主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在
其实网游是最便宜的娱乐方式, 受经济危机的影响相对也是最小的.
本来一直想不通这一年来巨人表现为啥这么差, 现在看来老兄这个解释最有道理, 就是融资所得无法有效地花出去
如果你看其他几家同在美国上市的中国网游：盛大，九城，网易等的历史纪录。会发现这些公司在上市之后的一两年内利润率都有所下降，这是因为融资得来的钱虽然已经花出去了，产生利润却还需要时间。从报表上反映出来就是现金资产减少，而且管理支出增加，这样的话，收入也许持平，但是利润下降。
巨人目前就处于他们当时的情况，只不过大背景要悲观许多，所以股价下滑。我的看法是利润下滑对应的是整个资本循环过程中的一个阶段，融资所得用于投资是否有效眼下还看不出，可以用过去的记录或者同行的平均水平估算，但是考虑到基数增加且各公司企业战略不同，需要很保守，也就是说安全边际要给得很大。
不过国内网游现在的形势很微妙，还是那句，看看谁笑到最后。
2000
1． 大肆收购
2000年IT泡沫崩了，到年底的时候Nasdaq从5000的高点跌去了一半，这一年是很多人的噩梦。但是，对于之前几年备受争议的BH和巴菲特来说，21世纪元年却是收获丰厚的一年。这里的“丰厚”并非指当年6.5%的帐面价值增益（Book value gain），而是指公司收购.巴菲特在信中列出了8家于2000年完成的收购对象，这些公司将为BH提供源源不断的现金流，好让他的雪球越滚越大。
为什么BH当年会如此大手大脚？巴菲特列出了两个客观因素：
（1） 首先是泡沫破裂带来的暂时性的信贷紧张，导致M&A生意萧条，尤其是LBO(杠杆收购)受影响明显。这就意味着BH面临的收购竞争大大减小，这跟股市里所谓的贪婪恐慌是一回事。现在不出手，等FED开始拼命灌绿纸就晚了。
（2） 其次，由于经济衰退导致收购目标公司出现暂时性的利润减少会打消很多潜在竞购对手的念头。收购公司之后利润下降也许会让当时做决定的人下不来台，也许还会在网上被不明真相的人骂得狗血淋头。所以，为了保住自己的位子,不落下把柄，不少经理宁可等一等再说。对此，巴菲特完全无视之：“The (profit) declines make no difference to us, given that we expect all of our businesses to now and then have ups and downs.(Only in the sales presentations of investment banks do earnings move forever upward.) We don’t care about the bumps; what matters are the overall results.”
这里多说两句：人类天性有求稳的一面，投资人“希望”公司每年的收益能够稳定增长。这种主观情绪可以理解但是坚决不能苟同，因为它完全违背客观规律。即使排除突发因素（天灾人祸），公司经营内在受制于资本循环周期，外在受制于所在行业的发展乃至整个经济形势，绝非像做实验那样条件环境恒定不变，所以业绩的波动应该是正常的，不波动才不正常呢。格拉汉姆在他的著作中指出那些业绩稳定、分红固定的公司股价往往会维持在较高的市盈率上,反映了人们对于“稳定”的偏好。上市公司也注意到了这种现象，所以会有一种抹平业绩的倾向。最近曝光的B. Madoff更是利用了这个弱点（每年~13%的稳定收益，世上竟然有安全性类似债券，收益率远超债券的好东东？）。“事物的发展是不以人的主观意志为转移的”，这句话对于不参与公司决策的持股人来说是对的；当然，对于公司管理层来说恰恰是相反的。
除此以外，巴菲特还提到了一个有关收购的注意事项：被收购公司的原主人如果不仅在乎价格而且还在乎把公司卖给谁，那将是很有意义的暗示. 因为这说明他把公司放在心上（肉麻
），这种感情往往连带了很多可贵的商业品质：诚实的报表，忠诚的员工，可靠的产品和出色的客户关系等等。相反，如果他只在乎价格（在商言商，钱当然要在乎，这里强调只），一副巴不得赶紧脱手的样子，那么这家公司往往已经病入膏肓，而你看到的花好月好不过是粉饰太平。这种暗示未必每次都准，但是很能说明问题，这也是为什么BH不愿意收购被拍卖(auction)的公司。
