主题：【原创】我们到底应不应该买股票(上) -- 月色溶溶

我买的第一支股票是3.5倍市盈率的长虹,因为长虹的大获利,陷入对巴菲特的迷思整整三年才脱身出来.最初的时候,不明白为何而涨,为何而跌,后来跟着在证券公司操盘的师兄那儿传来的小道的"内幕消息"做陆家嘴,327的时候看着同学一个月内从2W变成20W的惊心动魄,看着君安的人自吹"其它证券公司的背后是钱,我们公司的背后是军队",00年NASDAQ崩溃时看着手里市值200+W的option变成废纸.所有散户能犯的错误我都犯过,也看到身边的人不停地把钱损失在股市上.因为发觉自己心态不好,最终还是洗手上岸了.今天我想现在的我已经足够成熟了,不会再患得患失,不会再贪得无厌.

因为看到疏食清水:【讨论】懒人长期投资的策略（一）：200天均线一文后,突然想到以前读过的裴明宪的一些文章.裴今年才25岁,他鼓吹的,就是完全被动的投资方式.偶把月MM的【基金贴】和楼主贴又翻出来重读了一遍.下面是第二份学习心得.

一,前提假设

1.我们相信,世间的万物变化,其背后都有内在的规律.规律有其适用范围,环境的变化会导致规律的变化(或者说适用范围的变化).越是基础的规律,其适用范围也就越大,而受环境变化的影响也就越小.万事万物都在变化,而规律的变化是相对较慢较小的.

2.如果没有发现有效的推动力,那么我们假设规律是不变,有其惯性存在.换句话说,如果没有原因,那么过去存在的,将来将会继续存在,我们将无视规律发生变化的可能性.

3.对于散户来说,小概率事件是无意义的.

为了预防水坝被炸/国家信用破产这种事,所需要作出的努力,在成本上是不划算的.散户能做的,就是严格控制自己的风险.我不在迪拜投资房地产,所以只需要关心中国和全球的宏观大势就可以了.风险的控制,无非是保持手持现金和债券的比例,并且回避过于复杂的金融衍生品(或者说控制好暴露头寸).

二,模式

4.正确的投资方法是,导找可行的获利/套利模式,在统计学上确认这种模式的可行性(我不认为我会是第一个发现这种模式的人),依照这个模式去制订行动的纪律,然后严格按照纪律行动.纪律是第一位的,散户的最主要的问题就是心态不好,而纪律是唯一的解决办法.

5.所谓模式,其实就是持续存在的套利机会,会持续存在数月以至于数年.当大家都发现这个模式并依之去做时,这个模式/套利机会也就消失了.

比如说价值投资理念在96年市盈率全面上扬后就无法适用了,遍地都是价值高估并且还要持续许多年.由于中国股市的不成熟,存在着大量的这种机会,其根源一是政府监管不力,二是机构参与者的操盘人利益与机构利益不一致,三是机构的竞争不够充分.其实依我两年前对Rusell2000的分析,其实美国股市也是存在大量的套利机会,也许是因为基金们的盘子太大了才无法利用这些中小盘股的机会.小虎说,他只有在看清对手的牌的情况下才会和对手赌,其实就是说他在没有看到明确的套利机会时(fair value与市场表现之间的差价),就不会把钱投进去.

三,指数ETF

6.从历史数据上看,绝大多数的投资人/基金经理/散户,在长期尺度上都比不过大盘.

月MM认为她投资的基金,比不过大盘,是一种常态,是应该的.但是根据裴的看法(也是我的看法),这是常态,却是不应该的.从宏观上看,大盘代表了整体经济创造利润的能力,而基金费用/投资顾问/理财顾问则要从这块蛋糕中切走一块,所以宏观总体上基金表现不如大盘,虽然在课堂上我们学的是如何取得超出市场平均水准的回报,但是实际上我们只能做到如何减少低于平均水准的差额.

7.我相信虽然我的IQ过了110,但是绝对达不到能打败市场的水平.我看到市场上的基金明星们,大多只能风光三五年.真正的罗杰斯/巴菲特这样的天才,不过千分之一.如果股市是一赚一平八赔的话,意味着我要从那10%的跑赢大市的基金经理中,识别出那千分之一的能持久跑赢的天才.一百取一,我不认为我有这个眼力.

如果我想把我的portfolio的一部分分散在股票基金上的话,指数ETF是唯一的选择,只有beta,没有alpha.

