

名称 正股 认购∕认沽买卖单位 上市日期 推出日

6740 中化麥銀八零二B 386 认购 2,000 28-08-2007 21-08-2007

6793 中化匯理八零四購386 认购 2,000 30-08-2007 23-08-2007

6767 中化花旗八零五購386 认购 2,000 29-08-2007 22-08-2007

6586 中化法興八零四購386 认购 2,000 21-08-2007 14-08-2007

6585 中化法興八零三購386 认购 2,000 21-08-2007 14-08-2007

6694 中化法興八零二C 386 认购 2,000 27-08-2007 20-08-2007

6812 中化法巴八一零購386 认购 20,000 31-08-2007 24-08-2007

6717 中化法巴八零三購386 认购 2,000 27-08-2007 20-08-2007

6643 中化德銀八零三B 386 认购 2,000 24-08-2007 17-08-2007

6642 中化德銀八零三A 386 认购 2,000 24-08-2007 17-08-2007

6773 中化比聯八零九購386 认购 20,000 29-08-2007 22-08-2007

数据来源：http://www.hkex.com.hk

3. 即将推出的备兑权证

衍生权证

代码

衍生权证

名称 正股 认购∕认沽买卖单位 上市日期 推出日

6894 中化比聯八十二購386 认购 20,000 04-09-2007 28-08-2007

2135 中化瑞銀八十二購386 认购 20,000 06-09-2007 30-08-2007

3446 中化麥銀八零六購386 认购 20,000 07-09-2007 31-08-2007

数据来源：http://www.hkex.com.hk

附录：备兑权证投资分析的几个因素

投资者在投资国企备兑权证的时候，除了考虑权证本身的价值和相关的风险指标外，权证的成

交量、流通性以及街货量也是应该重点考虑的因素。更为重要的是，这三个因素不能孤立的来看，

投资者应该看到其内在的联系并进行综合分析，才能最大限度的减少风险。

有效杠杆

有效杠杆衡量的是权证价格对正股价格变化的敏感度，或者叫“弹性”，也就是当正股价格变

动1％时，理论上权证的价格应该变动百分之几。需要提醒的是，有效杠杆在放大投资者潜在收益

的同时，也会放大潜在的损失。所以在权证投资过程中，往往会存在“低价效应”，因为低价权证

通常会放大有效杠杆。

成交量

成交量是一段时间内权证交易的总金额，表明投资者参与权证交易的活跃程度。一般来说，成

交量大一方面说明参与权证交易的投资者众多，权证交易活跃，另一方面也说明投资者对权证后市

的看法存在较大的分歧。成交量小表明参与权证买卖的投资者较少，权证交易不够活跃。过小的成

交量会导致权证流通性较差，买卖均难，使投资者承担较大的流通性风险。

街货量

街货是指当日收市后，大众投资者累积持有权证的份数，就是指市场持有“过夜”的权证，又称

为市场持有量。街货量反映该权证参与者的情况，权证的参与者包括发行商和市场投资者。街货量

高表明市场投资者参与程度较高，发行商活动占权证总成交的比重较低，而街货量低则表明市场投

资者参与的程度低。

对于成交量大的权证，投资者一定要结合权证的街货量来看。从投资者角度出发，当一只权

证上市后，散户及专业投资者开始买卖权证，使得权证开始有成交量、有交投及流通性，但一只权

证有成交量后，能否有街货，即市场持有的权证，还要看是否有散户及专业投资者持有该权证过夜。

如果没有，代表这只权证虽然有成交，但成交来自日内交易的投资者，没有街货；如果有，代表这

只权证有成交，而且有街货。散户及专业投资者之所以持仓过夜，是期望正股在方向及波幅上发生

变化。

谢谢：作者意外获得【西西河通宝】一枚

鲜花已经成功送出。

此次送花为【有效送花赞扬，涨乐善、声望】

不知道陈大有没有分析，现在非常困惑，街货量大的权证似乎波动会更大些

前面我们是进行数学探讨，是很理论化的。但是和A股一样，我们也要进行政治性地现实研究。香港权证表面上走势跟随正股，显得有数学逻辑，A股权证特别是认沽整个就是一瞎炒。但在香港权证表面的严谨逻辑下，有着比内地还多的黑幕。它和A股认沽权证一样，是一个以暴利为诱饵的黑暗赌场，只不过看上去没有A股认沽那样赤裸裸。

香港权证由18家机构发行，基本是国际大投行。这些投行联手勾结，坑害买权证的散户。调查表明，香港权证散户亏损比例达7成多（有些亏的还不好意思承认），远高于散户买正股的亏损比例（近来港股一直涨）。港交所认为权证是投资，所以大力发展权证市场，成为全球最大，它坐收权证手续费，占收入一半。港交所只管收钱，认定了机构有发行资格，就不管事了，任由机构在权证中疯狂操纵。

