主题：【原创】一篇可以用来观察中国民营企业发展的研究报告1 -- wqnsihs

4、德隆的资本运作模式和效率分析

德隆资本运作模式归纳起来有以下两类：

一类是资产抵押――银行贷款――投资――再抵押――再投资的循环融资模式；

另一类是资产担保(子公司之间、母子公司之间和关联公司之间的担保)――融资――投资――再担保――再融资――再投资的连环模式。总之是利用手中握有的股权层层置换或者非现金形式收购股权。

德隆资金主要用于有三个用途：首先是企业的并购、重组；其次是维持德隆控制的上市公司股价，（这笔资金数量无法精确计算，据专业人士按常规推算需要维持德隆控制上市公司的估价最低需要50亿元流动资金）；第三是用于扩大规模的固定资产（无形资产）投资。资金主要使用在五个方面：一是对上市公司的进入和控制；二是对非上市公司的兼并和收购；三是为获取资金而进行的各种社会融资而付出的高息成本；四是证券市场的操纵付出的成本；五是对银行、信托等金融机构的投资和控制。

但从德隆的经营业绩及其下属上市公司年报来看，是难以支撑如此巨额的投资，以及连锁担保的资金成本。

德隆资金运用基本都是采用体内循环，带来的副面影响相当大，一是需要大量的资金成本，二是无论哪个环节出了点问题，就会影响整个资金链 。即使是当初真正投入了自有资金，也早已在多年的资产抵担保转移中抵消怠尽了。

2004年4月，上交所公布了江苏兴澄、广东索芙特、德隆国际共同收购沱牌曲酒的公告。其中披露了德隆国际截至2003年6月30日的资产负债表：德隆国际的总资产额20，495,693,384.28元，所有者权益为1,879,801,556.15元。按照这一数据，德隆的资本负债结构与商业银行的8%的“资本充足率”相当，但德隆不是银行，尤其缺乏银行的内部控制机制和外部监管机制，等于是一个没有任何控制机制和制约机制的银行。

自2001年起，由于坐庄控制的筹码太多（均超过90％），资产质量下降和对外抵押、关联担保太多（均达到净资产的100％以上）德隆已经无法借所控制的上市公司融资，也无法借由股票筹码的分散而兑现账面盈余，再加上产业整合出现严重亏损，德隆的现金流断裂，要想获得新的资金，只有继续扩张，而此时扩张只有不计成本，不惜代价的通过扩大债务规模一途，这条路最终通向控制金融机构。　　但德隆控制的许多金融机构的资产质量很差，尤其是控制的城市商业银行。但德隆主要以各种项目及关联公司之名，从城市商业银行套取资金。2003年上半年，德隆从昆明商业银行贷走十年期的长期贷款超过2.5亿元，从长沙商行贷款竟达40亿元。从表面上看银行贷款资金均有“正当项目”，但德隆把大量贷款挪用作了股权收购，而且大部分并无足额抵押，大量采用第三方信用担保。国外银行把风险最高的贷款列为购买资产、偿还债务(以贷还贷)、股权投资。因为出于审慎需要，商业银行一般只作有期限的短期业务，企业发展所需的长期资金应该通过资本市场解决，如发行股票、债券等。德隆的情况是典型的短贷长用。

这样做法给银行带来非常大的风险：第一，股权投资相当于沉没成本，除非企业破产，无法收回，而银行的贷款都有期限；第二，股权贷款和普通贷款的管理方式也不同，股权贷款需要很多约束性的贷款，如贷款保证，用其他收益来缓解和补偿风险。如果用股权抵押、按期付息，则银行等于被套；第三，企业能够还贷的现金流必须先要满足日常经营的需要，才有能力去还款，而股权的转让依赖于相关的二级市场发达程度，在中国显然缺乏股权投资的退出通道。尽管《贷款通则》对股权贷款向来有着严格限制，但德隆已经在监管下既成事实。

由于德隆一直自我塑造自己的经营效率。我们下面通过分析德隆自己公布的2003年财务报表，即使是德隆自己编造的财务报告也可以证明其撒谎：德隆运营效率无法覆盖其资金成本，导致资金出现严重短缺。

