主题：【原创】奥巴马的基建 [一] -- 听涛

奥巴马先生在一周前（2008-12-8）宣布，他就职美国总统后要进行大规模基建投资。这个基建规模是50年代艾森豪威尔以来最大的。我请教了一下我们的同事，一个50岁的美国当地人，按照他的说法，从50年代的高速公路之后就没有大规模基建投资了。显然，包括道路、桥梁、电网在内的基建设施规模很大，也有了翻新的要求，但是奥巴马先生在这个时候提出基建问题还是挑战了我的理性。下面分成四部分说一下我的认识。第一部分是此次金融危机的发展；第二部分是此次经济危机的根源；第三部分是摆脱危机的手段；最后是一个简单的分析，为什么我对奥巴马先生的基建发言奇怪。

一． 金融危机

现在已经取得共识的是：当下发生的金融危机是美元货币危机的前奏。金融危机和货币危机本质上是一件事。那么下面汇报一下我的认识。

一．1. 缘起

下面这张图是美联储官方网站公布的美国境内美元广义发行量（M2）。数据从1959年至今。而M3在2006年3月之后的数据，据葛林斯潘说，因为没用，不统计了。显然，M3有用，那为什么不统计了呢？我估计是葛林斯潘不好意思了。根据一些非官方的估算，此后的M3飚升（06年还是10万亿，08年估计值到了12万亿），为了准确起见，这里只看M2。（M3包含了金融产品，比如短期债卷，在金融衍生物泛滥之后，M3上升会加快，而且也确有统计上的困难）从下面的图中可以看到，美元的发行量在过去10年里增加了一倍以上。这个图里面的M2是美国国内的广义货币发行量。据测算，在欧洲的美元存量是4万亿，全球整体是16万亿。然而，无论是美国的GDP还是世界总产出，都没有同比增长。在80年代也同样出现了相仿的货币供应的增长。但是，80年代出现了长期而高幅度的通货膨胀（记得当时看新闻联播，一报道通涨就是10％，不到10％的都不值得播，这也证明，电视对孩子的影响也并不都是负面的，看怎么用）。同样，70年代的货币超量发行导致布雷顿森林体系的崩溃，金价从35美元一盎司涨到600多美元一盎司。然而在如此高速的货币供给情况下，在过去10年，至少在美国没有大规模的通货膨胀。说明那些原本应该造成通涨的货币发行量被吸收了。

在90年代后半段，以道琼斯为首的美国概念资产疯狂溢价，上面的第二张图就是道琼斯指数，需要注意的是股指以对数表达。注意在95到99年，道指从3800涨到11500，三倍。同期美国的各种债卷也有类似表现。在同一张图中，还可以看到在这个时间段交易额的迅速攀升。所有这一切导致了资金占用，就是把原来会导致通涨的那一部分货币占用了。911之后，股市的交易额增长开始停滞，但是同期楼市向好，而且，金融衍生品大量泛滥。在这些衍生品中，CDS大概60万亿，而整个金融衍生品据估算，在300到600万亿之间（大部分或者说绝大部分这类交易不向美联储或者美国财政部申报）。毫无疑问，这样大规模的交易必然会占用相当资金，从而吸收了发行的货币。对于这样的衍生品到底占用多少资金的估算非常困难，比如CDS，如果不发生违约偿付（就是出了事，要赔保险），那发生的就是交保费，这个是很少的，如果发生违约偿付，那就是大钱。而另一方面，结构化的债卷如果出售，原则上是全额交易的。一个大致的估算是，300万亿金融衍生品的资金使用可能应该和GDP的流动资金占用同级。这在对于美国M3的估算中也可以看出。这些衍生品产生于90年代末，流行于世纪初，而大规模泛滥就是这两三年。就是说，每年由于这些衍生品，占用了相当于GDP行为的资金10到几十万亿。那么美国的GDP是多少呢？2007年是14万亿。就是说，‘正常的’金融衍生品的行为可以占用相当GDP当量的资金。这也与美元超发的规模同级，说明分析是可能成立的。那么为什么美元要超发？现在已经取得比较一致的共识，就是美国利用其货币霸权，超发美元，从而无偿取得超发货币部分的财富。或者说，美国人印钞票，中国人作产品。从以上的图表可以看到，美元的问题不是一朝一夕形成的，而是其来有自。祸根在十几、二十年前就埋下了。从这个意义上看，美元应该贬值，那么为什么近期的美元在升值，甚至对黄金都在升值？