2. 伊索的名言---一头雾水的比方
巴菲特用伊索（写寓言的那位）的一句话“one bird in the hand is worth two in the bush.”来解释投资原则。这个比方在我看来不是很贴切，因为原文大意是劝说人们不要得陇望蜀，而巴菲特的意思却是让你用手里的一只鸟去换树丛中的两只鸟。换的时候要关心三个问题：树丛中是否有鸟（免得投资打水漂）？如果有，什么时候出现，有多少（估计投资收益）？无风险利率（risk-free interest rate）是多少（也就是经济学上说的机会成本，巴菲特用的是美国长期国债的利息）？
这个就是投资的基石和出发点。能够回答这三个问题，你就知道全部的答案了，全世界的意见都无关紧要。历史上出现的各种新技术浪潮，从火车到飞机到因特网，根本上改变了人类的生活方式，但是其背后的资本运作规律是不变的：钱投进去，经过一定时间产生利润/损失。遗憾的是，火车、飞机已经被历史证明是赔钱的买卖。也许你会反问“难道我们不需要火车和飞机吗？”需要，这恰恰就是“投机”存在的意义（也许是唯一的意义）。100年前，欧洲的大量资金涌入美国的修建铁路狂潮之中，结果是欧洲的铁路债券持有人为美国的经济发展做出了无私的贡献；100年后，美国又是IT狂潮中的弄潮儿。你现在知道为什么各国都希望执下次科技浪潮（新能源）的牛耳了吧？都等着你埋单呢！
这三个问题中，最难回答的是第二个。估算未来对于很多行业来说是一件困难的事情，尤其是高速进步的行业，实际上是不可能的（至少对我而言）。老实说，我不知道Google,百度未来10年能赚多少钱，更不用说那些新能源（太阳能，风能等等）公司了。精确到小数点后两位的预测在我看来不过是死套公式罢了，参数没有任何经济意义。巴菲特的投资组合中从来没有Intel, Microsoft（虽然他是Gates的好朋友）, Google等新贵。
当然，也不是说新兴行业一点都不能买，如果要买就要明确是以投机的名义买，就要遵行投机的规律。投机投资不分，明明是投机却以为是投资是大忌。
3。 流言蜚语
2000年12月29日的华尔街日报以无可质疑的语气“悍然”发表了一条新闻：巴菲特的BH正动用数亿美元购买Conseco和Finova的公司债（bonds），消息是从Conseco的相关知情人士那里得到的，绝对可靠云云。
事实上，这条来自大名鼎鼎的WSJ的新闻唯一正确的地方就是Finova这一个词。BH压根就没有买过Conseco的任何东西。事实上，BH以较大的折扣买下了Finova的债务（debt），为的是破产以后抄家（有兴趣的详见01年股东信），而金额也远超“数亿美元”，是数十亿美元（数亿美元对于BH来说相当于数百美元对你而言）。
So much for the glory of media freedom. 权威如WSJ都会发昏，其他小道消息可想而知。我每次看到网上粪青痛骂巴菲特是敲骨吸髓的“犹太佬”（除非他爸戴绿帽），中指就不由自主地起立致敬，“更多选择更多欢笑就在互联网”。
只有买错的,没有卖错的.一般如果不是到了山穷水尽的地步,被收购方总能想法子卖个好价钱.从过去的历史看,收购方在公布消息后大多是跌的.
现金回购股票,涉及到资金效率.如果公司的working capital的回报率是20%,而多出的钱的回报只有10%,那么这钱放在公司里还不如退还给股东.以红利方式退还的话可能会受到公积金限制,而且红利一般是表现公司的长期盈利能力,直接回购的效果比较适合这种non current的现金富余.
是旅游啊美食啊卡拉OK啊之类的低质替代品,我记得97年韩国危机,所以大家都闷在家里打星际,生生闷出一个星际第一大国.
之前听说垃圾债券是介于债权和股权之间的,因为持有人会参与董事会.但是市面上也有交易,对于散户来说这个种类是不是信息不全,风险太高了不适合参与?早年发垃圾债券都是一些高杆杠并购,现在又主要是为了什么而发呢?
而且都是单利计.刚接触到息票和复利的概念时花了好长时间才理解.
