主题：牛市的青梅舞伴 --- 中信 * 宏源 * 券商股（一） -- 轻阳于飞

首先谢谢拙老师和懿和。懿和推荐了中信，拙老师给出系列分析、计算和判断，并在我们的实盘买入。以下的分析作业，建立在拙老师给出的已有信息上，偏重在行业分析和股票成长性方面做一些探讨。

分析目的主要有三：1）了解上述股票的持有价值和可持时间；2）了解股票的发展驱动力并主动预测；3）理解该行业风险与机会的驱动力及对股票影响。

由于经验与相关知识都差距甚远，分析目的只能说是主观愿望，分析方法也只能说是一种尝试，很希望老师和组友们多多指正，让自己在修正和补充中慢慢把这个板块熟悉起来。

投资要点：

1． 股价高成长空间：合理市盈率下，最新股价与本年机构预期差距约40%

2． 热点行业，高成长性：本年度净利润成长率1509％，未来三年预测复合成长率约35％，长期复合成长率将近20％

3． 经营相对稳定性：具有规模性和结构性竞争优势，作为行业龙头享受行业强者恒强的经营规律，公司与行业间的系统风险系数Beta (Coefficient)近似1。

一：行业

证券业主要包括经纪、自营、投资银行和资产管理四种业务。历史数据证明，在本币升值的背景下，证券业是一个国家受益最大的行业。比如，1985年－1989年，5年之内韩币升值22.2%，韩国券商股上涨47倍，保险股上涨15倍，银行股上涨8倍。87年到89年，台币升值34.8%，台湾金融股上涨17倍。日本在85年－87年本币升值期间，在各金融子行业中，从最高涨幅看，证券业位居第1，其后依次是银行、保险和其他金融。导致证券业高速成长的驱动力和风险点，探讨如下：

1． 行业成长驱动力

1．1 短期成长驱动力有二：经纪业务的驱动力为传统证券交易量；投行业务的驱动力为IPO上市金额数量＋企业重组数量＋企业债券发行量。

观点：短期驱动力爆发性向好。

观点支撑：

A：由于本币升值导致内外资金流入股市持续增长，交易量基础资金持续增长。另外，非流通股的解禁也造成交易量基础的短期加速增长。

B：牛市预期，导致换手率保持高位，总交易量增长。07上半年同比增长333％，2季度更比1季度景气提升。

C：投行方面，本年度一是金融大盘股进入密集发行期，IPO总量预期增长30％；二是包括增发并购等重组业务预测增长50%以上；三是企业债发行预测增长58%。

1．2 中到长期成长驱动力有三，一是市场边界的拓宽，比如经纪业务延伸到OTC市场、期货市场；

二是创新产品的加速，比如推行新种类基金债券产品，各种金融衍生产品；三是仍旧稳定成长的传统交易量。

观点：中长期驱动力由强势向上转为平稳向好观点支撑：

A：由于是新兴资本市场的上升状态，资产证券化趋势仍有空间，资金基础仍成长，多元化投资需求仍成长，业务延伸市场空间广大。国家政策的逐渐放宽会导致创新经纪业务将从起步到高速成长期过渡。

B：美国证券业近30年的发展史表明，创新业务是推动业绩持续成长的主驱动力，造成传统业务的经营结构改变。如在经纪手续费收入中，来自OTC、期权等市场收入已占40%以上的比重。

C：创新业务高速成长，使得券商逐步摆脱对传统的经纪、交易等强周期性业务的依赖。如美国1980年以来，资产管理业务收入的复合增长率高达18.7%，支撑证券业的稳定增长。

D：传统经纪业务方面，虽然换手率不能维持目前的高水平，资金流入也放缓甚至达到平衡，但在融资融券将推出的背景下，原有资金基础仍会逐渐放大，新产品的推出也导致交易量仍维持成长。

小结行业驱动力：在我国经济高增长和本币升值背景下，短中期的行业驱动力都将呈强势向好，尤其本币升值的前4年，会呈现爆发性高增长。

2． 行业风险

2．1 政策风险。一旦股市增长过快或其他原因，造成管理层强硬调控，行业可短期从高增长转低甚至停滞。

2．2 周期性风险。证券业是强周期性行业，高度依赖股市的景气，股指的成长预期。牛熊之间的转化会导致高增长转低甚至停滞。

2．3 竞争风险。由于政策的逐渐开放，外资进入及更多券商进入，会导致行业利润率在竞争下降低。

2．4 自营业务和股市涨跌高度相关，我国整体投资水准尚未达成熟期，盈亏风险较大。

2．5 证券市场开放后，理财业务将面临和QFII竞争的格局，市场份额缩小的风险。

2．6 投行业务虽然有高成长空间，但我国投行利润偏低，Underwriting spread 只有3.5%, 而国际一般在6-7%。面临高人才竞争风险。

小结行业风险：证券业的短期和中期，属于相对高风险的行业。无法采取有效风险调控措施的公司利润变动会较大。

二．中信证券 （待续）

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• 续一，3月9日后操作反思
• 续完，前景展望
• 宏源新动向123

