主题：【原创】交作业了，评600472包头铝业 -- 金戈

2007年04月11日07:26 [我来说两句(9)] [字号：大 中 小] 来源：中国经济网 作者：邢飞 新一轮宏调之门在昨天被正式打开。国家发改委下发《关于遏制铝冶炼投资反弹紧急通知》，对于今年以来格外“冒尖”的铝行业过快投资实施紧急“降温”。专家认为，选在一季度经济运行数据即将公布的敏感时刻发布政策，意味着紧缩信号已通过国家发改委进一步释放。

　　今年前两个月，铝冶炼行业固定资产投资比去年同期增长124.2%，而产销率却降到90%以下。国家发改委表示，“目前正处于铝工业结构调整的关键阶段，必须进一步加大宏观调控和产业结构调整力度，遏制盲目投资和冶炼能力的急剧扩张。”

　　事实上，作为经济“热源”的固定资产投资，在今年前两个月增幅仅为23.4%，明显低于去年同期水平。不过，国家发改委却在近期反复表示，投资反弹的压力依然严峻，宏观调控的效果还不稳固。而让国家发改委担心的原因正是高耗能产业的高增长势头。

　　分析显示，今年前两个月贸易顺差的迅猛飙升，与钢铁、电解铝等高耗能产业的高出口密切相关。此外，一些地区投资的高增长，也往往和钢铁、水泥、煤炭、电力、电解铝这些高耗能行业的投资反弹相伴随。

　　中信证券分析师陈济军昨天向记者表示，除了一些行业的高投资外，CPI、信贷等其他经济指标也已表现出过高的增长势头。“从上周央行再次调整存款准备金率，到此时国家发改委调控高耗能行业，可以明显看出决策部门对于目前经济过热迹象的担心”。

　　记者昨天在国家发改委网站上看到，国家发改委已经开通“经济运行中的热点和您的看法”的意见征求栏，听取社会对于目前经济运行的看法，并为下一步调控做热身准备。

　　从下周起，国家统计局和国家发改委将陆续召开一季度经济形势新闻发布会。陈济军表示，更进一步的宏调方案也将在随后一段时间陆续公布。

本轮有色金属股普涨是建立在期货市场金属交易品种创历年新高的基础之上的。而包铝主要的盈利点是在铝业产业链的下游，那么金属价格的上涨其实对包铝是有潜在利空影响的（虽然包铝早就签订了价格一揽子协议以锁定成本）。

包铝的只购进氧化铝，铝锭是自己生产的。

一、控制包铝流通股的机构究竟是谁

从包铝三季度显示的十大流通股中，上海摩根成长先锋股票型证卷投资基金持有502万股，前十大股东共持有2305.44万股，占流通股的12.67％，要达到控盘的程度，应该在60％左右，作为小非解禁前1.8亿流通股的股票，这些机构要控制盘面显然是不可能的。前十大股东不能控盘，那控盘的机构就另有其人――我认为这个机构很大的可能性就是中铝。为什么，我们从以下两个方面可以得出结论：第一个方面，从该股的走势上看，去年5月15日大幅拉升后回调自12月底横盘了大半年的时间，从2月中旬自4月5日的三角型整理有一个半月的时间，在这期间机构压盘迹象非常明显。这种压盘对谁有利，肯定是对中铝有利，包铝被中铝收购那是迟早的事，如果是与中铝无关的机构控股，他就是把股价拉到50元，也是你中铝买单，何乐而不为呢？；第二方面，3月7日包铝公告，12日3350万股小非解禁，该股从13.0元附近突然拉到15.6元，请问如果是与中铝无关的机构会傻到拉20％让小非解禁的股票在高位卖给他，况且在3350万股小解禁中中铝有2200万以上的股票，唯一的解释是中铝自拉自唱。