一．2. 当前

最近一段时间以来，以石油、黄金为代表的战略性资源的价格都大规模下跌，与此同时，美元汇率稳步走高。对此，我看到的解释有这样三个：一，次贷引起的相关金融衍生品发生大规模违约偿付，造成资金回流美国；二，在严重的金融危机下，美元的保值功能体现出来；三，有玩家做空石油等战略性资源。在这三种解释中，只有第一种正确，谁如果说后面两个是主要因素，那我们就可以告诉他，天亮了，可以起床了。

首先看一下这次次贷引起的出问题的金融衍生品规模。金融衍生品毕竟基于实体经济，几个较大的部分分别是：企业债20万亿（其中6、7万亿为垃圾债卷，概念相当于次贷）；房贷7万亿（次级贷款总额1.5万亿）；信用卡贷款1万亿（其中很大部分是有能力偿还的）；车贷0.5万亿左右。相关的真实金融衍生品的规模没有可以信赖的数据。只知道在60万亿的CDS产品中，对赌垃圾债卷的（企业债中的垃圾债卷）是22万亿。同比例估算，次贷产生的CDS大概是5万亿左右。这次直接出现违约的次贷在0.4～0.5万亿，CDS至少为1.5万亿，这是要发生违约偿付的（看到的报道说由次贷导致的CDS违约是2.25万亿，也在合理的估算范围）。在其它金融衍生品中，按照同比例原则，相关所有衍生物的规模应该至少在10万亿，这是直接就出问题的。这10万亿放在短短两个月里，相当于GDP行为的5倍。（这个估算非常粗略，因为1块钱的GDP其实会导致远远高于一块钱的货币流动。但是金融衍生品的大规模偿付也会同时导致远远高于账面损失的流动，比如通过‘去杠杆’导致的大规模资产抛售）再次说明，这是必定偿付的。偿付是什么意思呢？就是给钱。为了偿付这些违约单，显然会出现大规模的资产抛售，要不然哪里来的钱呢？（美国国内的广义货币发行量，M2一共才8万亿，就算M3被吹到12万亿，那么10万亿规模的偿付，也只能是‘流’出来的。）在此基础上，我们知道，如果一个银行使用了大量杠杆，那么一旦它的资产价格下跌，就会触发平仓保本的机制，这样大规模抛售会触发更大规模抛售。再次强调，引起这些资金流动的强度是正常GDP行为的5倍以上。如此大规模的资金占用，导致美国的各种金融机构的资产，无论是在其国内还是国外的投资，无论是股票还是期货，都可能会大规模抛售、套现，进入这个资金流动过程，那会不会导致资产价格大规模下跌？可以再回头去看道琼斯走势图。可以看到，近期的道指下跌同时伴随着大规模交易额的产生，这就是资金离场，去哪里？去还钱了。实际情况比这个还要严重，在美国，竟然出现了大规模资金短缺，银行系统陷入流动性困难的窘境。是美元发行过少？不是，是近期需要的流动性太强，再说一遍，最保守的估计，是GDP行为的5倍以上。