1999
99年仅为0.5%的帐面价值(book value)增益以前讲过了，不提。
别处听不到的故事
1995年，BH从Bill Child及其家族那里收购了一家名叫R.C.Willey、总部位于Utah的家居建材连锁店。和其它所有被BH收购的实业公司一样，Bill事后仍旧当他的老板，就像什么都没发生一样。
1997年，Bill决定将R.C.Willey的业务拓展到Utah州以外，打算在邻近的Idaho州首府Boise市开一家分店。这里出现了一个问题：作为土生土长的Utah人，Bill以及公司的多数管理层都是虔诚的摩门教徒，严格遵守星期日休息的规定，所以R.C.Willey从来不在周日营业。这一条规定在摩门教徒聚集的Utah没什么影响，在欧洲某些天主教国家比如法国、意大利也没有问题，但是美国其它地方的商店周日通常都是营业的，包括Boise市。巴菲特对此有疑虑，因为周日是大众购物的日子，生意不做如何与对手竞争？尽管如此，鉴于BH总部对于下属分公司奉行的不干预政策，巴菲特并不反对，只是保留意见。
Bill理解巴菲特的疑虑，他提出了一个非同寻常的条件：建店的钱全部由Bill私人自掏腰包（事后统计买地+修建共计约9百万美元），公司一个子儿也不用付。如果生意成功，他就将该店以原价“卖”给公司，不多收一分钱利息；如果不成，这笔损失由他一人负担，绝不拖累公司。巴菲特告诉Bill，虽然他非常欣赏该提议，但是作为R.C.Willey的母公司，BH既然获取利润就要承担风险。作为一个摩门教徒，Bill固执地坚持自己的提议，他的理由是：如果生意因为他的宗教信仰而受损，那么他本人将承担全部责任。
1999年八月商店开张，生意红火不说，就连买下的地皮都跟着涨价。BH毫不犹豫地“买”回了该店，而Bill本人信守承诺，没有多收一毛钱利息，尽管他的资金在这个项目上被“冻”了2年。
收购二三事
我在随想中提到过BH旗下的Scott Fetzer公司(链接出处)。1985年，华尔街的一家大投行作为掮客满世界兜售该公司，可惜无人问津。（看一下链接中的数据，这么好的公司竟然没人要？无论股票古董还是企业，识货的人总是少数。）巴菲特听到消息以后绕过投行直接向该公司了解情况，收购于第二年完成。
当初，Scott Fetzer和那家大投行的协议里面规定只要公司被卖，无论是否经过该投行之手，Fetzer都要支付两百五十万美元的中介费用。现在生意谈成了，投行觉得光拿钱好像不太好意思，就主动向巴菲特和他的搭档Charlie Munger提供事先准备好的有关Fetzer的资料，却被向来快人快语的Charlie Munger一句话顶回去：“I’ll pay $2.5 million NOT to read it.”
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99年BH收购了Tatelman家族控制的位于波士顿地区的家具连锁店Jordan’s，收购本身没有什么值得一提的地方。收购完成后，Tatelman家族从拿到的款项中提出约9百万美元，按照工龄和等级分给了公司的员工（有点国有企业的味道？）。
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那么，BH当初是如何找到远在美国东部新英格兰地区的Jordan’s的呢？
1995年，如前文所述，BH收购了Child家族的R.C.Willey – Utah州的家具零售龙头。巴菲特向他们打听别州的龙头，Bill Child推荐了德克萨斯州的Star Furniture。于是，1997年BH向Wolff家族买下了该公司。巴菲特接着打听，就有了99年的Jordan’s。 话说回来，BH当初是从那里打听到R.C.Willey的呢？还记得我多次提到的由Blumkin 家族管理的Nebraska Furniture Mart吗？
股票回购(share repurchase)ABC
BH的A股从99年初8万美元每股的高点一路下滑，到00年初的时候只有4万多了，跌去差不多一半，于是有股东开始呼吁BH回购股票。巴菲特在99年的信里作出了回应，可以当成是上市公司回购股票事宜的ABC。
根据巴菲特的说法，回购股票需要满足三个条件：（1）公司要有余钱，即在满足公司短期资金需求以外还有剩余。这里的“短期需求”既包括公司为了维持现有运营所需（比如更新陈旧设备等）也要包括近期的有机成长organic growth(比如R.C. Willey的开新店)。（2）公司的股价要远低于保守估计的内在价值intrinsic value。（3）公司公开的信息需要足够明确，使得股东能够估算现有的内在价值以及回购可能带来的收益。
满足上述条件的公司有两条路:一是回购股票,二是收购其他公司。一般来说，只有在没有合适的收购（价钱合适，公司合适，管理层合适）对象的前提下，公司才不妨考虑回购。此外，我还要加一条，那就是回购的量要足够大：举例来说，以低于保守估计内在价值25%的价格回购2%的股票实际上只能获得0.5%的增益，是无关痛痒的。从时机上来讲，公司应该在市场非常悲观、换手率很高、股价持续下跌的时候买入。
1970年代，美国公司管理层对于股东回购股票的呼声多是置若罔闻的。BH当时的策略之一就是寻找那些大量回购股票的公司，因为这样的公司往往被严重低估且管理层关注股东利益。
