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主题:【原创】我们到底应不应该买股票(上) -- 月色溶溶

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家园 【原创】关于通胀风险的讨论

这篇是应和月MM关于基金的几篇文章的,希望月MM多介绍下投资国内基金的心得。

从过去的历史看,通胀是侵蚀我们财产的最大风险,使我们辛劳一生的所得,使我们退休的保障一夜之间化为乌有。

俄罗斯的卢布贬值是最激烈的,把老人的利益给牺牲了,而中国自开放以来的通胀,也是以老人的利益为代价的。想象一下当你年老时,没有力气,而脑子也不好使的时候,你一生的积蓄变得一文不值……

所以我们要讨论两个问题。一是,我们面临的是怎样的通胀风险?二是,我们要如何对抗通胀风险?

中国的通胀压力有两层,一是外在的,二是内在的。外在压力,其实就是美元的对外贬值/对内通胀压力。

美元的世界货币地位,是由其科技领先、军事全球称霸、重要资源独占,所决定的。滥发美元在本质上是美国对全球征通胀税,而征税权则是由美军的暴力所背书。

美元大幅急剧贬值,在历史上是有先例的。从布雷森体系解体,到两次石油危机,说明美国并不害怕美元贬值会导致的信用损失。

而美国的公私债务危机,是实行通胀政策的最大动力。债台高垒,贬值/通胀是唯一的解决之道,其它办法都只能缓解这个问题,而不能解决这个问题。

美国的双赤字,则是债务危机的根源。国民经济的消费和储蓄比率不能调整过来,就会源源不断地有新的债务被生产出来。即使美国政府用通胀消化了旧的债务压力,新的债务仍然会推动新的通胀货币政策出台。

中美之间的贸易平衡,在美国不放开高科技出口的情况下,很难做到。如果对华采用保护主义,改从别国进口,只会恶化国际收支。如果全面采用保护主义,只会使全球经济进一步恶化。

从obama目前的方案来看,未来几年仍然是试图用高政府赤字来拉动经济。对于国际收支,一边和中国进行利益交换,一边继续压迫日本买单。在经济好转后再试图根除双赤字。

所以美国经济如果能快速好转,那么就趁机解决双赤字,然后用贸易黑字和预算黑字来慢慢还债。如果一拖再拖,经济都不能好转,那么政府预算赤字+增加货币投放,以通胀缓解债务压力,以政府开支来拉动生产和就业。

根据以前的讨论,我支持这次的危机要持续四五年的观点。虽然这几天的报道都是利好,但是公司债,东欧债力,这些压力并没有消失。第二波金融危机的压力仍然存在。

美元短线走强,长线走弱,这是共识。问题是,这个长线有多长?要到何时,这个长线趋势才会压过短线趋势?这个和obama及fed未来可能采取的措施有关。他们可以一拖再拖,寄希望于经济好转后再把压力缓慢释放出来,或者拖到不能再拖时,情况被加剧恶化,就象绿锅在02年所做的那样。

美元对RMB通胀的压力,主要是通过外汇占款来实现的。华民在90年代初最早提出这个观点。由于中美之间的贸易不平衡将持续存在,所以这个压力是无可避免的。

中国通胀的内在压力,主要有两个来源。一是银行的坏帐危机,二是房地产崩盘的压力。

之前我曾经说过,四大行的重组中,坏帐被剥离到四家坏帐处理公司里,四大行用坏帐交换了这四家公司的债券,然后财政部再对这些债券进行担保。于是在技术上,这些债券不需要减值而直接记帐,四大行就不需用承受坏帐损失,使得自有资本被减记到巴塞尔的4%之下。但是实质上,这四家公司是严重资不抵债的。

老朱最初曾经发过五千亿特别国债来处理四大行的坏帐。但是旧的坏帐核销掉了,新的坏帐又生出来了,一茬接一茬。于是老朱改主意引进外资,来改革四大行的体制,加强内控和风险控制。我们知道美国也有安然/世通,但是从发生机率上看,BoA之类的引进确减少了新坏帐的生成率。建行上市时骂卖股份给BoA是卖国的人,完全忘了当初建行的股份没人要的场景。

而当初被剥离的那些坏帐,放在今天来看,已经不算什么了。其数额相对来说变小了。

一方面堵住新的坏帐的发生,另一方面用温和的通胀来减小旧的坏帐的比重,这被实践证明是可行的。

今年上半年的银行放款7.36万亿,已经是去年全年的1.5倍,前年全年的两倍多。

http://gongdaozhanlue.blog.hexun.com/35085068_d.html

除了政府主持的基建项目,大部分项目应该是不知所谓(450亿RMB的中国政府形象提升工程)或者低效的,如同阿拉斯加那座连通500人所在岛的5亿USD的大桥。

所以大部分资金流到股市/房市,是不可避免的。股市/房市绝地反攻,说明银行对于资金在实业、储蓄、债市、投机战场(股市/房市/期货)四个大水池之间的流动,已经基本失控。

房产的价格取决于几个因素,一是所谓的刚性需求,这个取决于购买力,中国的贫富分化,0.4%的人口掌握70%的财富,使得有效的购买力,即使在房贷的放大之下也是余力有限。好吧我知道有很多人不承认这个贫富分化的数据,你们也可以因此否认我的观点和这篇文章,我并不介意的,我写这篇文章是为了理清自己对抗通胀的思路。

二是租房的需求。租房的现金流决定了投资性购房所能承受的房价。而租金的价格取决于市场需求,即购买力能承受的水平,在目前的贫富分化格局之下无法上涨,大量的空置房也构成了压力。

三是投机性购房,这包括了对房价上涨的预期,以及RMB升值的预期。RMB升值预期,因为这次全球性经济危机,而变得风险极大。而房价上涨预期,和郁金香一样是一个搏傻,等着来接最后一棒的人出现。