所以说，如果有人买入美元要保值，那只是没头苍蝇瞎撞。‘小小寰球，能有几只苍蝇落地’？没有几只的。还有一个说法：大的玩家，直说了，就是中国，做空石油。这个很难说到底有没有，但是即使有，也是在上面的10万亿资金流动的基础上在做空。我们凭空硬作，那是不行的。在11月25号之前的三个交易日里，道琼斯指数回弹了10％以上。同时，美国布什政府公开说，要给所有需要帮助的金融单位提供资金，还要再投入0.8万亿刺激经济。也就是说，现在已知的0.7万亿救市资金再加上0.8万亿，一共是1.5万亿，而且还随时会增加。现在美联储和财政部有多少家底呢？不到0.1万亿。这1.5万亿可以发国债，谁来买呢？能买出去多少呢？之所以要注入流动性，就是因为‘没钱’才要注入，整个银行系统没有流动性，哪里来的钱买国债？能卖出去的国债当然没问题，卖不出去的只能美联储先收着，那这部分就是凭空做出来的钱。（美国的货币发行是财政部给美联储国债，这个国债就是国税的抵押了，然后美联储给财政部钱，这个钱是发行的货币。）这个凭空作出来的钱不是M2了，是基础货币，如果通过银行系统变成M2，大概是10倍的关系。可不可以以后再回收这些加发的货币，可以，但是一般不能全部回收的，回收的只能是一小部分。如果加发的货币是总体投入的1.5万亿的一半，就是0.7万亿，10％的美国国内M2，变成M2后就是M2翻翻。

一． 3. 近期（3～6个月）

这些天，美国三大汽车集团以破产为要挟要求政府援助的报道很多了。简单的说，如果12月2号没有通过救助法案，克莱斯勒破产基本没有太多悬念，通用也悬，福特可以撑到新政府上台。这样的危局，在一年前是不可想象的。从这个概念上说，美国的相当多企业形势不容乐观。前面提出，在企业发行的债卷中，垃圾债是6～7万亿，是次贷的4倍以上。次贷出问题的贷款案例是30％，那这些垃圾债卷的发行企业呢？从人的角度考虑，贷款买了房子，毕竟不会太愿意违约，这样一来就什么都没有了。企业不同，美国相当多的企业是有限责任公司，企业破产，老板不会被抄家，只会暂时没有收入。所以企业负责人的责任感不会比个人房屋贷款的责任感高。在以三大为首的美国制造业迅速下滑的今天，垃圾企业究竟可以坚持多久？我们知道，金融衍生品是事件触发的，比如宣布破产什么的，如果这个事件没有发生，即使大家都知道要发生，也不会触发债务清偿、违约偿付。现在对于这些企业垃圾债卷违约的大规模爆发时间有这样的估计：明年春夏、明年夏秋。估计的角度不同，有看企业现金情况的，有看违约率走势的，但是这个事情明年年内出来没有疑义。那么从现在到企业债爆发会如何呢？第一，这几天道琼斯强烈上涨，有可能说明次贷导致的金融衍生品赔付的最高潮已经过去，开始有剩余资金的机构开始买入资产，同期，正负两面的消息都应该不少，但是由于流动资金量提高，股市应该会震荡，不太会低于前期低点（7000），估计在8000～9500之间的可能性大，美元汇率肯定走低；第二，救市资金逐渐发放，这个资金量非常大，已知的有1.5万亿，美国GDP一年才14万亿；第三，在企业债大规模爆发之前，可能没有其它大规模违约风潮（毕竟我们知道的数据很少，从看到的数据分析，次贷已经违约30％，再往下估计数量会减少，关键是强度减弱；信用卡和车贷的规模都要小很多，不会掀起太大风浪）。在以上三点判断的基础上，估计全球资产价格会在现在的基础上出现报复性反弹。道琼斯可能重新过万（比较极端了），原油价格肯定回弹。全球范围内资金短缺的情况迅速缓解，但是这个时间窗口很短。

一．4. 中期 （3～9个月）

上面这个时间窗口一定很短，稍纵即逝。为什么？因为现在这些美国的垃圾企业不可能不出事情（后面具体分析）。如果企业债出问题，会不会如同这次次贷一样的集中？可能会，也可能不会。会集中爆发的主因在于：第一，现在企业的关联度很高，一旦下游企业出现问题，上游企业立即歇菜，比如，如果通用出事，那么通用的零件供应商就很困难；第二，行业同步性高，而现在同行企业主要取决于市场走势，比如，车市下跌导致三大同时出问题；第三，美国的国家利益有这个要求（下面详细分析）。不会集中爆发的主要原因在于：第一，各个行业的同步性不一致，比如，建筑行业的问题就已经表面化，而医药行业的主要刺激因素在医疗保险制度，现在还没有爆发；第二，各企业资金充足率不同；第三，在政府大规模介入的条件下，可能会使问题的爆发趋于缓和。现在首先看为什么美国国家利益要求企业债集中爆发：