我们要注意的是，香港的权证到期后是以差价结算的。你买个认购，行权价8.88，和正股10元差价1.12，到期后发行商就把1.12的差价自动给你。如果行权价是11元高于正股价，到期权证就变废纸。这个正股价是结算日前正股的五日均价。这和A股认购权证是不一样的，A股你有权要求行权，你搭上行权的钱就要正股，发行商不能白吃你的钱，得有股给你。这样A股的认购权证发行数量不能超过正股的盘子，不然到时没股给人了。但香港发行权证，没有数量限制，不同机构上百个权证加起来，数量可能超过正股三四倍，反正到时差价结算。

这样外资发行机构就勾结起来，在认购权证到期日前疯狂打压正股，把权证价值打成0，它就等于白挣了。例如中移动，前年业绩与成长都非常好，行权价25元的某认购权证怎么看看怎么好（现在中移动价上100了）。但是，发行外资机构在该权证到期日前将正股打压到25元以下去了！结算日持有该权证的人血本无归，这些人可不是乱买的。等结算日一过，移动正股就开始猛拉了。其它外资机构也一同配合打压，因为正股晚一些拉不损害它们持有移动正股的利益。这些机构有行规，不成文地不买别家发行的权证，并且配合操纵正股，各挣各的钱。据统计，香港到期权证有60%价值为0！就是这些机构合伙操纵弄的。

这也是因为这些机构手头很多正股，占市值7成以上，打压起来很轻松。它们还故意将一些大头正股如汇丰银行价格波动控制得死死的，每天波动1%，散户买起来没劲，就去买汇丰权证。机构就操纵正股价格，从权证获利，也不耽误正股长线持有获利。弄成这样，香港政府港交所证监会难辞其疚！香港不是什么先进市场，而是一个需要解放的市场！相对来说，A股散户数量够多，正股流动性好，是很好的。

我们要认识到，权证是个零和游戏。正股市场不是零和游戏，一直涨，可以做到大家都获利。但权证到期就结算，买的人挣的，就是发行机构亏的。机构发行权证时，还经常会邀请别人来做庄，自己也买卖。这样就是一个庄家和散户对赌的游戏。庄家除了勾结控制正股的价格以外，还有其它一些招数。

如果权证的80%卖出去了，不在发行机构手中变“街货”了，根据规则，发行机构借口这个权证受市场欢迎，可以继续创设份额出来卖！这样，等于机构能变出筹码打压权证价格。机构出投资报告配合行动，先让散户看好权证，高位卖出，然后创设份额配合新报告疯狂打压。许多散户受不了止损卖出，被庄家低位接回。等接差不多了，又拉上去高位卖出。这比A股庄股时代的黑庄还要狠，因为权证操纵跌起来要狠多了。

机构把价格拉上去，会持有相当的正股作对冲，就算市场持有一些认购证，也不会赔。拉上去，一些认购证暴涨数倍也是必要的，这样才能吸引人来玩。但“街货”众多的权证一般不会有这种好事。机构把各种权证的行权价格与到期日拉开距离，拉正股到一定价格，就可以精确地让某些权证大涨，另一些价值变0。例如它猛吹正股前景好，8.28元行权的认购证就卖光了，却把正股价格控制在8元，手头行权价7元的认购证才是真正大涨的。仔细看权证设置，一定能发现不少这类名堂。

还有种种手段我没想明白，或者不知道的。但以上这些事实已经能让我们知道香港权证市场水有多深了。这是因为香港市场被外资机构勾结操纵，香港政府无力也无意反制，搞不好还配合行事。自从红筹股、H股大量到香港发行，香港外资机构的黑手还伸向了内地公司，低价买股，大肆操纵！我们以前不懂，也没钱。现在怎么能还让这些外资机构在香港横行？一定要想办法整整这些机构。

这次内地放话说要“港股直通车”放内地资金杀向香港就是一个不错的办法。从中国铝业H股的认购证来看，外资发行机构算是吃了个大亏。这之前中铝H股的一些认购证行权价一般是8.88这样的，机构大把卖出来也只卖到5元左右，对应正股最多也就是15元左右的价格。但现在被内地大资金一通狂买，中铝H股冲到20以上，权证价格变成10元以上。到期如果按20多元的正股价结算，发行机构就大亏了。内地大资金可不会听香港外资机构的安排，不会配合把中铝H股打到15元以下。机构们如果扔股砸盘，搞不好会被内地大资金吃光。因为A股中铝是50元，再怎么稳在40元肯定是可以的，港股20元内地资金敢通吃。中国铝业在内地人气极高，到香港来吃中铝H股的也会有不少钱。所以外资机构还不得不追吃中铝H股对冲权证亏损的风险，弄得中铝正股数天就翻番。这也是因为内地资金认同中国铝业的题材，整体上市，买起来心里有底，外资机构不熟不认同，就吃了亏。外资机构被冲击得手忙脚乱的，最近赶忙创设了一堆行权价20多的中铝认购权证，企图靠这些补回损失，把我乐死了。这就造成了一个奇观，一堆行权价8.88的配上一堆行权价20多的，很少见。

