主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

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此次送花为【有效送花赞扬，涨乐善、声望】

刚度假回来，先祝大家新年快乐！

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次贷危机在08年对美国对中国对世界经济的影响是眼下众多机构预测的焦点，credit crunch这个词最近频繁出现在各大媒体上，令人惴惴不安。

今天，2007年的最后一天，我想聊聊另一个credit crunch，和今天的时局比较希望能有一点借鉴意义。

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二十年前的credit crunch

先交代一下背景。

Save and Loan (S&L) association是一个典型的mortgage machine，原理很简单：个人投资者把钱存到它那里（save），它再把钱贷给别人（loan）或者进行所谓的投资。这种机构是美国二战以来thrift industry重要的一环，到1987年的时候，规模已经扩张到3600家机构，管理总计$1.5 trillion的资产。

他们投资些什么东西呢？

地产（当然喽！）。Florida地区的房价在那个时候达到了一个匪夷所思的高度。

这跟巴菲特的信有什么关系？

有，因为他们不仅炒房地产，还大量购买债券，一种特殊的债券---zero-coupon securities （零票息债券）。

普通的债券一般是每半年/一年发一次利息，以单利计算。如果投资人想再投资（reinvestment），那么他就得用获得的利息继续购买这种债券。鉴于债券价格的波动，投资人将不可避免的面临一定的再投资风险（reinvestment risk），为了解决这个问题，华尔街发明了一种新的债券，zero-coupon。与普通债券不同，投资人不能从这种债券上获得定期的利息，但是可以以远远低于面值的价格一次性地购买这种债券。例如，在1989年，巴菲特的BH发售了为期15年的zero-coupon，发行价为票面的44.31%，相当于半年期5.5%的复利。不仅如此，这种债券的期限有时候还可以是灵活的。假设某公司发行zero-coupon，为期20年，利息10%。那么6个月持有期对应的价格是票面的95.24%，而20年对应的是14.20%。这种灵活的购买方式是华尔街的一大发明，深受投资人喜爱。人们为它的低价所吸引（对应的当然是很长的持有期），而忘记了那句老话：天下没有白吃的午餐。

这种债券的致命弱点 --- 既然公司在相当长一段时间里不必支付利息，那么它就会很乐意发债，发很多的债，发到它根本没有能力偿还也不要紧，反正它可以发新债还旧债。至于将来的事情，将来再说！

华尔街在这个过程中一如既往地扮演了吹鼓手的角色，为了让那些6个月前还没有人听说过的公司能够顺利发行长达20年的zero-coupon，金融专家们发明了一个新的概念：EBDIT (earning before depreiciation, interest and tax)，作为评判公司发债能力的标准。下面我们倒过来一项项评价这个EBDIT。

tax是一个可有可无的东西，虽然它的存在对公司利润的绝对数字以及对应的盈利能力有一定的扭曲，但是这种扭曲是普遍的统一的。tax的另一个影响：发行zero-coupon的公司虽然不用支付利息，但是仍然可以像其他发行普通债券的公司一样，每年扣除一定的interest accrual (应计利息)，对应产生了“虚拟的”正的现金流。尽管如此，我们网开一面，让它pass。

另外两样就没那么容易过关了。先看interest（利息），一家净资产4000万的公司一年能赚1000万当然不错，但是如果利息就要付掉999万，那么它很有可能连日子都过不下去，所以把利息排除是没有任何道理的。至于depreiciation，华尔街的论调是折旧并不对应现金支出，仅仅是账本上数字游戏而已。在1989年的信中，巴菲特毫不留情地批评道：这种态度明显是带有欺骗性的。从长远看，95%美国公司的资本支出大致等于累积的折旧，如同人力成本或者公用事业费一样，都是真实的开支。甚至连high school dropout都知道如果他想买车，就必须有足够的收入，不仅能够应付银行利息和日常支出，还要考虑实实在在的折旧。He would be laughed out of the bank if he started talking about EBDIT.

