主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

早该写了。在经济管理版做了我一直避免做的傻事---试图为美联储和中央经济工作会议分忧。对价值投资者而言，这毫无价值可言。

这篇东西也是读后感，但不是读信，而是看了巴菲特在他的母校---哥伦比亚大学的演讲以后发的感想，所以算作外二篇。

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言归正传，今天谈价值投资的局限

--- 你自己

先反过来问，价值投资不受什么局限？

列出一个通常人们会想到的东西：

正规的、完整的经济金融教育。一个经济学的本科似乎是起码的，名校的MBA更是锦上添花。

那好，现在你要做的是Google一个名字：Walter Schloss。

作为美国金融史上最成功的投资者之一，他接受的全部金融知识教育是在New York Institute of Finance上的补习班性质的夜校，任课老师是Benjamin Graham（看来大学老师捞外快是值得大力表扬的）。他没有上过大学，在上完课之后，他在Graham的Graham-Newman公司工作了短短几年，然后开始自己的事业，接下来的事情让Google去说。

事实上，如果你接受了完整的专业教育，对你的价值投资之路未必有好处。

不信，Google第二个名字：Bill Ruane

他从哈佛的MBA毕业以后去了华尔街工作，在那里，他意识到他需要接受一些“真正的商业教育”（巴菲特原话），于是他去位于纽约城的哥伦比亚上课，成了年轻的沃伦.巴菲特的同班同学，上的课叫“证券分析”，老师是Benjamin Graham。他的战绩如何？有兴趣的请继续Google一个名词：Sequoia Fund。

我曾经在学校图书馆看到一本Corporate Finance的教科书，作者把价值投资和有效市场假设（efficient market hypothesis）并列放在一起。我很难想象学生能够从这本仅具史料价值的课本里学到什么。如果一个人从来不知道地球是圆的还是方的，那么把“地球是圆的”和“地球是方的”这两章摆在一起又能让他学到什么，既圆又方？且圆且方？很圆很方？还是不圆不方？

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价值投资的最大局限在于你自己，更准确一点，是你的性格。

先给你一个小小的测试：

命题：风险和回报是成正比的，风险越大，回报越大。

（YES or NO?）

回答完这个问题之后，看看这个“虚构”的小故事：

值一块钱的东西，甲用4毛钱买下，乙用8毛钱买下，然后两人开始等待，等待什么？价值回归---这样东西在市场的价格回归到1块钱。在这个等待过程中，甲的风险和乙相比，是高还是低？等甲乙各以一元的价格卖出这样东西，甲的回报和乙相比，是高还是低？

风险是一个很玄乎的东西，对风险的定义众说纷纭，要定量更是难上加难，但是非说甲的风险比乙大恐怕还是需要很多勇气的。如果你以为没有人信这个，那你就大错特错了。那些有效市场假设的fans，认为beta衡量risk，对上面这条勇气可嘉的结论深信不疑。因为他们坚信：“市场永远是正确的”，就像“人永远是理性的”，“男人都不是好东西一样”。（至少最后一条在我这里不成立，哈哈）

任何觉得这个虚构的小故事不足以令人信服的网友，都可以在巴菲特，Walter Schloss, Benjamin Graham ……的投资记录里面找到“真实”的故事。

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上面的例子和性格有什么关系？

试想：

一边是名校MBA，金融精英，个个衣着光鲜，收入颇丰，满口beta、市场如何云云，引来众人艳羡的目光。

一边是你，也许没有读过MBA，更没有什么世界著名金融投资公司的履历，实际上没有什么人听说过你，从未接触过那些高深莫测的模型，内部消息和你几乎无缘。

那么，你对你做的基于价值投资的决策有多少信心，尤其是所有的媒体和市场表现都与你作对的时候，你能坚持多久？看看亚洲股市版前一阵子的争吵就知道了。格拉汉姆在The Intelligent Investor一书中，说了一句大实话， “如果你买的股票升值50%，然后跌掉33%（1--> 1.5 -->1），而你不能做到“无动于衷”，那么你最好还是别搞价值投资了。”

巴菲特在演讲中也自嘲地说：

就像打了疫苗一样，如果你不能立时三刻说动一个人（相信价值投资），那么即使你几年中不断试图说服他，给他看投资纪录，结果也是白搭。

我的理解很简单，性格决定人生。连人生都决定了，还不能决定你能不能成为价值投资者？

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价值投资创立70年来，从来没有成为华尔街乃至世界金融的主流理论，有效市场假设的专家教授说那些价值投资者仅仅是运气好，换一种说法就是蒙的。

