主题：【原创】一篇可以用来观察中国民营企业发展的研究报告1 -- wqnsihs

四、类金融企业的行为模式之二：为什么要控制金融企业

1、急于求成

民营企业在完成了资本的原始积累之后，往往面临激烈的市场竞争，通过积累资金，稳定扩大生产规模，提高管理来提高市场竞争力，已经难以满足民营企业家急于求成的形态。从实业经营转向资本经营，运用资本来控制资本，便是民营企业迅速做“大”的途径，而德隆公司的迅速扩大，为他们树立了榜样。因此在中国经济的近10年之中，众多民营企业渐渐成为资本经营的主体。通过资本纽带，渗透、控制一家甚至若干家上市公司上，组成一个庞大的企业集团。

以德隆入主3家上市公司前一年(新疆屯河为1995年、湘火炬、沈阳合金为1996年)为起点，以2003年为终点，来统计3家公司的主营业务收入的增长速度，可以看到，新疆屯河在7年的时间里业务扩大到原来的19.54倍，年均增加近3倍；沈阳合金在6年的时间里业务规模扩大到原来的22.15倍，年均增加4倍；特别是湘火炬，同样在6年的时间里主营业务增长140.99倍，年均增加23.5倍。这种发展速度的背后却是净利润的下降，新疆屯河净利润率6年中由27.64%下降到5.49%，沈阳合金则从23.18%下降到6.29%，湘火炬由18.62%下降到2.15%，这种没有效率的激进式扩张极大占用了宝贵的资源，对资金的需求成倍放大。

格林科尔系下的窗体顶端

窗体底端

科龙电器，在顾雏军2002年入主后主营业务规模扩张也很迅速，在2002、2003、2004年分别达到48.78亿、61.68亿和84.36亿，涨幅也分别达到了26.4%和36.77%，但与此对应的是公司公布的每股净收益降到了2004年末的-0.0647元，这种没有业绩支持的扩张，是崩溃的一个主要因素。

　同时民营资本具有多种先天性的缺陷，如公信力较国有机构要差，文化、客户、基础设施较为薄弱，又因为大多民营企业从前涉足其他行业，对金融业还有一个较长的适应过程，管理水平和风险控制能力有限，金融网络、清算体系和人才队伍方面与国有金融机构相比都不具备优势，进入金融业显然急功近利。

刘永好也认为“民营资本灵活的机制，较强的获利能力虽不可小觑，但金融行业是一个特殊的行业，在经营、风险识别、资产负债管理等方面都需要特殊的技能。民营企业要尽快熟悉金融业的投资、运营、监管环境，履行金融行业投资者应尽的责任，还要把合法合规性放在重要地位，规范业务流程，要特别防范内部人控制，公司应当制定严格的内部控制制度和有效的内部审计制度，要管住被投资金融企业向投资者的利益输送渠道，谨慎地投资和经营。”

2、建立筹资渠道

如果金融市场是完美的，融资渠道是多元化的，无论是大型企业进行新项目的扩张，还是小企业进行新项目的探索，都可以在整个金融体系中寻找到相应的融资渠道。那么，企业是否从事多元化经营实际上在融资上的差异并不明显。但是，如果金融体系的效率较低，特别是对于中小企业的融资渠道狭窄，中小企业和新型扩张时的融资缺乏高效率的途径，那么，许多企业的扩张就会受到显著的融资瓶颈的制约。所以国内金融业服务跟不上，是类金融控股企业产生的主要原因之一。

我国直接融资渠道不畅、民营企业可以得到的融资支持力度较小，这为其发展带来了客观的局限和制约。在间接融资渠道上，出于特定的体制原因和转型期的特征，民营企业得到银行信贷支持相对来说难度较大，如1994年调查结果 ，基本建设、固定资产投资和流动资金三项资金来源中，“企业自身积累”的比例为71.1%、80.7%和49%，而“银行信用社贷款”则只占到15.6%、9.8%和31.7%，剩余部分为民间借贷和亲友筹集。在1999年的调查中，有59.3%的企业因担保条件难以满足而得不到贷款，主要是很少能找到其他企业或实力雄厚的国有企业来作借款担保人，只有42.8%的企业能够按国家规定利率(平均年息5.86%)向银行借到钱，平均借期为9.5个月，有8.9%的企业以高于国家规定的利率(平均8.85%)获得银行借款，平均借期为9.4个月。

