主题：关注“最具成长性”股 000878云南铜业 -- 大海

云南铜业今日公布2006年年报，各项指标优异，不再重复。根据年报，我们可以对[云南铜业]做进一步的分析。

分析一家上市公司，我们最关心的问题就是——是否“确定增长，价值创造”？

因此本文试图在对[云南铜业]2007、2008年业绩作出分析推算的同时，评价其“价值创造”问题。

一、2007年业绩预测

2007年净利润预测分为两个部分：

第一部分，原有资产净利润预测

按第四季度净利润推算

2006年第四季度净利润为38423万元，减去因使用国产设备避免的所得税款（见年报）1532万元，则第四季度净利润为36891万元，简单推算2007年净利润=36891X4=147564万元。

按下半年净利润推算

下半年净利润为71641万元，减去1532万元，下半年净利润为70109万元，简单推算2007年净利润=70109X2=140218万元

按计划产量推算

公司2007年计划完成电铜产量40万吨，比2006年的36万吨增长11%。按公司年报，2006年电铜销售平均价格为56000元，而2007年前三个月电铜市场平均价为60000元左右，涨幅约为7%。产量与价格涨幅相乘，估算净利润综合增长为18.77%，则2007年净利润=120474X1.1877=143086万元

综上，我们取中间值143000万元。

第二部分，增发注入资产（4矿1厂）净利润预测

1、玉溪矿业（100%股权），每年提供铜矿3万吨，粗铜5万吨，2006年1-5月净利润9347万元，推算2007年（增发收购合并期3-12月，按10个月计算）净利润=（9347/5）X10=18694万元（未考虑2006年下半年涨价因素）。

顺便说一句：玉溪矿业收购价为148400万元，估算2006年净利润22432.8万元，收购市盈率为6.6倍，应该说是便宜的。

2、楚雄矿冶（100%股权），每年提供铜矿3万吨，2006年1-5月净利润16256万元，推算2007年（也是10个月）净利润=（16256/5）X10=32512万元。

收购价90500万元，估算2006年净利润39254.4万元，收购市盈率为2.3倍。惊人的便宜，是不是我算错了？

3、迪庆矿业（75%股权），注册资金12000万元，收购价29500万元。正在建设中，预计2007年9月开始生产，2008年5月建成投产。一期产能2万吨/年，二期产能3万吨/年，达产后5万吨/年。2007年预计产精铜矿2000吨、电积铜2000吨。我们暂不考虑2007年产生效益。

4、金沙矿业（51%股权），每年可提供铜原料1.5万吨以上，2006年1-5月净利润1637万元（不明白为什么这么低？），推算2007年（10个月、51%股权）=（1637/5）X10X51%=1669.74万元。

收购价29300万元，估算2006年净利润2003万元，收购市盈率14.6倍。怎么高这么多？但这是公司的公开资料，暂且按此计算。

5、楚雄有色（100%股权）。目前正在技改建设中，预计2007年生产阳极板3万吨，硫酸8万吨；2008年生产阳极板10万吨。我们也暂不考虑其2007年产生利润。

综上，增发注入资产2007年净利润估算为：

18694+32512+1669=52875万元

以上两个部分合计：143086万元+52875万元=195961万元

增发后总股本125669万股，每股业绩估算为：1.56元；按3月30日收盘价计算的2007年动态市盈率为：18.7元/1.56元=12倍

实际上，我们上面计算的2007年净利润估算是偏保守的，表现在：

其一，增发注入资产按2006年1-5月净利润简单估算2007年全年，没有考虑2006年下半年以来铜矿产品的涨幅。因此，将增发注入铜矿资产2007年的净利润提高10%至58162万元是应该的。

其二，铜矿资产注入后，将大大降低[云南铜业]原料采购费用。2006年，公司财务费用大大45838万元，比2005年增加了74%，主要原因就是由于铜原料大幅涨价造成的。增发资产年提供铜原料可达13.5万吨，按3万元/吨计算，采购值为40亿，财务费用高达2.6亿元。

以上二者合计，可增加2007年估算净利润3亿元以上。

这样的话，云铜2007年估算净利润约为225961万元，每股业绩估算为1.8元，当前2007年动态市盈率10.4倍。

二、2008年业绩估算

阅读[云南铜业]年报和增发报告，给我一个很深的影响就是，[云南铜业]2008年业绩仍然值得期待。现在真的很遗憾，早些关注云铜增发报告就好了。3月2日报告公布，3月6日云铜跌倒16元以下，07年动态市盈率非常吉利——8.88888888888倍。

[云南铜业]2008年净利润增长因素如下：

1、玉溪矿业。2007年缺2个月的净利润，估算为3749.6万元；

2、楚雄矿冶。同上，估算为6502.4万元；

3、金沙矿业。同上，334万元；

4、迪庆矿业。2008年5月建成投产，我们按当年生产同原料1万吨计算，按玉溪矿净利润率计算，2100万元；

5、楚雄有色。2008年产能达到阳极板10万吨，估算经利润7700万元（与赤峰云铜达产后产量、净利润相同）

6、赤峰云铜。2007年9月试产，2008年达产阳极板10万吨，云铜占65%股权，估算经利润5000万元；

7、电解产能技改项目（电解九、十跨项目）。2008年9月试产，估算经利润800万元；达产净利润5100万元；

8、余热供电。2007年6月完工，年均净利润810万元；

9、供电改造。2008年6月完工，估算当年净利润250万元。

以上综合，2008年净利润估算增加27244万元，比2007年增长12%。其中迪庆矿业、楚雄有色、赤峰云铜估算都偏保守。

暂且如此估算，2008年云南铜业每股业绩约为2.00元。当前08年动态市盈率为9.35倍。

三、价值创造

云铜集团将在未来2年内继续向上市公司注入矿业资产。

云铜集团已出具书面承诺，力争在未来2年内，逐步将所拥有的全部铜矿山资产及其股权以适当方式全部投入上市公司。

集团注入铜矿资产，在增加上市公司业绩的同时，将[云南铜业]由一家单纯的金属冶炼公司转变为有色金属资源型供应商，其内在价值因此大幅提高。

从财务角度看：

1、[云南铜业]近几年业绩因铜价大涨，净利润持续增长，但主营业务毛利率却逐年下降。这个问题将由于增发注入铜矿资产和未来两年继续注入大为改观。

2、公司资产负债率很高，高达80%左右；这主要是由于采购原料大量占用资金，以至于2006年经营性现金流量成为负值。这个问题由于增发注入铜矿资产和未来两年继续注入也将改观。

四、个人评价

[云南铜业]存在的主要问题是

第一，企业内生成长性不明显，未来增长主要依靠大股东资产注入和产能增加。所以，企业业绩受铜价波动影响会比较大。

第二，公司资产负债率较高，虽经增发融入大量资金，但由于投资建设项目较多，短期可能降不下来。

综合以上分析，我认为[云南铜业]未来2-3年业绩具有确定的增长性，考虑到大股东继续注入资产的可能，年复合增长率可达到20%以上，2007年增长率可达40%以上；该股2007年动态市盈率10倍左右，估值相对偏低，具有一定的上涨动力。

但是，由于国际市场给予铜资源企业的市盈率偏低，特别是[江西铜业]，其H股3月30日收盘价9.46港元（A股19.51元），按2006年每股业绩计算，市盈率仅5.8倍，可能对[云南铜业]等国内铜企的股价产生拖累。这是我一直不敢对铜企业实际投资的主要原因。

因此，对于[云南铜业]，我的看法是可以列入实盘预选对象，但只能在其股价下跌10%以上时买入。这个时机很可能在其公布2007年一季度报告时出现。