估计企业债的规模在次贷的4倍以上，如果集中在和次贷相仿的时间段内爆发，由此引发的金融衍生品的违约偿付至少应该是次贷的4倍。由于金融衍生品规模庞大，违约偿付需要巨量货币流动，如果爆发相当于此次次贷规模4倍的偿付，那就必须要大量注入资金，如果这次的资金注入留在市场，那大约需要注入相当于此次资金的3倍，至少在2万亿以上。这个资金量不太可能通过国债全部筹集，那么很多就是凭空来的，这些凭空来的货币扩大了美元存量，为下一步美元大规模贬值做好了准备。而现在美国国债（政府债务）是10万亿，整个国家债务（政府、企业、个人）是50万亿，这是不可能还的，所以必需稀释债务价值。美元贬值就是唯一手段。美元贬值，硬来有点不好意思，如果可以向上面这个描述一样，变成一个被动的结果，就比较好交代：美国是个负责任的大国，努力维持世界经济正常运转（印钱救市），同时，我们也对我们的债务负责（债务缩水，就有可能可以还）。到底还需要投入多少基础货币来稀释债务？这应该是美国高层的一个控制目标，由于这次注入市场的1.5万亿中到底有多少基础货币完全不知道，所以估计应该需要一定时间让此次注入的资金可以充分表达。在这个基础上再来还需要注入多少基础货币，再推算企业债爆发的强度（就是债务的规模和时间长短）。这样是比较合理的操作。

那么，如果美国政府要这样作，尤其是要强化企业债爆发的强度，有没有操作上的可能呢？可能性有的，可以进行政策引导。比如现在的破产保护是这样，如果申请破产保护，那么所欠的债务都可以免除，原来的养老保险什么的责任也可以清空，但是再融资就会有种种限制。现在可以出一个临时立法，对于破产保护的企业，政府提供一定的维持资金，这个维持资金就是提供了再融资，当然会有些不痛不痒的条款。一句话，如果你在这段时间内破产，可能的负面影响政府给你兜着。会不会被识破呢？不会的。比如这次如果通用申请破产保护，政府可以先给通用一个优惠，然后大家都不干，议员也说这个不平等，美国是个平等的国家。再然后就通过如上的临时立法。一切都显得是被迫和无奈的，就象演电影，一切都和真的一样。最终是一个善意的愿望（帮助汽车业从业人员），导致一个没有预料到的结果（引发短期大规模破产风潮）。

由此，可以作出这样一些判断：第一，美元贬值的烈度，如果企业债爆发的越猛烈，后续的资金注入就肯定越多，导致的美元贬值也会较重；第二，奥巴马或者说奥巴马的团队的基本素质，如果他们没有正确得出必需集中兵力（企业债爆发）打歼灭战（发钞票）的结论，那么这个团队就基本没有经济分析能力，判断的依据是新政府最终是否有相关引导性政策出台，无论这些政策是不是‘被迫’的（这里有一个前提，就是的确需要更大规模的货币稀释债务）；第三，这个团队在政治上是否成熟，判断依据是如果出现相关政策，是在什么时候出现，或者说，奥巴马想让这个问题什么时候爆发？问题爆发的越早，越有利于表明自己的无辜，越晚，越可能反应为无能，当然晚一些更有利于积累问题，从而使爆发的力度更为强烈，对国家有好处（需要注入的资金越多，越有利于稀释美元）；第四，这个团队的施政能力，判断依据是，如果出现相关政策，是不是能很好地把这些政策表现为‘被迫’提出、通过的。