在直接融资方面，主要向国有大中型企业政策倾斜，基本上不存在场外市场，所有这些限制因素都决定民营企业存在比国外更加严重的“麦克米伦缺口”。而据世界银行附属国际金融公司的另一项研究成果表明，中国民营公司的发展资金，绝大部分来自业主资本和内部留存收益。1995年和1998年，业主资本分别占21.9%和35.8%，内部存留收益分别占30.2%和26.2%。而包括信用社在内的金融机构贷款只占1/5左右，公司债券和外部股权融资不到1%。这突出地反映了我国民营企业外部融资存在的瓶颈，与成熟市场在外部股权融资和债权融资方面的反差是很大的。据统计，20世纪90年代，美国中小企业的资本结构中，业主资本一项占31.1%，包括风险资本在内的中小企业股权融资为18.3%，金融机构各项借款为42.5%。在日本，2001年财政年度，中小企业资本结构中，业主资本为25.2%，外部股权融资占到13.3%，公司债券和其他债券占6.5%。长短期借款占到41.1%、商业信用占14.1%。

但从社会的实际资本流动看，尽管从官方的统计口径看，民营企业、中小企业等获得的资金支持相对占比较小，但是，从这些民营企业、中小企业的快速扩张历程看，如果没有大量的融资支持，是不可能实现其快速扩张的。这就在客观上揭示出中国金融市场上存在一个相当庞大的民间融资市场，2005年7月中国人民银行副行长吴晓灵透露民营融资已达9500亿元，这其中既包括民间的资金，也包括一些能够从正式的融资渠道获得资金支持、转而把资金投放到这个民间融资市场获取收益的资金。快速扩张的民营企业实际上相当比率的融资是从民间融资市场获得，这必然迫使这些民营企业支付更高的融资成本。这种资金转移格局的存在本身就是金融体系低效率的表现，其中也蕴涵了民营企业快速扩张的资金成本高昂、融资风险难以及时被金融体系识别等重要隐患。

所以过去20年，民营企业主要在轻工领域靠“短平快”方式滚雪球自我积累，发展壮大，很少能获得银行的长期贷款。“短融短投”，快速周转，争取“一年一熟”或“一年多熟”，这种融资方式，在轻加工领域问题并不是很突出。但当民营企业开始在全球分工中考虑未来的发展定位时，就有了德隆、东方、希望、复星等企业投资重型化的努力，而这些“由轻到重”、“由国内到国际”的升级，大多涉及到长期融资甚至是百亿级人民币的巨额融资，不但德隆，今天绝大多数民企根本不可能在中国的银行或股市，得到长期项目所需的长期投资。中国民企融资渠道普遍不畅，长期融资渠道的缺乏，全是用短期资金做长期项目，这种高风险的融资结构实际上承受市场波动的能力很低，也是导致民营企业在快速扩张时期容易出现资金链条断裂的关键原因之一，这跟东南亚金融危机前那些国家企业的融资结构非常类似，非常脆弱。但目前类金融控股企业在融资方式和融资渠道上还没有相应的改变，“短融长投”的问题日益严重，成为民营企业重型化之坎。

2005年11月5日厉以宁说“民营企业在体制内得不到贷款的情况下，必然选择地下金融和非正常融资，一旦这种非正常的金融链条某一个环节出现问题，将导致巨大的金融风险。”德隆以高度控制复杂金融机构的方式，格林科尔以“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的“收购三角”的方式都是对当下制约其发展的金融市场体系的应对策略的体现。

迫于正规融资渠道限制而诱发的非正规融资途径，包括通过直接或间接控制上市公司、金融机构来获得融资平台。例如近几年我国券商投资回报率持续低迷，甚至难有赢利，但民营资本进入的热情反而居高不下。很少有人把投资券商的目的放在利润回报上，动机多是把控制券商当成资本游戏的筹码和融资套现的工具。德隆能扩张到如此之大的规模，与其庞大的金融控制密不可分。事实上，德隆在现有的金融体系下，通过复杂的股权关系和金融机构控制，形成了复杂的融资路线，但一旦一个融资节点发生问题，都可能迅速扩张为全面的资金链条的紧张。而体制外融资，给企业带来了巨大风险。由于国家没有正式法律确认民间融资的合法地位，很多体制外融资形式会被认为非法，另外很多体制外融资带有互助性质，相应担保机制的缺失使得“经营风险很大”。一旦金融链条中一个环节出现了问题，将对民营经济本身和对中国金融安全形成冲击。

