主题：【原创】[中信证券]深度讨论 -- 老拙

仔细研读了申万于7月19日的报告，第一印象参考价值不大，篇中充满了华丽的图表和术语，最后告诉大家一个没有数据支持的结论合理价值86元，但结论算错了。

报告第一部分公司的业绩增长是可持续的

首先论证部分似是而非，美林的净利润和标准穷指数收益率与成交量的相关性不大不能证明中信的净利润与沪深指数收益率与成交量的相关性不大。所以结论中信的均衡的业务结构将有效抵御经纪业务大幅波动的风险不成立，大家可以凭常识判断，如果经纪业务收入占到总收入70%以上，沪深两市成交量大幅萎缩对券商业绩的影响。篇中没有数据分析，只是一带而过。

至于业绩可持续增长的驱动力，在金融创新方面，股指期货和融资融券还没影呢，就为2008年带来新业务和推动传统业务226亿元（怎么算的？），然后一系列数字推算出为中信贡献2008年EPS0.52元。

传统业务整合带来的收益其实仔细分析可以得出结论，中信与子公司的差异很可能是一季度奖金没发造成的。因为2006年年报中差异没有那么大。中信由费用控制带来的收益也并不高，所以综合各方面消息，今年业务整合没有什么大动作，还是各干各的。

最重要的并购带来的外延式扩张机会，我的判断是几年内都不会有。

第二部分买方业务短板正在消除

申万对中信自营的保守用了隐晦的说法—偏重固定收益，所以2007、2008和2009年自营差价收入都只有20亿左右，这是一个很低的数字，而且没有增长。

资产管理业务的预测又极乐观，2008年是2007年的2.4倍，2009年又是2008年的2.4倍。2.4倍这个数怎么来的没说。

第三部分权证创设带来的超预期的投资收益。

中报里大家可能失望地发现，权证创设带来的投资收益中信只有1亿8451万元。因为今年中信创设最大的两个认沽权证--招行CMP1（580997）、南航JTP1（580989）的收益结转日期分别是，2007年9月1日和2008年6月20日。只有到期后，才能入帐。

由于近日权证交易的退潮，我们可以很有把握的预测，由权证创设带来的投资收益也就这么多了。因为这一批权证的实际价值为零，可以骗一时不能骗一世。今年靠权证挣12.43亿元，明年就只有7.585亿元（南航JTP1）。因为让券商可以无限创设这一招太狠了，直接就灭了炒权证的庄家，估计是没人再敢烧权证这个灶了，权证这几天交易量日渐萎缩就是证明。

第四部分经纪、投行业务稳步推进

经纪业务这部分只计算到了5月底，作为一个分析师这是很不负责的行为，因为上交所深交所7月初就给出了数据，完全可以计算出准确的上半年数据和市场占有率，不行可以参考我的计算链接出处

从股票融资中，已经实现的5.4亿元，到去年结转的2亿，再加上预测的4.1亿元，加起来只有11.5亿元。与2007年盈利预测表的18.55亿元差7亿元，为什么没说。

最后第七部分结论合理价值86元。

可根据附表，仔细计算，86这个数是错误的。

为什么呢？我先喝口水去。