主题：牛市的青梅舞伴 --- 中信 * 宏源 * 券商股（一） -- 轻阳于飞

二．中信证券

中信证券的价值评估，拙老师已经给出几次精准的预测以及机构的consensus，这里不添足了。根据拙老师的分析，本年目标价大约在84元 － 90元。

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这里想探讨几个影响中信未来股价变化的因素：1）中信的经营结构，2）中信的利润驱动力和未来成长率，3）中信的合理市盈率，4）中信面临的风险。

1。中信的经营结构

中信的主要业务按比重排列如下：经纪业务（手续费收入），自营业务（自行买卖证券等收入），投行收入，资产管理收入，利差等其他收入。

图中可见，经纪业务和投行业务有增长趋势。代表最有成长力的两个业务有增强趋势，经营结构有改善趋势。

2．中信的利润驱动力和未来成长率

2．1驱动力：

A． 行业驱动力：在行业分析里，所有行业驱动力都完全适用于中信，包括市场交易量，IPO等发行数量，行业拓宽预期，以及新创产品计划等不同时期的驱动力。因为中信目前是券商板龙头，行业驱动力对中信的影响属于高敏感度。

B． 内生增长驱动力：如经营结构改善，潜在的佣金率提高等。

C． 外生增长驱动力：特指通过并购，注资增发等提高市场份额占有率的行为，保持龙头格局的行为。

驱动力分析：由于经纪业务是中信的主要收入，行业利润率又相对固定（约60％），短期影响中信利润最大的两个驱动力分别为：证券市场交易量和券商并购预期。都是最大程度影响公司利润基础的能力。比如说，假设总市场交易量不变，中信现在市场份额为7。81％，如果通过并购能够获得15。6％的市场份额，它的收入增长会将近翻倍。这是为什莫短期内，证券公司的内生增长驱动远不如并购来得快速有力。

2．2未来成长率

本年度净利润成长率1509％，未来三年预测复合成长率约35％，长期复合成长率将近20％

中信的成长率与行业成长率相似。在证券行业中属于稍高，但不如宏源证券的成长率高。

3． 中信的合理市盈率

首先自营部分的盈利，因为风险太高，行规不能按市盈率计算，应该按市净率，牛市下2.8 － 3倍计算。

其他业务用多少市盈率为合理？在牛市背景下，个人认为，比较合逻辑的，也是目前机构所用的，是用PEG指标(市盈率相对盈利增长比率) 推算出来的。

PEG是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。彼得•林奇认为，一家公司，如果它的股票定价合理，该公司的市盈率应该等于公司的年增长率X100。

关于公司的年增长率，彼得•林奇提出长期增长率概念，意思是不能看公司一年甚至半年的数据，而要联系几年的数据一起观察。

如果使用未来三年的复合增长率，中信的成长率大约为35%强，得出合理市盈率大约是35倍多，加上行业龙头滥价，与拙老师提供的中金公司数据（37倍），相似。

我们格子组的计算倾向更保守，拙老师给出为30倍，股票目标价为84元。可见，应该是很安全保守的估值了。

4． 中信面临的风险

在行业分析里的系列风险中，对中信影响最大的，是政策风险，周期性风险和竞争风险。

政策风险和周期性风险为非可控因素。

竞争风险里，最大的挑战来自行业内的并购潮，造成被挑战龙头地位和瓜分市场占有率。其中，竞争对手海通证券将于近期上市；另“中央系”的大小券商共占市场近50％份额，它的代表发展平台是“宏源证券”，近期有较大的并购方案。

短期股价风险：市场普遍预期中信公司将于2007年10月份左右实施H股发行计划。在此期间，如果A股股价过高则不利于H股的平稳发行。如果此计划实施，中信A股是否会在某段期间被人为打压，将是一个未知因素。

下篇待续：推荐宏源证券