二．中信证券

中信证券的价值评估，拙老师已经给出几次精准的预测以及机构的consensus，这里不添足了。根据拙老师的分析，本年目标价大约在84元 － 90元。

链接出处

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这里想探讨几个影响中信未来股价变化的因素：1）中信的经营结构，2）中信的利润驱动力和未来成长率，3）中信的合理市盈率，4）中信面临的风险。

1。中信的经营结构

中信的主要业务按比重排列如下：经纪业务（手续费收入），自营业务（自行买卖证券等收入），投行收入，资产管理收入，利差等其他收入。

图中可见，经纪业务和投行业务有增长趋势。代表最有成长力的两个业务有增强趋势，经营结构有改善趋势。

2．中信的利润驱动力和未来成长率

2．1驱动力：

A． 行业驱动力：在行业分析里，所有行业驱动力都完全适用于中信，包括市场交易量，IPO等发行数量，行业拓宽预期，以及新创产品计划等不同时期的驱动力。因为中信目前是券商板龙头，行业驱动力对中信的影响属于高敏感度。

B． 内生增长驱动力：如经营结构改善，潜在的佣金率提高等。

C． 外生增长驱动力：特指通过并购，注资增发等提高市场份额占有率的行为，保持龙头格局的行为。

驱动力分析：由于经纪业务是中信的主要收入，行业利润率又相对固定（约60％），短期影响中信利润最大的两个驱动力分别为：证券市场交易量和券商并购预期。都是最大程度影响公司利润基础的能力。比如说，假设总市场交易量不变，中信现在市场份额为7。81％，如果通过并购能够获得15。6％的市场份额，它的收入增长会将近翻倍。这是为什莫短期内，证券公司的内生增长驱动远不如并购来得快速有力。

2．2未来成长率

本年度净利润成长率1509％，未来三年预测复合成长率约35％，长期复合成长率将近20％

中信的成长率与行业成长率相似。在证券行业中属于稍高，但不如宏源证券的成长率高。

3． 中信的合理市盈率

首先自营部分的盈利，因为风险太高，行规不能按市盈率计算，应该按市净率，牛市下2.8 － 3倍计算。

其他业务用多少市盈率为合理？在牛市背景下，个人认为，比较合逻辑的，也是目前机构所用的，是用PEG指标(市盈率相对盈利增长比率) 推算出来的。

PEG是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。彼得•林奇认为，一家公司，如果它的股票定价合理，该公司的市盈率应该等于公司的年增长率X100。

关于公司的年增长率，彼得•林奇提出长期增长率概念，意思是不能看公司一年甚至半年的数据，而要联系几年的数据一起观察。

如果使用未来三年的复合增长率，中信的成长率大约为35%强，得出合理市盈率大约是35倍多，加上行业龙头滥价，与拙老师提供的中金公司数据（37倍），相似。

我们格子组的计算倾向更保守，拙老师给出为30倍，股票目标价为84元。可见，应该是很安全保守的估值了。

4． 中信面临的风险

在行业分析里的系列风险中，对中信影响最大的，是政策风险，周期性风险和竞争风险。

政策风险和周期性风险为非可控因素。

竞争风险里，最大的挑战来自行业内的并购潮，造成被挑战龙头地位和瓜分市场占有率。其中，竞争对手海通证券将于近期上市；另“中央系”的大小券商共占市场近50％份额，它的代表发展平台是“宏源证券”，近期有较大的并购方案。

短期股价风险：市场普遍预期中信公司将于2007年10月份左右实施H股发行计划。在此期间，如果A股股价过高则不利于H股的平稳发行。如果此计划实施，中信A股是否会在某段期间被人为打压，将是一个未知因素。

下篇待续：推荐宏源证券

发A股就狠抬H股，A股发H股就要受打压，啥世道。

恭喜：意外获得【西西河通宝】一枚

谢谢：作者意外获得【西西河通宝】一枚

鲜花已经成功送出。

此次送花为【有效送花赞扬，涨乐善、声望】

牛市券商及参股券商理应受益最大，但到底如何选择，如何配置，可以参考一下基金开元持仓明细，

上面是最近的配置，如果查询它去年的配置，会发现还有宏源证券，而且其它热点股基本都囊括进去了，股票配置资产比例从71.38%（2006/06)->75.28(2006/09)->77.24%(2006/12)->64.16%

(2007/03),可以看出最近在减仓,而且我判断现在也在减,配置的股票基本上把宝押的券商板块上了.

今天也在网上看到另一个机构，国都证券研究发展中心，发布其4月份股票池增减仓情况，以及股票池所含股票。四月份增仓股票种类最多的，也是金融行业的证券股（海通的壳都市股份和宏源证券）。另有色金属增仓了云南铜业。股票池里钢铁股也有太钢。

地址：

外链出处

简单归纳贴在拙老师的实盘操作主题下。

上周开元净值较大上周只涨了1％ 左右，估计它已经大量减仓券商股。其行为是否明智，一周之内可见分晓。