二、中铝究竟有多少包铝的流通股

要达到控盘的程度，我们就按60％计算：小非解禁前1.8亿×60％＝1.12亿股；小非解禁时中铝有0.22亿股，那么现在中铝应该持有包铝1.34亿股

另外，中铝的持股成本又是多少呢？从包铝股该前后就有大量的资金来看，同时在8.0元附近半年的整理洗盘，机构的成本应该在8.0元左右，甚至更低。

三、中铝对包铝的整合方式

我认为在整合方式上有两种：一种是现金对价，另一种是换股合并，看那一种方式对中铝有利。

1、现金对价：从以上测算来看，现在还有8000万左右的流通股不在中铝手里，就算中铝把股价压在15元，也需要拿出12.0亿资金。

2、换股合并：这种方式同现在的山铝、兰铝一样。很多人认为中铝压制包铝的股价是为了减小收购成本，我认为这是一个误区。如果采用这种方式，中铝会出多少成本？

现在包铝的20日移动平均价为15.05元，我认为今后换股的参考价是20日移动平均价。就按现在的15.05元计算，今后的换股应该在1：2，那么中铝持有的包铝能换多少股中国铝业A股股票呢，就按流通股算，应该有2.68亿股以上。中铝上市后中铝的股价根据市场的需求确定，中铝的业绩2006年每股1.03元/股，大家想一想，中铝就是中国铝资源的垄断者，从公告中知道他的发行价6.6元/股，上市后他的股价应该是多少，况且现在正处在大牛市中。我们就按开盘时涨120％测算，中铝的价位应该在14.5左右，这对于他的业绩合资源垄断的优势是不算高的，应该还有上涨的空间。中铝持有的包铝流通股在中铝上市后是可以交易的，如果全部卖出的话，可以卖出37.7各亿以上，他的成本才10亿左右。试问如果采用这种换股方式，哪一个散户会去现金对价而不选择换中铝的股票，现在的山铝和兰铝就是最好的证明。如果是这样，中铝不花一分钱收购了包铝不说，同时通过这种运作，倒赚近30个亿。我想问，你是中铝的老总你愿不愿意，答案是肯定的，所以中铝只会选择第二种方式。在这种情况下，中铝持有包铝的流通股越多越好，所以他压盘的真正目的是想大家都卖给他最好，能吃多少算多少。这就不难回答27楼提出的问题，这种解释应该是合理的。

【2007-04-02】

　　　　　　　　　　S 山东铝：股权分置改革进展情况公告

　　山东铝业股份有限公司股权分置改革(下称：股改)方案已经2007年第一次临时股

东大会暨相关股东会审议通过，目前进展情况如下：

　　中国铝业股份有限公司(下称：中国铝业)临时股东大会已审议通过了发行境内上

市人民币普通股(下称：A股)及以换股的方式与公司合并的议案，换股比率为每股公

司流通股取得3.15股中国铝业A股。公司已于2007年2月13日至15日实施了换股吸收合

并的现金选择权申报，申报结果为3540股有效申报。因本次股改方案涉及中国铝业在

境内发行A股上市，目前无法预计刊登实施公告的时间。

【2007-04-02】

　　　　　　　　　　S 兰　铝：股权分置改革进展情况公告

　　兰州铝业股份有限公司股权分置改革方案已经相关股东会议审议通过，目前进展

情况如下：

　　一、中国铝业股份有限公司(下称：中国铝业)临时股东大会审议通过了发行境内

上市人民币普通股(A股)及以换股的方式与公司合并的议案，换股比率为每股公司流

通股取得1.80股中国铝业A股，每股公司非流通股取得1股中国铝业A股。

　　二、公司已于2007年2月13日-15日实施了换股吸收合并的现金选择权申报，申报

结果为0股有效申报。

　　三、因本次股权分置改革方案涉及中国铝业在境内发行A股上市，目前无法预计

刊登实施公告的时间。

是按照PE还是A股和H股的价格比例?

换股可能以包铝的20日移动平均价（也有说按照“停牌之前10-20天的交易量和交易价格的加权平均值”）和中铝A股发行价6.6元/股为参考系统，按照两者之间的比例来换算的！

跟中铝耗上了。嘿嘿

如此一来,包括H股在内单位总股本会被摊薄,H股的股东怎么也不反对一下?

中国铝业（香港,2600） 当前价:9.56 涨跌幅: 7.54%

中铝的走势很象回归前的人寿,包铝将来的换股比例可能

不会那么高.