可惜，S&L们在诱人的价格面前举手投降了，不仅是他们，众多的商业银行也不遗余力地购买这些“物美价廉”的zero-coupon。最后的结局跟现在简直如出一辙：房地产泡沫崩掉；zero-coupon变废纸；成批的S&L倒闭；作为经济的水龙头，商业银行也损失惨重；美国经济3年不振；老布什为此付出了沉重的政治代价，尽管他打赢了海湾战争，但是克林顿一句“the economy, stupid”把所有的战功都一笔勾销了。

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国家现在鼓励公司直接融资，明年起公司债一定多多，上面的故事对价值投资者很有现实意义的：没有好的公司，就没有好的债券，更不会有好的股票。任何数字游戏都不能把一家烂公司变成摇钱树。

从另一个角度来说，任何一样金融工具本身没有对错。把未来的现金流变成债券也不是这次次贷风暴中诞生的新生事物，对错只在那些人，那些买卖这些金融产品的人。

我们不应该低估华尔街的创造力和想象力，也不应该高估他们的记忆力。投资，永远是自己的事情。

先给不在兄献花一朵。再请教一个问题：巴菲特怎么评估债券？

大家对巴菲特的股票投资可能比较熟悉，尤其是西西河有老拙这样的价值投资专家现场解说。就我个人的理解，巴菲特投资的一个重要理念就是买股票就是买企业的一部分。所以要重视股票的纯粹价值，同时也要注重企业的成长潜力。他之所以注重企业要有好的管理团队，就是因为他们可以有效地保护企业的价值，也可以保证企业能够实现潜力。

但是债券不太一样。投资债券，不是投资企业，而是借钱给企业。您也提到他很注重企业的还贷能力，但是这里面也涉及到对利率的预期，对抵押的评估等等。我很想知道巴菲特是不是也有一定的规则。

另外，巴菲特虽然对垃圾债券颇有微词，但是他也曾经买过大量的垃圾债券(RJR-Nabisco LBO)。那么在他投资这些的时候，他又是怎么想的，怎么说的呢？

谢谢您不吝赐教。

一种是吃死利息的固定受益债券，这种东西巴菲特本人并不喜欢，因为利润很低，所以除非是已远远低于面值的价格买进，否则他很少考虑。他也曾经在安然Enron倒闭时购买过包括在欧洲发行的债券，为了抄家。当然，买的时候还是要分析这些债券的质量。固定收入债券的分析比较简单，我打算今后结合国内的公司债一起讨论。

另一种是具有股票性质的债券，比如可转换的优先股或者具有权证的债权等等。购买这种债券和购买股票其实是没有什么区别的，因为利润的大头是在转换或者行权之后的股票上面。应该用分析股票的方法考虑，从partner而不是债主的角度分析

看来老巴主要还是投资股票。这是不是可以认为股票市场比债券市场更加复杂一些，很多数据需要更多的发掘分析，所以股价更有可能偏离价值，赚钱的机会比较多。而债券相对简单，现金流摆在那里，只需要折算就成了，玩不出太多花头。从这个角度来说，中国的经济发展确实需要更多发展债券。

这个帖子很好,以后要多研究研究巴菲特如何选股了.

从2007年到2008年，一年呀。。。真是猛呀。。。。。。 快起来填坑。。。

价值投资这个词也许可以用一句话解释：1块钱的东西1毛钱买了就是价值投资。

这个说法其实不错，但是经常会让把人引到错误的想法上面去。比较客气的说法是寻找“价值洼地”，不客气地说成是捡便宜货。于是价值投资者似乎都变成了满大街低着头转悠捡钱包的了。没有比这个更可笑的误解了。

价值这个东西，全称是内在价值（intrinsic value）。 根据John Burr Williams在《投资价值理论》(The theory of investment value)一书中所定义的：任何股票、债券和生意目前的价值，都是由这笔买卖在未来持有期期间所产生的净现金流（= cash inflow - cash outflow）,扣掉一个适当的利息所决定的。这里要强调三样东西：持有期、现金流和利率。这个理论可以说是价值投资的核心，也是巴菲特50年来一直坚持的基本原则。自始至终，人们经常谈论的市盈率和成长性似乎并没有被提到。