一．5. 中长期（9～15个月）

企业债问题爆发之后，按照现在我看到的数据，就没有更大规模的实体债务可以去导致金融衍生品的违约偿付了。这个时候，尘归尘土归土，世界会以我们熟悉的方式开始运行。超发的美元毕竟还是超发了的，原来可以来吸收资金的金融衍生品，现在肯定不会有很多人再玩了，美元计价的资产，从股票到房屋，从国债到企业债，价格都会逐渐下跌，毕竟这样大的问题出了，你的资产还可以值那么多么？如果没有占用资金的手段，原来被占用的部分就会表现为当期货币发行，就是通货膨胀了。下面作一个粗略的估计，就是将美联储注入的资金直接按照M2的作用来估算。参照前面的数据，仅以美国国内M2估计，在现存的8万亿中，至少一半（以1996年作为起始点）是被各类资产交易中的溢价部分或者新增的产品（金融衍生品）占用，加上新增发和要增发的部分（这次估计是0.7，总额1.5中，假设美联储和财政部有0.1，国债可以卖出去一半，剩下就是0.7；下面的企业债问题，资金至少三倍，而国债可以卖出去的就远远比现在低，假设增发2万亿），应该至少在3万亿，这就会使美元贬值3倍（从金融产品中游离出4万亿，加上新增的3万亿，原有的实体经济只用了4万亿）。而在美国国外流动的美元还有大约8万亿，在美元贬值的背景下，会不会有人抛售，换到其它币种？美元的最后一个接手人一定是美国。以上都是非常保守的估计，比如，我们假设美国实体经济的运行规模和现在一样，但是这显然不可能。所以，在最好的情况下，美元只贬值3倍，如果其国内经济行为明显萎缩（美国GDP按照现在购买力衡量萎缩），并且伴随适度的国际美元资产持有人的抛售，美元贬值10倍不是没有可能。（再次说明，这里没有计入注入银行系统的流动性中基础货币的比例和后果。）作为预估，这里假设贬值5倍。这个贬值是对黄金而言，因为现在各主要货币都有超发的背景，同时，这段时间都有增发的行为，所以，美元相对其它货币的跌幅不会是5倍这么多。最晚到美元大规模贬值，一定会出现一些国家开始离开美元结算体系，或者减小美元储备。这个时候会出现什么就不可以仅仅从货币、经济角度看了。所以，在15个月之后的事情可能取决于几个玩家的外交、军事行为。15个月，对于奥巴马的新政府来说，也足够和军方沟通并且制定方案了。

一．6. 上述分析的校核

先看美国整体债务构成。看到的今年的美国整体债务60万亿。包括：家庭债务15万亿（房屋贷款一共7万亿、个人信用卡1万亿、汽车贷款0.5万亿，其他七七八八加起来，差不多）；机构17万亿（这个数据估计是这次次贷之前的数据）；企业22万亿；国债（联邦政府）10万亿；各州、各级政府（不包括在国债里面）3～4万亿。从量级上看，这些数据比较合理，和现在公认的数字也都对的上。现在考查一个家庭，房屋贷款出问题，其它贷款会不会出问题？所以如果此次次贷是次贷问题的高峰，那么家庭债务的高峰应该也过去了。金融机构的债务出问题应该和其它债务同比例进行。那么大头就是企业债和国债。国债的信用等级最高，在企业债的垃圾部分出问题前，美国国债应该不会出事。企业垃圾债之后呢？国债会不会出事，导致对赌国债的金融衍生品崩盘，出现大规模偿付？可能性不大。第一，美国国债信用等级在美国最高，因为美国国债的偿付就是美元，只要印美元就可以；第二，美国国债崩溃就是整个美国的信用体系崩溃，美元就没了，所以这本身就是个伪命题。下面就看企业垃圾债会不会出事？原来经济正常的时候都是垃圾，现在能不出事？那么大的规模，出事会风平浪静？所以，上面的分析可能大致合理，时间上可能会有调整。

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