如果采用第二种方法,是不是说中铝如果把股价提升太多,会摊薄原有股东的收益,其他股东会同意吗?

不知道包头铝业表现如何?

实在对中铝无言,损失的机会成本太高了,现在就担心大盘一转向,又回到起跑线了.

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叶檀：山铝和兰铝的流通股东为何难有胜算

http://www.jrj.com 2006年12月12日 08:01 每日经济新闻

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　　申草 叶檀

　　通过股改完成私有化进程解决产业链中的不合理之处，减少关联交易，是目前资本市场大型国企的常见生态，也是对特殊历史条件下不规范的包装上市、解困上市的补救。时下正在进行的中铝收购兰铝就是中国资本市场的一个典型案例。

从积极方面来看，股改第一次真正赋予中小股民在资本市场中难得的权利，是资本市场管制水平进步的反映；从消极方面来说，如果博弈双方的理念与利益取向极端不一致，将导致博弈成本居高不下，引发双输结局。股改是市场规则的普及与市场公平的赎买过程，违背这一原则，只会导致新投机形式取代旧圈钱游戏，很难说是中国资本市场之福。

　　让我们先看几起相关的公告。

　　11月28日，中国铝业H股（以下简称中铝）以及旗下A股上市子公司山东铝业（600205.SH（行情,资讯），以下简称山铝）和兰州铝业（600296.SH（行情,资讯），以下简称兰铝）同时停牌。

　　12月8日，山铝和兰铝同时发布控股股东中国铝业拟以溢价”换股吸收合并两公司为对价的股改初步预案。中铝换股价格为6.6元/股，兰铝流通股的换股价格为11.88元/股，换股比例为1:1.8，兰铝其他非流通股的换股价格为6.6元/股，换股比例为1:1。按照兰铝停牌前的最后收盘价估算，溢价25.05％，相当于“10送3.2”的对价水平。

　　中铝目前持有兰铝28％的股份，即便加上甘肃国资委今年8月18号划转给中铝的兰州铝厂所持14.65％的兰铝股权，也仅占有42.65％的国有法人股，加上兰州市经济信息谘询公司持有1.69％的国有法人股，共计44.34％，如何说服众多的流通股东是一件头痛之事。

　　相差悬殊的对价方案要想让流通与非流通股双方取得良性互动无疑十分困难。难怪中铝的对价方案一出，就被许多流通股东斥为“无耻的”、“一毛不拔”的方案。原因在于，第一，流通股股东的现金选择按停牌前的收盘价支付，理论上中铝没有支付任何现金；第二，流通股股东不认可11.88元是一个合适的对价价格，且中铝每股换股价溢价过高。中铝A股作价6.60元／股，比照此前中铝H股停牌价格为6.25港元／股，如果按照港元与人民币1：1计算，有5.6％的溢价；第三，中铝支付对价H股股东将遭受损失，因此H股股东获得中铝中期分红的承诺，但自以为宝藏在手的兰铝股东们并未得到同样的待遇。

　　比起其他A股与H股价差，中铝溢价幅度虽然不高，但问题出在中铝与兰铝的市场走势长期呈现背离状态。

　　由于众所周知的原因，今明两年中国的氧化铝产量供过于求，将导致中铝收益下降。中国铝业是我国规模最大的氧化铝和电解铝运营商和冶金级氧化铝生产企业。2006年中报显示，中铝目前总资产近700亿元，净利润66.14亿元，每股收益0.60元。然而前景不妙，高盛9月25日将中铝2006财年每股收益预期下调8％至0.89港元，2007财年下调4.7％至0.41港元，维持“沽售”评级，目标价为4港元。

　　相比于中铝的日子难过，兰铝在熬过艰难岁月后迎来了利润丰收期。此前兰铝发布了半年度业绩预增公告，公司预计2006年上半年净利润较去年同期增90％以上；三季度业绩预增公告预计公司1-9月实现净利润与上年同期相比增长130％以上。据兰铝三季报数据，每股净资产5.659元，每股收益0.344元，每股现金含量0.5091元，每股资本公积金3.1207元，呈大幅上升趋势。