这说明什么？我们内地大资金，要替天行道，到香港去把水搅浑，不能任由香港外资机构操纵。也许内地来的钱和外资机构比起来暂时并不算多，人家四五万亿，我们四五千亿。但也不少了，而且关键是不会听外资机构摆布，我们有自己的行事逻辑。内地资金就按我们认同的定价模型合伙猛吃某些H股了，四五千亿也够。这类股，外资机构如果想设置权证操纵价格就得掂量掂量了，搞不好会巨亏。已经卖出的一些权证，就面临巨亏，因为在散户手上了，又不好操纵价格了，很麻烦。我主张内地资金一哄而上，把它的正股以及认购权证买它个精光，再合伙拉高，让它们在权证上亏死去。这是我们的机会，如果国家队来主打，那更好了。

我认为内地资金钱淹香港，将改变香港市场的游戏规则，代表着历史正义潮流。我们要仔细研究，抓住这里的机会。

四五千亿散兵游勇面对十倍于己的正规军，有多少胜算？

政委一挥手，咱们肯定是会一哄而上的，问题是撤退时谁来掩护呢？

如果真是这样，那么可以说一支股票在确定的时间有确定的下跌、上涨过程，

那么多香港人难道还不一拥而上，用市场的手把它填平了？

再说了，帝国主义真铁板一块，不会偷偷互相拆台？

总觉得没有这么简单

记得听过郎咸平的讲座，那是2001年，此公还没有现在那么大名气，说话还实在，现在是什么都评论一下，有时好做惊人之语。当时他比较证券市场的制度。说美国的制度靠两个保障中小投资者利益：一个是集体诉讼， 而且是一人诉讼成功，其他人都有权同等索赔，二是举证倒置，就是券商必须提供相应的证据证明自己清白 （是不是只有证监会才有此权利不记得了）香港是缺其中一样，还是两样，我有点忘了，好像是一个也没有。有没有河友可以确证一下？因此，这帮在美国比较老实的家伙，到了香港就成了魔鬼。经常性发布报告误导股民，从中渔利。是有例子的。投资港股，确实要小心

根据金融工程学的理论，对于权证这种期权工具，定价应该使用BS模型，而您使用的模型似乎太简单了一些？

在正常的市场中，为啥权证数目要和正股的数目匹配。权证作为一种衍生工具，来源于正股也可以高于正股，只要机构愿意创设也被监管部门批准了，那就是有存在的合理性，权证作为零和博弈的典型，权证的设立者当然可以多开局，多下注，作为对手盘应该估计到这个风险。

您在文章中所论述的观点，很大部分来源于对金融衍生工具的不十分正确的理解，香港市场的所有行为都应该是合理的。只是投身于衍生工具的参与者没有做好风险管理才会带来这样那样的问题。

在资本市场上没有人愿意做天使，只要有机会就一定有人寻找套利的机会，只不过在美国市场上，监管部门的前辈在洗手上岸之前都是超级大“魔鬼”，深深地了解投机分子的行为，所以才制定比较详尽的法律。而市场中的参与者在理性的评估了自己与监管当局的博弈之后才老老实实的做事情。马克思说过那个资本主义只要有多少利润就会怎么样的话，就深刻揭露了投资者只要有机会就一定兴风作浪的本性。

港交所认为权证是投资，我认为是对大多数人就是赌场。事实上机构们从权证上捞到了很多钱，权证“投资者”们亏大了。何况还有那幺多操纵事件。应该让投资者们去学习复杂难懂的权证定价理论幺？美国次级债也类似，一通包装后，和天书一样难懂。出这幺大的事，错在买次级债的人不懂金融衍生工具？

就投行们在香港市场操纵股价的行为，在美国早完蛋了。我虽然不太同意陈经与外资直接对垒的想法。不过，我觉得他分析具体问题倒是一个实用主义者。主要目的在于规避风险，摆弄理论，如果分析的不够全面实用， 深入浅出的话，也没有什么用。

我觉得国内资金要这样搞法迟早是要吃亏的，在中铝战役中，外资机构亏了一把，那多半是对国内资金的投资偏好投资习惯不了解所导致，也就是说对于“直通车”带来的系统风险估计不足所导致。

在一个有着做空和衍生工具的市场中，外资机构一定会利用自己对衍生工具优势大量吃掉国内资金。正是因为外资机构和国内资金对于中铝的不同看法，才使得这个市场成为“有效市场”，充分的在股价上体现出上市公司的价值，才能提高市场的流动性。

“替天行道”这种说法要不是幌子要不就是无知，义和团的愚昧还不够么？资本市场需要的是理性的投资者而不是感性的破坏者。

上述观点可能比较偏激，还请陈大海涵