不管这一波房价能涨到什么水平,其本质和02年之后的加州房产没有区别,如果没有接最后一棒的傻瓜出现,这个游戏迟早要崩盘。

谁来做这个傻子呢?银行。

对这个dilemma的解决办法有几种。

一是发动一场通胀,把其它商品的价格涨上去(包括劳动力),而房价相对涨得慢一点,这样房价就不显得高了。这个方案实际上不可行,因为房价总是涨得比较快直到崩盘。

二是直接把房价打压下来,不过这严重违背房地产相关利益集团的利益,象Apple King这种人一定会阳奉阴违,最后的结果就是政策无法执行,效果很差。

三就是让银行来做这个傻子,留下一堆坏帐,Apple King的房产投资成功出逃。然后中央被迫再来一波坏帐换债券,再通过持续十年的温和通胀来把这批坏帐数字相对变小。

所以说,未来的十几年中,我们很有可能要继续面对过去已经存在的那种温和通胀。在这种通胀下,使得有活干的人都饿不死,而储蓄则一点一点地被侵蚀。

这场通胀以货币投放或者农产品价格推动,而工业品的生产过剩将持续存在到全球经济好转。

从温总和经济学者的座谈会来看,中央对通胀仍然是抱了警惕之心的。毕竟46-49年的通胀加快了政权更替,而87-88年的通胀也差点导致政权更替。

http://www.newsmth.net/bbstcon.php?board=EconForum&gid=177916

温总表态说,我管粮价,不管房价/股价,说明下一波调控,可能就是以粮食保证稳定和预防通胀,保证底层的收入和利益,放任股价/房价涨到天上然后爆掉,中产阶级和低层官僚资本可能成为下一波的牺牲者。

也就是说,中央计划对房价采取前面说的第二个方案,但是当前阶段仍采取放任的态度。万一失败,就转入第三方案。

下面来看如何对抗通胀。

我听说过的手段有:黄金,房产,股票,浮动利率债券(保值贴补率),种树,还有养个儿子!

黄金对通胀的对抗效果很差,但是在战乱中有着特别的效果。这些是常识,觉得战乱临近的人可以买一点。

房产在战乱中要跌价,但是和平时期的通胀环境下,往往是升值的。对于滥发货币所导致的通胀,资金一般会富集于资产市场,也就是说房价涨得比物价和增发货币更快些。只有在发生美国现在经历的这种事,因为恐慌而形成的流动性陷阱,货币乘数突然急剧变小,债务压力导致到处都在抛售求现,房价才会回跌。

REIT是对房产的一种方便选择,但是REIT的现金流依赖于租金和按揭,不能从投机性的房价上涨获利,虽然租金部分能cover掉通胀,但是按揭部分还是要暴露在通胀风险之下。

用房产来对抗通胀,在房价疯涨之前是个好主意,但是房价一但涨上去,你无从得知是否已经在高点了,要多承受一层跌价风险,形成了“跌价-通胀”的trade off。

中国的房产有中国国情特色,一是只有70年的使用权,也就是说,真正稀缺保值的土地资源不在内,而房产的折旧实际上在不断地抵消升值的努力;二是房产的质量通常只能保证三四十年的居住,不过这次上海的楼倒下后,以后的新房质量可能会好些。

股票在本质上和自己开家工厂没差,通胀风险可以转移到下家,但是经营风险却更大。低风险的传统行业,其产品的需求是持续存在而很少变化,能有效抵抗风险,但是其成长也比较低。

浮动利率债券的总量是有限的,在大量通胀预期的情况下,一拥而入的资金会把价格抬到你可能要面对负利率风险的情况。而保值贴补率则取决于财政部的心情,不然管金生也不需要搬去提篮桥住了。

种树我印象中最早是看到俾斯麦处理遗产时在这样做。买下山头,种树卖木材。收益率比较低只有4%,但是通胀环境下木材一样涨价,而市场不好时可以把树继续养着。国内的山头只能承包,没有产权,所以我听说的都是跑去西方买山种树的。

如是有一个种树基金,可以成为portfolio里一个选项,能有效摊平风险。

养儿子,这个投入产出的不确定性太大了,社会的伦理道德也在变化。基本上不能做为一个可靠的手段。

当一个通胀的预期出现时,不论通胀的动力是石油价格,还是Fed投放的过量货币,放债的银行所要求的利率都会上升,以弥补债主可能承受的通胀损失。要想保持一个低利率,fed就要开窗口直接以低利率向最终债务人发放贷款。这在本质上是一种行政对经济的扭曲,使得资源的配置更加地不合理,资金持续地流向低效的部门。

对于fixed income和hedging fund来说,对抗通胀是一个专业的技术活。不过月MM提到的债券基金的超额利润,是小老百姓的一个可行的选择。

中国有中国的特殊国情:

1。温和通胀和通胀预期。

2。利率由人行决定,放贷规模由人行的政策决定。

3。市场化的利率,同时在隔夜市场和民间融资存在,实质上是一种三轨制。

4。四个资金pool之间的资金流动,以及央行开闸/回笼资金,其实都受中央政策和执行力度的影响。

5。政策的出台,到调整,到调整的结果显现,是一个有时滞的过程。这个时滞足够你在正确的分析判断之后做出正确的行动。

比如说,中央宣布四万亿计划时,如果你对中国国情有充分的理解,就应该能想到资金出笼后必然会流向股市/房市,形成今年上半年的这一波行情。而行情的结束,则取决于中央的资金政策,而中央的资金政策变动,则取决于中央对于当前形势的认识和判断。

所以,大家都去好好学习温总的这次座谈会纪要吧。

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