主题：【老拙侃股票27】——略谈如何读年报之二 -- 老拙

一份年报几十上百页，就算我们每个周末读一份，春节也在家读年报，到4月底我们最多能读20份年报。占上市公司总数的2%。就算我们每天读一份年报，到4月底也只能读100份年报，不到上市公司的10%。

所以，在正式读年报全文之前，我们必须进行筛选，把具有成长性和价值相对低估的公司选出来，再去阅读年报全文。

筛选分为两步，前文说了第一步：通过主要财务指标分析，初步选出具有成长性的公司。

然后进行第二步，通过估值分析，再从这些具有成长性的公司中选出价值相对低估的公司。

这样，留下的就是我们可能投资的既有成长性，又相对价值低估的股票，对它的年报全文进行全面分析。

在成长性股票中，选出价值低估的股票，就是我们第二步“估值分析”的目的。

这儿老拙想多说几句。

老拙做股票，说到底，就是坚持“低市盈率，确定成长”二者缺一不可的原则。这一点，需要特别强调。

经常看到，有的朋友说：“我选的股票明明价值低估啊，为什么就不涨呢？”

比如[友谊股份]，在商业股中确实属于市盈率低的，可是在06年的大牛市中，整整一年仅仅上涨了20%。那是因为它的成长性不好，净利润增长率仅有5%。为什么一篇报道出来就大涨20%（2天等于1年）呢？那是因为新会计准则下，持有股票的盈利被计入利润中，这将使它的净利润增长率大幅提高。所以，仅有低市盈率，没有高成长性是不成的。

反过来，也经常会看到，对高成长性的股票，人们（或股评）会根本不管它的价值是否被高估。比如，专业分析人士认为“[中国人寿]不能用市盈率估值”，实际上就是不认为人寿已被高估。而且，在大牛市中，高成长股也确实不论是否被高估，会仍然一个劲地疯涨。所以，老拙的这种方法，往往会丢失一些机会，目的是减小风险。这是需要说明的。

好，咱们接着往下说。

对股票进行估值分析的方法有很多种，如重置法、现金流折算法、市盈率比较法，等等。我使用的是“市盈率比较法”。

问题是，市盈率低到什么程度，就算“低市盈率”了？我觉得没有固定的标准，因为市盈率的高低，在熊市或牛市的不同时期，人们的认识可以有非常大的差别。所以，我采用了以下两条动态的标准：

第一条是，该股票的市盈率低于市场平均市盈率的50%。例如，当前A股市场的平均市盈率约为30倍，那么该股票的市盈率必须低于15倍。

第二条是，该股票的市盈率是行业最低市盈率前三名。

达到这两条的股票，就认为“相对估值偏低”，纳入关注对象，研读年报全文。否则，予以淘汰。

比如，上一次我们说到[江南高纤]，它的主要财务指标很好，过了第一“关”。

现在我们用第二步“估值分析”来看看，它能不能过第二“关”。

[江南高纤]年报发布前收盘价为8.10元，06年每股业绩0.24元，市盈率33.75倍，已经超过了市场平均市盈率。因此被淘汰，我就不会再去研读它的年报全文了。

只有能够通过以上两“关”的公司，我才会去研读它的年报全文。通常，这样的公司是不多的。到底有多少，我们会在4月底年报公布结束时得出结论。

下面我们说如何研读年报全文：

读年报是为了解决问题，所以老拙读年报，通常不会从头到尾读一遍，而是一个问题一个问题地在年报中寻求答案。

前面说到，我们读年报，是为了寻找“低市盈率、确定增长”的投资目标。

“低市盈率”这个问题很好解决，知道每股盈利，就能很容易地计算出市盈率。比较难的是“确定增长”。

我们的第一步“主要财务指标分析”，是对上年度的财务指标分析，得出的结果只能表明，上年度该公司的业绩是否具有良好的增长。今后呢？还能不能继续增长？如果不知道，就不能说“确定增长”。