3、投资需求太大

类金融企业普遍与德隆一样，战略定位都非常模糊，而投资涉及的行业过于广泛，企业整合框架过于庞大，资金供应普遍存在缺口。例如2006年5月9日，中国民生银行股份有限公司第二大股东中国泛海控股有限公司将其持有的全部股份拆分成两部分，一部分质押给中国光大银行深圳分行，另一部分质押给北京国际信托投资有限公司。这是民营企业集团较为普遍的困局，因为公司透明度不很高，且早期扩张比较激进，最终导致了在项目的开发过程中资金链紧张。而泛海持有的民生银行股份在这之前已经数次被质押。可以看出，泛海控股作为泛海集团在金融领域内的重要棋子，从始至终都担任着外部融资的重任。

民营企业一般在产业扩张过程中，注重的是通过并购企业来争取更多的融资机会，通过产业整合概念寻求更大的融资平台。快速扩张的企业没有耐心进行切实的企业协同整合，通过企业的增长而获得增值；在实际操作中这些快速扩张的企业往往采用更多的，是在短期内转移已经控制的企业的价值，再通过收购下一个关联企业来维持资金和业绩增长的需求，维护产业整合的理念，使企业的在产业的价值链上承担了越来越多的风险，资金链条不断扩大。

4、金融业是发展的捷径

在德隆的规划中，十几个行业不是在国际领先就是在国内领先，如杏酱产业做到世界第一，番茄酱是世界第二，也将做到世界第一，电动工具、园林工具也要做到世界第一。而格林科尔在家电业领域迅速扩张后又进入汽车零部件和客车制造行业，并坚持要做强做大。长远的战略规划是一个企业成功的必备因素，但是单纯追求规模扩张，并且要追求在多个领域国际领先，特别是在目前我国金融市场不够完善的基本前提下，显然给金融链条支持带来压力和风险。

　 但在在万向集团董事局主席鲁冠球看来，认为“民营企业要想大发展，就一定要搞产融结合，这是一种发展规律。他说，就像发展民营经济是中国经济发展的必由之路，不要怀疑它；大企业的产业经营多元化和产融结合，也是企业发展的必由之路，也不要怀疑它。鲁冠球表示，一个企业如果只搞实业，不和金融结合，风险会随着企业规模的扩大而增加。因为上大项目，就一定要有金融支持。而金融风险要靠实业来抵御。对一个企业来说，实业是它的社会信誉，金融是壮大的必要途径。对于一些类金融控股企业在资本市场上的失败，鲁冠球认为主要原因是实力不强。在他看来，实力，除了资金，还包括人力资本、信誉等多方面。”在这话的背后，反映的是民企渴望尽快长大的迫切心态，在他们的内心深处，依然隐藏着一份不安全感，只有依傍官场力量和资本市场，才能超越可能是必须经过的发展历程，以最快的速度发展壮大。而这，恰恰又成为许多民企失败的巨大陷阱。

　　另一种观点与鲁冠球的企业长大一定要搞金融是规律的假说不同的是刘永好的企业快速成长搞金融是最短路径假说：“当企业发展到一定规模、档次时，往往由产品投资者变成了产业投资者、战略投资者，而战略投资者又必须以庞大的金融资本作为后盾，才能实现其产业投资、战略投资。也就是说大集团投资小打小闹已没有意义，大规模投资就需要庞大的资金，庞大的资金就需要金融资本的支持。做产品经营是一分一分地赚，做品牌经营是一毛一毛地赚，做资本运营是一块一块地赚。”

5、金融业有高额利润

利润是促使产业资本向金融资本扩张的主要原因。据统计，２００１年家用电器类３０家上市公司的每股平均收益为－０.１２９元，而金融类的８家上市公司平均每股收益为０.１６６５元。由此看来，产业资本由收益低的实业产业到收益高的金融资本就非常正常了。而一些先行者已经获得了非常可观的收益。如雅戈尔投资中信证券３.２亿元，获得７６００万元的红利，投资回报率达到２３.７５％；广发证券的第一大股东辽宁成大获得１.２７亿元收益，占公司净利润的７５％；东方集团参股新华人寿，当年每股１元的投资两年后变为每股净资产５.２５元；红塔集团金融证券投资领域的全部利润近５亿元，年投资收益率为２０％。庞大的收益驱动着产业资本向金融资本流动。 　　