2003年德隆财务报告显示，合并报表中长短期贷款以及应付票据共计241,720万元，应付账款、预收账款和其他应收款共计116,237万元。

短期借款2003年高达299,958万元，比同期净增125,061万元，增幅72%；应付票据为54,885万元，比同期净增23,051万元，增幅72%；应付账款223,840万元，较期初增加148,385万元，增幅近200%！以上三项，较同期增加296,497万元。

货币资金111,287万元，短期投资及应收票据为76,652万元，应收账款、其他应收款、预付账款238,869万元，存货287,485万元，长期股权投资82,944万元，固定资产和在建工程（含工程物资）180,721万元，无形资产和其他资产34,840万元。

企业有11亿多的货币资金，同时短期借款近30亿，按照常理推测，那就是货币资金是临时回笼来的，由于没有证据证明是从销售商回笼，也不是从证券市场获得（发行或套现都没有发生），只能判断为是从所控制的其他企业调度过来的。调来干什么？肯定是填补现金流量缺口。

货币资金比同期增加占用24,022万元，另外银行存款其中26万美元存款，用于质押贷款；8,500万人民币存款，用于质押贷款，质押的银行存款在质押期间将会被冻结。

短期投资主要用于购买国债净增10,020万元，基本上通过运作全部进入二级市场。而应收票据由于收入增加，增加应收票据25,239万元；增加合并范围，增加了应收票据22,703万元，三项共增加57,962万元。

应收账款期末数较期初增加91,017万元，应收账款中有9,374万元用于商业发票贴现业务质押融资；有4,087万美元折合人民币33,827万元用于抵押贷款（融资）；其他应收款期末数较期初增加7,087万元，增幅23%。两项共增加98,104万元。

存货期末数较期初增加157,875万元。

长期股权投资增加额134,431万元， 其中：对控股子公司投资为84,140万元（权益法），其他股权投资（即对未纳入合并报表的公司投资，权益法）16,254万元，股权投资差额（也即投资净亏，权益法）18,759万元。无形资产中已抵押的土地使用权为2,421万元。

固定资产期末数较期初增加87,755万元，增幅72%。固定资产中已抵押的固定资产66,747万元，在建工程期末数较期初增加8,882万元，增幅61%，两项共增加96637万元。

无形资产期末数较期初增加13,807万元，增幅较大，AC公司的专有技术8,108万元值得质疑！以上各项总计增加资金运用582838万元。

从1998年到2003年，湘火炬、合金投资、新疆屯河3家公司公开的财务数据看，短期借款数目上升显著快于长期借款，从1998年的5.23亿元上升到2003年的51.99亿元，是典型的短借长用，而从资金去向看，由主要用于并购、新建企业、参股金融机构、国债投资、委托投资、追加长期投资这些与长期负债相匹配的使用项目。因此，这一方面是因为长期借款存在一定的困难和成本较高，另一方面也由于德隆企业需求迫切而造成的资金饥渴，不惜承受高的到期偿还风险来大量融入短期资金，并通过不断滚动使用而延伸期限结构。

德隆的实业其实是不成功的，２００３年的收益主要靠在二级市场上。德隆曾经投资2个亿建立了自己的一个经营实体，但是几年过去了，这家企业不仅未能给集团提供任何盈利，而且2亿的投资亏损殆尽，下属企业的库房中堆满了过期的产品，企业的经营困难，更别说为集团的资本运营作出更大贡献了。此外德隆控制的金融机构经营也不理想，负债重重，例如新世纪租赁2003年的主营业务收入为4323万元，净利润为581万元，其中租金收入占58%，手续费占33%。可新世纪租赁的负债从1999年的3.43亿元上升到2003年的39.31亿元。南昌市商业银行2003年6月份的财务报表显示，银行不良资产28.6亿元，净资产3.46亿元，而银行贷款中不良贷款占54.76%，不良拆借占4.75%。南昌市商业银行报表批注称，在充分考虑了担保、抵押等信用措施后，仍然不可能收回全部本金和利息的不良债权占54.76%。

集团公司整个资金缺口 286342万元，只能依靠高成本短期融资弥补。

德隆产业整合的巨额资金（大多属于长期投资）来自长投短融的“理财”。以一年还本付息20%以上的高回报，向银行以及其它企业机构短期融资，用于自身的长期项目，而每年年底客户大笔抽走资金，德隆的资金都十分紧张，但第二年年初，客户的钱一般又会投回来。德隆正是依靠着这种“危险的游戏”发展着自己。而当围绕着德隆信用、能力和实际效果开始质疑时，央行银根又同时收紧，终于动摇客户的信心时，流走的钱再也没有回来，德隆的“长投短融”游戏就此结束了。