　　并且，随着兰铝15万吨大型预焙槽技术改造项目在2007年初投产，兰铝的电解铝产能将大幅上升；2007年初电厂项目投产，电力成本下降；电解铝价格与原料氧化铝价格差价继续拉开，兰铝将有不小的上升空间。

　　指责流通股东漫天要价并不公允。中铝对山铝、兰铝私有化成功之后，股本结构由现在的国有股和H股各占66.15％和33.85％，变为国有股占60.49％、H股占30.60％和A股占8.91％。A股股东地位低下自不待言，在并购股改之机争取权益正是经济理性的表现。

　　抛开流通股股东与非流通股股东的争议，从中铝这方面来说，我们看到了基于国家战略的央企做大做强的思路，以及杜绝关联交易和恶性竞争下的资源与成本浪费。正因为如此，中铝占据了理论与道德上的优势地位。

　　目前中铝旗下有众多上市公司，除山铝、兰铝外，还有包头铝业、焦作万方、关铝股份、江泉实业等多家上市公司。诸多上市公司竞争颇多交叠之处，山铝庞大的氧化铝生产甚至危及中铝自身利益，因此在2005年4月，以持有山铝71.43％股份的大股东身份果断喊停山铝增发项目，理由是山东铝业要为中铝发行A股让路。这种丢车保帅的做法虽然对山铝的利益大有损害，却有利于中铝的并购之路，但显然不是公众公司的应有行为。

　　从中铝的身份和并购手段而言，同样充满中国上市公司特有的非典型市场症候。

　　从去年开始，中国的147家铝厂中，拥有一般贸易进口资格的企业上升到20家，额度主要集中在中铝、五矿之手，还享受免除海关税的优惠，其他电解铝企业要想获得氧化铝资源只能从这些企业手中买氧化铝或者买批文，形成了一个庞大的虽然违法却屡禁难绝的地下市场。

　　与此同时，中铝集团还垄断了铝矿和氧化铝的生产。可以说，由于原料限制，兰铝已经被卡住了咽喉。2005年，公司与中铝和加拿大铝业公司分别签订15万吨和20万吨氧化铝长期合同，很好地锁定了价格，每吨成本下降2000元左右，于兰铝有利；2006年8月28日，兰铝与中铝再次签订《氧化铝长期购销合同》，从2007年1月1日起至2010年12月31日止，向中铝采购氧化铝283万吨。价格按照上个月上海期货交易所三月期货铝锭结算价加权平均值的17％计算，在3000元以上，与目前每吨2000元以上的现货价相比，却是明显吃亏。并且，预计市场氧化铝价格还将继续下跌。

　　兰铝的原料供应几乎全部来自于中铝。按照今年9月6日兰州铝业股份有限公司关联交易公告，其原料采购比重为，2007年向中铝采购氧化铝约占公司氧化铝年采购量的81％，2008年、2009年、2010年约占公司氧化铝年采购量的95％，可见倚重之深，兰铝要成为独立的公众公司只是梦想。

　　中国铝业公司于2001年2月21日经国务院批准成立，作为国家授权的投资管理机构和控股公司试点单位，从筹备开始，即对所属氧化铝、电解铝企事业单位的资产和人员实施重组。中国铝业公司于2001年9月设立中国铝业，以便给中国铝业公司的并购重组、产业整合提供一个资本市场的武器。因此，以公众公司的单纯赢利指标考核中铝既是可笑的，也是不现实的。但对于中铝的普通投资者而言，却不能设想一个上市公司除了给社会创造财富、给投资者创造价值之外还有什么其他存在理由。目前在大盘国有股私有化过程中业已出现的一系列尖锐矛盾，均与公众公司、社会责任、监管困境有关。

　　兰铝和山铝，一个上游，一个下游。只有中铝才是正真的自我拥有，我自逍遥游。博弈论告诉我们，在和中铝的博弈中，兰铝和山铝的小股民必败。这是他们的悲哀，也是中国证券市场的悲哀。

　　NBD首席评论员 叶檀