所以，我们研读年报要解决的第一个问题，也是最重要的问题，就是：这个公司的业绩为什么增长？它的成长性能够延续下去吗？

这个问题的答案通常在“管理层讨论”和“公司发展计划和展望”中寻找，所以我研读年报全文时，通常是上来先看这两部分。然后通过分析主营业务构成表进行确认。

在“管理层讨论”中，通常会对公司业绩增长的原因作出说明。我们研读的中心任务，是对公司业绩增长的原因作出判断：公司业绩增长的原因价值如何，是否具有可持续性？

为此，我们需要把公司业绩增长的各种各样的原因做一个分类归纳，并对各类使得公司业绩增长的原因作出评估。

第一类，由于创新，造成公司业绩的成长。包括技术创新、业务创新、工艺创新、模式创新等等。

我们知道，创新是企业成长和发展的根本动力。由于创新造成企业的业绩成长和发展，是最具有确定性和可持续性的，从而是最值得中长线投资的。

有的企业是“出身”就好，比如“分众”、比如“携程”，比如“百度”，等等。也有的企业“出身”一般，后来变好了。这是我们在阅读年报中特别需要关注的。

我们举几个例子。

[深万科]。属于业务模式创新的典型。万科是个房地产企业，94年以前，万科的房地产业务与当时大多数房地产公司差不多，偏重于高利润的高档楼盘；房地产业务以外，也是四面出击，全方位发展。94年，王石为万科设计了一个全新的、在当时独特的房地产业务模式：发展城市中产阶层低密度住宅，称为“万科城市花园”。这一举措，瞄准了内地房地产的领先和主要的消费群体，一举中的。与此同时，万科在90年代后期将房地产以外的超市、广告、工业等业务全部出售，全力坚持和发展以“万科城市花园”为代表的城市中产阶层低密度住宅项目。这一符合国情的业务模式，我认为是万科业绩持续增长，最终成为国内房地产企业领头羊的最根本的原因。

在我们的投资组合中，有两个公司的业绩增长的主因是业务创新：

[宝新能源]。从原来的建筑类公司，转变为一个新型能源公司。大规模采用废料——煤矸石发电，从而成为目前发电业务毛利率最高的上市公司。全国利用煤矸石发电的工厂不算少，但做到如此大规模的就数[宝新能源]，而且还将持续保持规模第一。如果在2005年的年报中发现它，买入持有到现在，获利已达3倍。如果从那时起持有5年到2010年，收益肯定超过8倍。

[豫光金铅]。从原来的铅冶炼公司，转变为多金属资源综合回收公司。已有叙述，不再重复。

对于这类展开业务、技术、工艺等创新的企业，我们特别需要关注的是，创新是否确实使企业的业绩增长了，还仅仅是一个概念而已，或者需要投资者等待很长时间才能得到回报？我们需要的是创新的成果已经反映在利润增长中的企业，而不是用概念忽悠投资者的公司。

所以，在“管理层讨论”中，当我们发现找到一个创新型企业时，一定要看它的主营业务构成表，看看新业务在其中是否已经发挥出重要的作用。

我们以[宝新能源]2005年年报为例来说明。

管理层讨论中关于公司经营情况和业绩增长原因的描述如下：

公司2005年主营业务构成表如下：

◇2005年度概况 本年净利润：8432万元 较上年：+3646万元

─────────────────────────────────────

产品名称 主营业务收 占比(%) 主营业务 占比(%) 毛利率(%)

　　 入(万元) 成本(万元) 　

┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈

火力发电 43008.38 73.30 27611.01 68.81 35.80

房地产开发 8816.56 15.03 7120.98 17.75 19.23

建筑施工 6662.10 11.35 5202.40 12.97 21.91

联融科技 189.45 0.32 189.99 0.47 -0.28

我们看到，其中煤矸石火力发电占到主营业务收入的73.3%，毛利率大大高于原有的业务。如果按主营业务利润计算，煤矸石发电已占到83%。这说明，公司业务创新转型成功，而且已经对业绩增长产生了极大的推动。

股市上，凡属创新成功的企业，在它保持这种创新业务领先地位的时期，其股价都是持续上涨的。保持十年，股价就上涨十年。

所以，如果您在年报中逮住这样一个创新企业，您肯定就发了。