8.从过去的历史看,股市始终处于一个在波动中上行的趋势,人类科学技术的进步,社会的发展,似乎是无止境的.30年的大危机,日本20年的经济停滞,拉美的债务危机,可能的台海战争,2012的世界末日,是反转的例子.英美金融业,是这个全球经济的中心,欧日中,是围绕着中心转的重要板块,再外围的新兴市场,则是依附于中心和重要板块的经济体.越是处于中心的地位,其上行的总体趋势就越不可阻挡.越处于外围,其波动反复的概率也就越大.

所以,指数ETF对于美国的适用性要大于对中国,对中国的适用性要大于对台湾/印度/菲律宾.也就是说,指数ETF在中国是一个可行的模式.

9.指数ETF策略有一个好处是,这个策略不会因为人人都知道而变得无效.就买方来说,因为人心的贪婪没有止境,总是有许多资金试图以冒更多风险的方式去获得超出这些风险应得的回报.就卖方来说,基金经理和投资顾问们需要吃饭,在中国甚至还要帮庄家出货.

四,积极主动策略

10.那么主动积极的策略是否有意义?

完全被动无脑的策略,却能取得超出平均收益的成果,这个是违背常识的.与这个策略相类似的,有:老子的"无为胜有为",亚当斯密的"所有个体都在谋私利,结果却是社会总体福利最大化",有效市场论的"所有参与者都不是完美的,但是市场整体却是完美有效的"(我是赞同索罗斯,反对市场有效论的).

既然在统计学上成立,并且在宏观分析上也成立,那么这个就是客观规律,虽然看上去就象薛定鄂的猫一样不可思议.

11.清水的懒人策略,是在指数ETF的基础上,加以少许主动操作.其目的是回避大跌,以获取超出平均水平的收益.回避大跌,意味着他的bench mark是buy & hold.他的统计学模拟说明这个策略可行,但是他对国内的模拟没有包括手续费,而偏偏国内ETF的手续费相当贵.我还没有测算过,如果测算结果不好的话,可能会被迫重回到buy & hold.

其实我初看到清水的懒人策略时,想到的是朗咸平的一次演讲.虽然朗的大部分公众演讲都是哗众取宠,不过他的学术文章还是很扎实的.他讲的是,每次共和党上台时就卖股票,每次民主党上台时就买股票,收益大大的.不过他举例的时间跨度是包括了30年大危机的,我没有测算过如果扣除大危机后的收益相对于S&P500的超出是多少.

12.主动策略能够生存的基础是,掌握有被明确识别的模式,或者因为别人没有识别出来,或者因为别人限于资金规模,或者因为你的手快,所以这些模式成为你的ATM.

对于散户来说,有可能掌握这些模式么?嗯其实是有的,很多年前有本书叫做<从10万到100万>,讲的就是散户做波段从庄家身上吸血的故事.做波段的第一个问题就是何时进场离场,技术指标不能代替人作决定,第二个问题是你无法确认当前是否震荡市,太多的人被长庄给洗出去了,散户经常会执着于资金效率,看到别支涨大盘涨唯自己不涨,眼红嫉妒.

其实许多基金的杯具是,它所掌握的模式用了一两年消失了(在美国这个过度竞争的投资市场上这是常态),或者它手里的资金相对于模式来说太多了一点,或者它什么模式也没有,只是为了赚点管理费或者帮庄家出货,才建立的基金.

13.板块ETF是否有意义?

清水的懒人策略里,把自己的投资分成美国,中国,美国以外的新兴市场,三块.我们知道在你的portfolio里面,相互间的相关性越弱,sharp raito的表现就越好.从历史统计数看,small size的表现比large size好,value的表现比growth好(这个好得非常有限).我们是否需要在不同的ETF中挑选small value?我觉得这是取决于个人偏好的问题.板块ETF和总体市场的ETF一样只有beta,你没有必要为了分散投资而买不同板块的ETF再把它组合起来,那和直接买总体市场指数ETF没有差别,除非市场不提供这种产品,就象清水买不到全球经济ETF,就只好买几个板块自己把它组合起来.

如果你盯着一个板块ETF,说明你对这个板块有特殊的偏好或者信心,所以这一点不必执着.作为散户,"我喜欢"/"我相信"就是理由,不必去读那些永远读不完,且水份永远占九成的投资报告.事实上你没有时间/精力/能力去作板块/地区/行业分析,而你买来的报告,其价值其实并不大(因为对指数ETF的学习,我现在对面向大众的分析家/投资顾问持严重鄙视态度).

五,离场

14.如何确认赢利?

在00年初和同学讨论如何判断丁磊是否成功时,偶第一次意识到"成功"是一个持续的动态的状态.处于一个未来一片茫然且变化莫测,竞争激烈,资金烧得飞快,没有可见确定的赢利模式,而新的VC还没投进来的情况下(偶另一个同学参与了网易的IPO),丁磊每天五点睡/十点到公司,在怎样的情况下,我们才能说丁磊是成功的?