而这个整天挂在嘴边的市盈率和成长性，恰是这个上篇的中心。

一、先说市盈率对于价值投资的意义

--- 没意义

先挑简单的说，高市盈率并不说明一家公司的价值高，这是比较容易理解的一点。其实反过来一样，低市盈率也不一定说明你捡了便宜货（价值投资所谓的捡便宜货另有一套标准，以后有机会可以说，不过目前中国股市好像没有这种好事）。这么说并不是说市场有效理论是正确的，或者说我们都应该成为未知论者，只不过是说我觉得这玩意实在是跟价值理论没有任何关系。试想，市盈率年初20倍而年底10倍，或者反之，这能说明什么？文绉绉的说法，这是一种现象，和本质没有任何一对一的对应关系，从这个现象试图倒推本质即便不是作无用功，至少也是事(N)倍功半（1/N）。

二、成长性（Growth）

股市上有一种比较流行的说法，就是把“价值类”和“成长类”股票当成两个不同类型的群体，似乎成长和价值是对着干的。实际上，成长性是考量价值的一个组成部分，这一点上，老拙的理论是很正确的。

根据我们（巴菲特）的想法，成长性永远是价值衡量中的一个变量，其重要性可以从忽略不计到无限重要，其影响可以是正面的也可以负面的。

这话粗听上去简直就是废话！不折不扣的废话！！

是不是废话，要搞清楚成长性的后果是什么。

先假设一个经常发生的情况：一家公司，其核心业务盈利能力很强，比方说净资产回报率50%左右，简直就是摇钱树，产生的利润一开始都用于其核心产业，规模不断扩大。这个初期过程中，成长性的作用显然是正面的，重要性也不言而喻，因为这种成长是不损伤盈利能力的。

可惜，任何行业都有规模限制，一旦这家公司核心业务增长乏力，而与此同时产生的利润又源源不断，那么公司管理层必须为这些钱找到出路。他可以去炒房地产炒股票，就像现在很多上市公司做的那样，因为他以为他能赚得更多赚得更容易，当然，仅仅是他以为。他也可以投资其它行业，那些盈利能力不如其原有核心业务的行业，或者那些盈利能力较高但是他完全不熟悉的行业，然后美其名曰多元化经营，降低风险等等。比较有趣的对比就是百事可乐和可口可乐。百事可乐除了饮料以外，还有服饰、餐饮等等，而可口可乐公司自始至终就是一家饮料公司。至于那些日本财阀，也许它们从圆珠笔到飞机无所不造，但是盈利能力确实不敢恭维，有的公司还赶不上国内的存款利率呢，日本央行要是把利率提高到欧美标准水平，估计日本股市又要跳水了（笑话）。

我这么说并不是反对分散经营。事实上，BH本身就是一家非常非常分散的控股公司。但是如果你考察巴菲特收购的这些公司的话，会惊讶的发现，即使是非常普通的行业甚至是所谓的夕阳产业中也有不折不扣的钻石黄金。卖糖果的（See's Candy）、卖家具的(Nebraska Furniture Market)挣得一点不比投行、石油公司差。那么这些公司赚得来的钱怎么办？好办，巴菲特用来投资，要么继续整体收购好公司，要么购买好公司的一部分，即购买股票，反正是一回事情。

我要说的是，从投资者的角度而言，企业的成长不能以损害盈利能力为代价。这也是我们在考察公司时应该注意的，因为最后的利润值其实是各项业务的综合，具有相当的欺骗性。如果公司把高利润业务的利润用到低利润业务扩张上面，那么它的价值是在走下坡路的，尽管公司仍然是在成长，这个时候成长性就是起负面作用了。老拙分析中信的时候，把各个行业收入一项一项单独列出来，应该作为价值分析的标准方法。总而言之，对成长性的考察没有简单公式可循，高成长性也不能保证价值增长。

说些闲话，我听说香港的投资者很看重公司的红利分配，不知有没有这回事情。这种思维方式美国股市以前也有，现在好像不那么浓了。其实固定/不固定的红利分配并不说明什么问题。如果公司当年为了维持目前的经营态势必须截流所有利润，那么不分红是为了保护股东的利益；反之，如果公司一时半会儿找不到好的投资对象，那么除去维持公司运营必需的钱以外多出来的利润就应该发给股东，而不是去搞没什么利润的扩张。但是有些上市公司为了迎合这种心态，会刻意维持相对固定的分红，这其实完全不必，因为这并不一定保护股东的利益。

千言万语化作一句话：运用原则，具体问题具体分析。

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预告：下一篇会讨论账面价值（Book value）和内在价值（Intrinsic value）的关系.