同时就目前中国的情况来看,不仅在短期,即使是未来的长时间内, 金融业的收益率基本上会高于其他实体产业的收益率。尤其是目前的实体经济, 除了极少数由于行政垄断或自然垄断的产品或行业外,市场普遍存在着产品过剩的现象。在这种情况下,投资实业要找到好的项目、好的产品、较高的收益率并非易事,加上激烈的市场竞争,其收益率都不会高于市场平均利润率,而且从事实体经济还要面临巨大的沉没成本风险。 而目前金融业的收益率普遍高于实业产业,加上进入金融业的沉入成本较小,如果收益率不好, 金融业资本撤出流动较为容易。此外中国的金融业其实还是刚刚从计划经济中起步,其发展水平还很低,而且在起步阶段还存在着这样那样的问题与不足，随着中国经济的快速发展、随着各种经济体制的完善,中国金融业将会有一个高速发展的增长期,因此,中国金融业未来的发展潜力不可低估。

正因为无论是从短期还是长期来说,进入金融业都有利可图,其他资本流入金融业也就不可避免。如果说,进入金融业没有多少障碍或壁垒,那么, 其他资本就会通过自己组建公司的方式进入。可是,就目前的制度安排来说,其他资本进入金融壁垒重重,它们想通过自己组建公司方式是十分困难的。在产业资本预期金融业有利可图,但又无法进入的情况下,它们只好另辟蹊径了。

刘永好说“市场竞争的加剧已使饲料行业渐趋微利化，企业即使胜出，也将面临低利润的命运，而曾经垄断的金融行业逐步放开的过程中，有许多特殊机会，谁抓住就会有较大发展。一个行业一旦由垄断向开放转变，其门户洞开的瞬间将爆裂出蓄积已久的巨大能量，一旦获取这种能量，企业就会得到超常发展的机会和资本。”

“产业资本与金融资本的结合将会导致更强有力的产业整合，产业布局将会调整，催生出更多样性的市场结构，最后一些产业寡头会诞生。我认为产融结合是我国市场经济发展到一个新的高度的重要标志和重要特征之一。”实业企业的金融化和产融结合已被公认为一种企业做大做强的发展模式和手段。

还有,在目前中国的制度安排下,市场的信用秩序还无法尽快完善, 身份资产的重要性非同小可（即关系熟人胜过市场规则）, 上市公司进入金融业也是增加身份资产的一种重要方式。这样,也可以为实业企业在与政府博弈中游刃有余创造条件。目前的政策并不阻止这种资本的自发流动。所以关键是政府应当完善监管体系，加强监管力度。要防止一些家族式的产业集团参股金融集团影响金融机构运作的专业性和独立性，从而把家族式产业集团的风险转嫁到其控股的金融集团上，进而影响到整个经济体系的稳定。

同时金融资本也欢迎产业资本进入，因为在金融业全方位的竞争中, 经营规模的大小也就决定了其竞争力优势。就目前中国金融业的情况来看,除了四大国有银行之外,其他金融企业都普遍存在着经营规模小、经营品牌单一的现实。加上金融通过自己扩张的途径既慢又困难重重,金融资本向产业资本招手也就顺理成章了。可以说,随着中国加入WTO，面对着激烈的市场竞争,产业资本渗透金融资本会是一种必然趋势。这既能增加金融业的活力,也会增加金融业监管的难度。

6、金融业是投机的机会

　　作为发展中国家的新兴市场，金融是一种垄断性的资源，稀缺性的资源。金融相对于制造业河其他服务业来说，对跨国企业有比较高的吸引力，易于溢价出售。而国内金融改革和监管政策的调整、变化和引导创造了重要的商机。比如：允许银行上市；证券法的出台，证券公司综合、经纪业务的划分；信托业的整顿，信托业的重整；基金业的发展；财务公司、租赁公司管理办法的出台；保险公司的多元化的股权结构改革；以及随之而来的金融机构资本金标准的提高等等，这些都引起了金融机构新一轮的增资扩股。为类金融控股企业提供了准入机会。

总之，类金融控股企业，除少数外，都没有特别明确的战略意图，绝大部分是为了获取资产规模扩张、寻求新的利润增长点以及获得融资便利而控制金融机构。

但是也有一些类金融控股企业是从产业需求来看，面对跨国公司及其附属金融公司的进入，必须在业务链上有抗衡能力，同时能够分散经营风险。如中粮进入寿险市场，是认定该市场未来发展潜力巨大，而且可以分散风险。而海尔、中海油、万向及TCL集团成立财务公司主要是为了管理现金流，减少风险；上汽集团与通用汽车成立合资的汽车金融公司，则主要是为汽车消费信贷服务提供支持，增强市场竞争力。