时间再往前推几年,当马钢35亿的超大盘子上市,盈利却只有一千万时,我和同学讨论微软和马钢的差别,第一次意识到资本的价值在于赢利的能力,或者说创造剩余价值的能力.如果说微软的主要价值是虚拟资产的话,马钢的虚拟资产就是负的,属于那种应该被买了分拆/解雇/重整的.我认识了虚拟资本的存在,但是还没有意识到这是一个动态的概念.

在讨论马钢的两年后,我为考CPA系统学习会计/财务时,才意识到会计/财务工具的局限性.用会计报表去衡量一家企业,就象用猪的重量去衡量一头猪一样,对猪来说是够用了,因为猪肉是杀了卖的,但对人来说不够用,因为人是在创造价值的,企业是永续经营的,用静态的指标去衡量一个动态的过程,是无可奈何的事.人类为了正确描述企业的经营活动,发展了许多财务/管理的指标/工具.作为投资人,你需要对这些指标了解到何种程度,取决于你的可能收益/信息成本.

但是当描述的对象不再是公司,而是你自己时,你该如何衡量自己的投资成果?

月MM在她的基金贴里讲了她的犹豫不决和反复,以及幸运.嗯我可以说,她是没有一个确定的离场策略的,完全依赖于她的market feeling.当你手持筹码时,你要担心筹码的下跌,当你手持现金时,你又要担心通胀(特别是房价).担心踏空是散户常见的心态,但是手持现金后犹豫何时重新入场.所以你的赢利,并不取决于一次/每次的成功离场,而是取决于在long run的总体成长.许多基金风光了三五年后就不行了,在long run的尺度上,对这些基金的buy & hold并不能算是成功的.如果你的策略是一但它走下坡路,就离场换筹码,那很可能每支你入手的筹码都会一改上一年的良好走势.

清水以MA200的击穿作为大跌的标志,从而离场以确认赢利,在不计手续费的情况下,是可行的策略.

15.不确定性

当你买进股票/基金时,你入手的并不仅仅是筹码,还包括了向下跌的风险和向上涨的机会,也就是说,你买的是"筹码+风险+机会".课本上把这两个方向的变化合而为一当作risk,用sigma或者设计出别的什么指标去描述.同样的,你离场的时候,卖出的并不仅仅是筹码,还包括了附带的不确定性.但是大部分散户都不会意识到他卖出的不仅仅是筹码.

所有的经营活动都是试图减少未来的不确定性,而金融业则集中体现了这一点.金融业在本质上是一个信息处理分析的产业,通过对信息的收集和分析来减少未来的不确定性,从而调动资源的配置以使人类活动的资源利用效率达到最大化.

这种不确定性,在数学上的描述很类似于量子世界,所以Quant都是一堆物理学家在做.

16.不确定性的估值

这个估值比较有名的是B-S模型和CAPM,就象试图确认量子的确切状态一样,事实上是不可能的,只能在概率上成立.所以小概率事件一但发生(依墨菲定律它一定会发生),建立在这个估值基础上的模型就会崩溃.

裴提到不同的公司,在使用CAPM时都会作一些修正.他举了微软为例,市场风险beta+微软的公司特有风险,这个特有风险,可以从市场数据统计到一个市场当前所接受的值,但是不同的投资公司/基金,会对微软有不同的看法,他们会作修正,然后会和市场接受的值有一个差.

如果你坚信你自己是对的,那么这儿就有一个套利的机会.

不同的人有不同的看法,再表现在资金上,形成了多方和空方(光有意见而不表现在行动上,就不构成多/空方).多方和空方相互角力,再加上市场/资金面/大市/行政/法规的扭曲,就构成了我们所看到的市场数据.也就是说,"多方+空方+扭曲",就是我们看到的市场数据.

索罗斯坚信市场是不完美的(也是我的观点),就在于:

1)信息不是完全公开的(特别是中国的inside trading),花街的部分基金经理和大投资者确实拥有优势.

2)信息完全公开后,多方和空方要认识到和完全接受是一个过程(特别在信息泛滥成灾的今天),信息被市场消化是一个也许要持续数月甚至于一两年的过程.

3)前一个信息还处于被市场消化的过程中,后一个信息又会冒出来推动市场的变化.

4)扭曲的力量可能会持续存在很久(比如在日本持续几十年),这个力量本身也处于变化当中.

5)市场在心理上不仅仅是2)那样反应过慢,还经常会过度反应.

所以市场的估值和你的估值不一致,是正常现象.你如何确认你的估值是正确的呢?你作为散户,有这个信心么?