在我看来，中国金融市场能够建设成为以价值投资为主流的一个基本前提：所有或者至少绝大多数参与者必须跟世界其他地方的同类不一样。这是人类有史以来最死壮（strong）的论断(argument)。

格拉汉姆在The Intelligent Investor一书中，说了一句大实话， “如果你买的股票升值50%，然后跌掉33%（1--> 1.5 -->1），而你不能做到“无动于衷”，那么你最好还是别搞价值投资了。”

我的理解

价值投资有两个核心

一是对股票所代表的企业的核心价值的认识

二是对股票估值,当市场给出的价格高于估值时该走还是得走.

所以对格拉汉姆这句的理解,广大河友还是小心别误读了,以为价值投资就是死捂不放.

这里谈谈自己今年的实际操作:

今年上半年在30元附近重仓600048保利地产,其核心价值容以后再谈,今年最高涨到98元,走还是不走?

一家地产企业一年股价涨三四倍,估值是否合理呢?最近受利空影响大幅下跌超过40%,走还是不走?

我是在80元附近和57元附近分别减仓三分之一了的,但我依然看好它,因为它的核心价值没有变.将来的合理价位是多少,呵呵,保密......

价值投资或许可以用一句很滥俗的话表达得十分清楚,就是价格受供求的影响,围绕价值上下波动.

高中还是初中的政治课,这句话背的要死啊....

看您的文章受益匪浅，我先深表谢意。但是我对您把价值投资(value investment)和有效市场假设(efficient market hypothesis)对立起来，我有些不同的看法。

最近在读巴菲特的传记，感觉巴菲特（或者是传记的作者）对有效市场假设颇有一些微词，所以就琢磨了一下价值投资和有效市场假设是不是完全冲突。所谓价值投资，就是首先确定投资目标的价值，买低卖高。所谓有效市场，就是价值是市场决定，所以无所谓高低。乍一看，这两者确实有些对立。

但是投资和市场，不仅仅是价值的体现，更有一个时间的过程。我觉得从长远来看，市场确实是有效的。其实这也是价值投资者的观念，就是从长远看，在市场上，价值必定回归到应有的水平。但是这个长远的时间区段，到底有多远，没有人能够说清楚。他可能是几个月，也可能是几年，取决于市场的深度宽度和投资人的认知/认同时间。所以从短期看，市场很有可能是不理性的，就像是格拉姆说的“市场先生”。而价值价值投资大师，就是能够先于别人看到市场的非理性，从中牟利。

另外您所举的例子，

值一块钱的东西，甲用4毛钱买下，乙用8毛钱买下，然后两人开始等待，等待什么？价值回归---这样东西在市场的价格回归到1块钱。在这个等待过程中，甲的风险和乙相比，是高还是低？等甲乙各以一元的价格卖出这样东西，甲的回报和乙相比，是高还是低？

实际上是一个arbitrage，并不反映风险和回报的关系。因为，甲4毛买下的东西，如果同一时间乙愿意8毛买，那么甲完全可以8毛卖出给乙。套利之后，重新选择新的投资机会。

是教育。

楼主的系列写得很好。我一直认为，所谓好文章，是能够使人去思考一些问题的文章，而不是渲染观点的文章。所以，我愿意跟在楼主的系列后面，说说我的思考。不一定对，思考而已。

楼主说：

我顺着这个思路想下去：老拙应该算个价值投资者。那么我成为一个价值投资者，是性格使然吗？如果是，这样的性格又是从哪儿来的呢？

想来想去，我觉得还是教育。

所谓教育，包括理论上，就是方法论的教育；也包括在实践中检验认知的过程，或者说是实践中成功与失败的教育。

首先，我觉得教育有个“先入为主”的问题。假如你初入投资市场时，接受的是趋势理论的教育，并且在实战中取得了成果，很可能你就会成为一个趋势投资者；反过来，如果你初入投资市场时，接受的是价值投资理论的教育，并且在实战中取得了成果，很可能你就会成为一个价值投资者。我们在这里讨论时，对于趋势投资还是价值投资，并无褒贬之意。