5、德隆二级市场的护盘成本支出沉重

　　德隆在二级市场上护盘消耗大量资金。所谓护盘，也就是通常所说的“坐庄”的后续行为，通过大量吸入流通股的方式，拉升个股在二级市场上的股价，并始终将之维系在一个高位，其目的在于进行质押融资——股价越高，获取的融资就越多，用这些筹码，企业维护收购来的上市公司的业绩，进而进行产业整合和大规模的并购，通过将并购来的资产注入上市公司，继而又通过送配等方式扩大股本规模，继续拉升股价，反复套取资金。德隆控制的上市公司合金投资、湘火炬、新疆屯河在崩盘时，合金投资的股价累计涨幅达2597%，湘火炬、新疆屯河的累计涨幅也接近1000%。而这巨大涨幅的背后是巨大的护盘成本支出，在二级市场炒作所带来的庞大资金需求日益扩大时，德隆的资金日益紧张。据有限公布的数据测算，从2000年开始，德隆每月的护盘成本约在800万元，一年为1个亿。为了维持这巨大的护盘成本，德隆有相当庞大的融资队伍分散在各个省，融资成本居高不下。

为了保证德隆并购链条的有效扩张的资金需求，不得不维持如此畸高的股价，以至于一旦想退出庄股都难以实现。其持仓委托理财部分分散掌握在不同机构手中，股价跌幅较大可引起连续性平仓，支撑股价所需巨额资金如果难以到位，则就引起崩盘。二级市场的护盘成本是民营企业金融链条中的重要部分，其控制的庄股的大幅跳水，也是衡量其资金链条断裂的关键性指标。

6、德隆发展战略出现严重偏差

在对德隆资料的研究中，我们发现德隆并不清楚自己靠什么增值（赚钱），例如德隆并不清楚可以在那些方面帮助所收够或投资的企业提高旧有业务模式或旧有业务网络的运营效率；德隆可以在那些方面帮助所收够或投资的企业开发新的盈利模式或寻找到新的商机或开发新的顾客群或建立新的组织结构；德隆可以在那些方面帮助所收够或投资的企业防范风险或预警或风险识别或风险发现；德隆可以在那些方面帮助所收够或投资的企业依靠信息共享、资源整合和协同动作开发出不同于现有产品，大大提升竞争力和商业价值。

就目前公开的情况，德隆在储备人才、积累经验、业务展开的组织准备方面没有任何意识；尤其是没有充分理解和掌握业务相关业态的经营规律和核心技术，而理解相关业态经营规律非常重要，是形成核心能力的基础。也没有努力完善核心团队的专业配置和能力互补。

德隆内部的沟通、协同和合作尤其差，公司高层对德隆发展目标和发展战略没有任何共识（以执行董事长向宏与唐万新的冲突最为明显），组织上也没有合理的分工和清晰的职责定位，基本上是唐万新独裁。

在激烈竞争的环境下，所有企业都必须学会短期利益与长期利益保持平衡，外部评价与内部效率保持平衡。否则企业可能没有明天，也可能没有今天。

短期利益包括稳定的利润额和平衡的现金流。长期利益包括员工的工作主动性、责任感和工作技能；内部环境的机会公平、赏罚公正、监督公开、上下同欲和和谐；核心竞争力的培育机制和规模扩张潜力、管理模式和能力、资源贮备（人才和资金）、项目贮备、和整合协同能力。

外部评价包括顾客满意度，员工满意度和合作者满意度。内部效率包括财务效率；物流效率；信息效率；劳动效率；硬件效率；产能达成率等等。

而德隆恰巧没有任何平衡制约机制，一味的猛冲乱打。

任何一个时间任何企业都只能有一项中心工作或重点工作，一定要分清轻重缓急，先后次序，循序渐进，绝对不能眉毛胡子一把抓。只能集中优势兵力打歼灭战。按重要性来解决问题。