在分析账面价值（Book value）和内在价值（Intrinsic value）的关系之前，我们不妨看看这两个“价值”对应的是什么？

账面价值是一家公司历年的资本投入（成本），代表着过去的输入；内在价值对应的是未来的利润输出。

我们（巴菲特）定义内在价值为未来从一笔生意中能够获得的现金的贴现价值（We define intrinsic value as the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life）

举一个生活中的投资例子：年轻人花钱上大学

在这里，账面价值，即过去的投入不仅包括学杂费、生活费之类看得见的费用，还要包括假设他（她）在学习期间如果不上学而可能获得的收入，也就是经济学上讲的机会成本(opportunity cost)。而内在价值，则是他（她）从毕业开始到生命结束期间赚的所有的钱减去其在没有接受过大学教育这个假设前提下可能赚的钱，得到的差值再按照一个合适的利率贴现。说老实话，这些数值很难估算，如果拿比尔盖茨或者史蒂夫.乔布斯说事，那么读书无用论也许就有理论支持了。当然，这和我们讨论的内容无关，一笑而已。

从这个例子我们就可以看出，内在价值，至少在理论上，和账面价值之间没有什么内在的必然联系。有些人从大学教育中受益匪浅，那么他（她）的内在价值就远远超过了账面价值；另一些人，大学对他们也许就是浪费钱（正面/反面）。在商场上，投了多少钱一回事情，赚了多少钱是另一回事。如果年报中说某家公司利润年增长30%，当然可喜可贺，但是在我们送出掌声之前，不妨看看这家公司增加了多少投资，借了多少债，收购了什么公司。

再举一个实实在在的例子，让我们看看巴菲特的Berkshire Hathaway旗下的Scott Fetzer表现如何？

这家控股公司在1986年被巴菲特以3.15亿美元整体收购，当时的账面价值是1.72亿美元，巴菲特支付了1.42亿美元的溢价。让我们看看它值不值这么多Goodwill?

年 （1）年初账面价值（2）利润 （3）分红 （4）年末账面价值（单位：百万美元）

1986 172.6 40.3 125.0 87.9

1987 87.9 48.6 41.0 95.5

1988 95.5 58.0 35.0 118.6

1989 118.6 58.5 71.5 105.5

1990 105.5 61.3 33.5 133.3

1991 133.3 61.4 74.0 120.7

1992 120.7 70.5 80.0 111.2

1993 111.2 77.5 98.0 90.7

1994 90.7 79.3 76.0 94.0

先解释一下，（4）=(1)+(2)-(3)。1986年巴菲特拿走的红利远远超过当年利润，因为公司合并的时候Scott Fetzer有大量超额现金资产。至于某些年份红利比利润多，我想应该是收回子公司以前截流的利润。

想法一：

从上表我们可以看出，一家公司某一年的账面价值，作为分母，对于分析一家公司的盈利能力没有什么太大的帮助，其自身的波动在很大程度上会扭曲公司盈利能力，可能会造成虚假的剧烈波动，影响我们的判断。

想法二：

考虑到Scott Fetzer在被收购以后并无另举新债，也没有获得母公司额外的帮助，这份成绩单实在是太漂亮了，简直漂亮得无以复加。崇敬之情有如滔滔江水。

想法三：

巴菲特简直就是周扒皮再世，Scott Fetzer就像长工一样年复一年地为BH提供利润，自己却几乎什么都剩不下。

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总结

必须承认，计算内在价值不可能像其他模型那样精确到小数点后两位（分），但是到目前为止，价值投资理论似乎还没有其他替代品。怎么办？答案就是安全边际（margin of safety），越是不确定，越要强调足够的安全边际。回到上篇开始的那句话：“值一块钱的东西1毛钱买了就是价值投资”。一块钱是内在价值，一毛钱是市价（market price），安全边际是9毛钱。也许你不信，巴菲特和他的搭档Munger在评价自己的公司Berkshire Hathaway的内在价值时，两人有超过10%的误差。“一百个人看《哈姆雷特》，就有一百个哈姆雷特”。

也许有人不喜欢这种估算，尤其是看惯了那些投资机构给出的精确到分的目标价（target price）（天知道他们是怎么算出来的，真是不一般的牛）。对此，我们只能借用凯恩斯的话作为回答：

We prefer vaguely right to precisely wrong!

大致的正确远胜精确的错误！

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