而我在初入投资市场时，接受的是价值投资的理论。

我是从93年转业之后开始关注股市的，94年跌到300多点时觉得大好时机来临了，但是也没有介入，原因就是不明白，自认为还没有找到正确的方法。

我的教育，就是部队给我的教育。我觉得，部队教育20年，给我的就是两点：

第一，做任何事情之前，必须先找到做这件事情的正确方法。

第二，正确的方法，就是符合事物客观规律的方法。

根据部队给我的方法论，我就先去研究股市，寻找正确的，或者对我而言正确的方法。

找的结果，是发现股市投资有两大类方法。其一是基于公司基本面的价值投资法；其二是基于股票走势的趋势投资法。

恰好，我在部队从事过相当一段时期的“军队自动化指挥控制系统”的研发工作。自动化指挥系统又分为几个子系统，其中一个子系统就是情报处理系统。它的原理，就是根据已知的敌情，外推敌情可能的变化。比如，根据敌机航迹的若干点坐标，应用数理统计理论，外推它未来可能的飞行方向。这是军队自动化指挥系统中最复杂的一个子系统，我们在这个方面化的精力，比其他所有子系统加起来还多。最后得出的结论是，无论你把系统设计得多么高级，都不可能相对精确地求出结果，因为影响敌机未来的飞行方向因素很多很多，其中很多还是我们不可预知的。比如，60年代国土防空作战时期，P2V上装有雷达信号接收机，只要他发现被我雷达跟踪，就会立即改变预定航向逃避，至于逃向哪里，只有飞行员在知道。敌机改变航向后，系统必须在得到4-6个坐标点（1分钟）后，才能平滑外推出敌机的未来航向。而如果这时敌机飞行员再次机动，系统的“预测”就会全错。

这就告诉我们，一个人与人的搏亦系统，实际上是不可能相对准确地预测的。

LD喊吃饭，土鳖先抗会儿。

价值投资本身从不排斥诸如arbitrage这样的短期套利行为。在牛市的时候，价值投资者很可能无事可干，因为所有的股票都太贵了，闲置的资金可能没有去处，所有像arbitrage或者cash substitute这些短期的投资行为都可以考虑。Arbitrage从某种程度上说也是价值投资，因为原先掩盖的价值部分会在很短的过程中被挖掘出来，公司合并就是一例。

但是，这种短期行为不应取代长期的投资而成为价值投资者的主要内容。什么时候抛售有时候比什么时候买入更让人难以决定，因为投资者可能会觉得是在拿现在的确定的利润为赌注，为了未来的可能的利润。所以很多人赚一点就走了，“落袋为安”的说法是很得散户人心的。

一家公司的价值是在不断变化的，只要这家公司的价值以令“你”满意的速度增加，那么一般来说没有必要抛售。公司价值的增加在很多时候都受到经济法则的局限，资本、公司规模越大，回报率一般会越低（BH也许是特例）。一旦“你”发现还有价值增速更高的公司，那么从原来的对象退出就很合情合理，而且也不会有什么遗憾。这一切都取决于投资者自身，投资是一件非常“自私”的事情。

股市版打成一锅粥了，您倒跑这儿躲清闲了。

不过

我也是闲的。

想想我是怎么成为价值投资者的。

性格、教育、兴趣，好象都有一点。

性格上，我厌恶风险，喜欢挣睡得着觉的钱。而且我这人耐心还不错，

这种情况我还真是有点无动于衷。

教育，我在初入股市时，在还没亏钱的时候，在寻找一个适合我的投资方法的时候，就比较早的接受了价值投资的教育，比较早的接受了价值投资的概念。

兴趣，我觉得分析上市公司对我不算很难的事情，而且是件很有意思的事情。我对国际关系和历史比较有兴趣，前些年也写了一些这方面的文字。对我来说，分析国际关系和分析上市公司的方法论基本是一样的。

国际关系上，周总理有句经典名言，“世界风云天天变，可是大的国际格局不会天天变。”这个用在股市上可以理解成市场的短期波动和基本面之间的关系。

有人比较关注世界风云变化，就好比做短线。而我则比较关注基本的国际格局，那就好比做基本面分析。

又比如，在整个农业文明时期，对中原政权威胁最大的始终是北方游牧民族，这个就是基本面，而具体威胁来自何方，是匈奴还是突厥，蒙古还是女真，可以认为是短期波动。

集于这样的思想方法，所以对我来说，接受价值投资的概念没什么困难。

坑还没填。

谢谢：作者意外获得【西西河通宝】一枚

鲜花已经成功送出。

此次送花为【有效送花赞扬，涨乐善、声望】

我坚信，性格决定命运。

性格，远比学识重要得多