问题的重要性包括：是否紧急；是否关系全局；是否不可挽回；是否有长期影响等等。

德隆在制定战略时最大的挑战是：

★充分认识和强化自己的依托外在资源或条件的相对竞争优势。

★充分理解或树立自己依赖企业特有知识或能力的核心竞争力。

★找到并建立一个盈利模式能够充分发挥相对竞争优势和核心竞争力。

盈利模式包括物流、资金流、信息流、人才流和时间流的增值模型；核心业务（现金业务）、成长业务和种子业务的平衡管理机制，其中最重要的是产品和服务组合（商品规划、商品配置或配方）；企业短期长期利益均衡，内部运营效率与外部满意程度的均衡机制。

这些问题比建立品牌、扩大规模、获取利润对企业的成长和持续生存更重要。

核心竞争力本质上是能够为顾客创造价值的特有的新知识。按核心竞争力不依靠外在的资源、硬件、关系等等载体，完全是内在的能力。

但德隆没有真正找到自己可以长期依赖，保证自己发展壮大的核心竞争力。犯了以下错误。

（1）、战略目标上急功近利

德隆在实施多元化策略时，目标却往往只有“做大”，追求无节制的扩张，从不考虑风险的分散与防范。德隆一味用股权抵押、担保贷款等短期融资去投资长期相关产业，而且其收购公司的做法粗糙而简单，大小好坏通吃，可以缓解这个风险的办法之一就是放慢扩张速度，但做大做强的口号使他们丧失了理性。

据现在掌握的德隆档案材料，德隆的目标是在2008年内进入世界500强。但是无论是政策和法律环境，还是德隆自身的企业的管理水平等等都难以支持这个目标，急功近利的结果，企业不是做强，而是做垮。

德隆发展不过10多年，一下子就膨胀到近20万人，200余家子孙公司，分布在全国各地，委托代理链条非常长，监管困难，又缺乏运营集团公司的经验，效率急剧下降，无法支撑高额资金成本。

（2）、战略上盲目多元化

德隆在战略上的一个突出特点是没有主业，通过频繁的收购行为聚集了大量的公司。早期的多元化规模小、步伐慢，因此对企业未产生明显的负面效应，但在开始大规模的高速并购后，没有主业导致德隆没有后方和缓冲区，一旦一点崩溃，便全军覆没。

德隆在短短的几年内进入到几十个行业，如水泥、旅游业、种业、农资超市、电动工具、汽车零部件、金融等等。在中国民营企业中，德隆的盲目多元化是最典型的。多元化运营模式的基本管理要求是：投资的产业具有时间互补，产业链互补和经济周期互补特点，而不是乱投资。

由于民营企业人才、资金、物质资源有限，积累不足，主要企业领导人的知识、精力、经验都不足，进行多元化这种高度需要动作协同经验；资源整合技术；信息共享平台和系统竞争理念的运营模式失败便不可避免。

（3）、没有可行的战略计划

德隆没有一个很好的按部就班的战略计划，而只有急功近利的做大做强口号，非理性和不可行的冲动，这种非理性冲动引发了二级公司，三级公司的投资冲动。例如进入重型汽车行业，应该首先有核心企业，例如有几个核心零配件厂，然后才投资关联的零配件厂。但德隆在没有核心企业情况下，直接就把所有可能并购的小的零配件厂也并购，增加了德隆的投资财务负担、资源整合难度和运营管理难度，造成严重亏损，战略整合失败。

另外德隆内部对战略计划的重要性缺乏有效的沟通，未能凝聚共识。造成一人独裁，权力无限，一旦决策失误，没有任何拯救机制。

（4）、战略执行上固执自大

2001年12月28日，因为金新信托无法到期兑付41亿委托理财资金，唐万新召集德隆8位董事在苏州召开了一次会议。会上唐万新提出解决危机的方法是收购新的金融机构，用新收购的金融机构套取资金来解决金新信托资金兑付危机，但其他7名董事都建议金新信托破产。结果因唐万新一人坚持，德隆开始进行大规模的收购控制金融机构，先后收购控制了金新信托、新疆金融租赁、新世纪金融租赁、德恒证券、大江信托、伊斯兰信托、恒信证券、中富证券、昆明商业银行、南昌商业银行行、株洲商业银行等各家金融机构。

结果对中国金融体系的稳定和安全造成了巨大的威胁。

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