好时光一去不返。如今的美国上市公司非常乐于回购，但是目的不纯 --- 为了支撑股价，或者是为了“抵消”给管理层发的option。巴菲特针对这两点作出了反驳。
首先谈一下支撑股价。当一家公司的股价从被高估向内在价值回归的时候，回购股票相当于用1.2元换1元，世上没人会干的蠢事股票市场上却是屡见不鲜。对于那些听到消息逢高抛售的（原）股东来说，公司的上述行为对他们而言是有利的；但是对于那些仍然持有股票的股东来说，他们的利益显然被损害了。所以，当一家公司明明是为了稳住一路朝南的股价而宣布回购，却对媒体说是为了股东的利益（shareholder’s value）时，它所谓的股东特指原股东。
接下来是option。公司给出的理由似乎很有道理：option增发多少，我就从市面上回购多少，这样一来没有稀释股权，是为了股东利益着想。这里，公司忽略了一个至关重要的因素：价格。Option的价格往往远低于公司内在价值，这种低卖高买的蠢事很多大公司都作过。发option和回购股票都是手段，不是说一定不能用，关键是要看动机，而且两者没有必然的联系。从激励管理层的角度来说，如果option的定价合理，那么可以理直气壮地不回购。
回过来说BH，当股价跌破45000美元的时候，巴菲特决定回购，但不是从市面上回购，而是让欲抛售的个别股东直接打电话给BH，这样就可以避免回购消息刺激股价上升。
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此外，巴菲特还谈了公司兼并带来的goodwill amortization问题。从2002年起GAAP已经取消该项，所以就不说了，以后也不会提，有兴趣的请自己看。
宝更好，感谢楼主的红包；）
恭喜：你意外获得【通宝】一枚
鲜花已经成功送出。
此次送花为【有效送花赞扬，涨乐善、声望】
是读格拉汉姆还是读格拉姆？我感觉那个H好象不发音的，是个德语？
H 的确不发音 [ɡreim]
但是汉语翻成"格雷厄姆 ","格雷汉姆","格拉汉姆"等等
格雷厄姆
但后面两个应该是没做HOMEWORK，望文生意了。
最近也在读他的这本书，蛮有意思的。在经过2008之后，似乎不再能相信所谓PROFEESIONAL了。再看看他在70年代对这些人的定义，实在是很有意思。
2008
合并报表(Consolidated Financial Statements)显示BH 08年的净利润从07年的8.5bn猛跌到3.2bn，下降60%多。其实，在年报出来以前，就有不少人开始幸灾乐祸了，不断有人宣称巴菲特已经完了，现在是short BKR的好时候。
好吧，先让我们看看BH是不是已经完了？
BH有四大业务:
（1） 能源公用事业MidAmerican Energy Holding：净利润1.7bn。除去收购Constellation Energy失败带来的偶生利润（税前1bn），BH的公用事业收益比去年增加了5%。注意,这些利润就像开篇的数据一样仅仅是帐面上的，实际上1分钱也没有上缴给BH，而是全部用于MidAmerican自身的再投资，包括入股比亚迪BYD。
（2） 保险公司：2.7bn的净利润，58bn的float。净利润比07年的3.4bn下降了一些，但是float基本没有变化。也就是说，08年保户们倒贴给BH 2.7bn，好让巴菲特和Geico的Lou Simpson用他们的58bn去投资。
（3） 非金融性质的各类实业公司：2.2bn的净利润。基本上和06、07年持平。
可以看出，上述三项在08年的表现可谓中规中矩。展望09年，（1）的业绩会很稳定，这也是公用事业行业的显著特点，可以说是BH的稳压阀门。（2）的利润，考虑到正反两方面的影响，也许会小幅下降，只要float不大幅削减就可以了。至于（3），一方面部分与房地产有关的公司受实体经济的打击会很大，另一方面部分公司产生的利润会像08年一样被用于收购其它公司（抄底？），所以整体的利润短期内看上去会有比较明显的下降，当然，也仅仅是短期而已。
第（4）部分是最有料的：Finance and Financial Products
(4.1) BH旗下的房地产公司Clayton House有自己的房贷机构，其中35%的借款人的信用评级（FICO）分数低于620。也就是说，他们是属于让人无限鄙视的sub-prime一类的。但是，Clayton的foreclosure rate 仅为3.0%。此外，Clayton的借款人的平均信用分数为644，低于美国平均的723，而Clayton的delinquency rate仅为3.6%。WHY? 因为有严格的信贷纪律，所以说不能仅凭评级分数就把人一棍子打死（很多搞宏观分析的大仙满口数据，莫名其妙）。总体而言，Clayton08年的净利润是7亿美元，比07年1bn下降了不少。
目前的不利情况是，像BH这样信誉极高的公司（全美仅剩的7家AAA之一）的借贷成本却远高于那些不折不扣的垃圾（e.g. Citi），仅仅是因为他们受到政府的支持。一方面，BH想贷却没钱，另一方面那些Loser坐在绿纸山上却不敢贷。巴菲特显然有些愤愤不平，套用一句电影台词：Corruption is government intrusion into market efficiency in the form of regulation.
（4.2）08年初，BH开始为一些美国州政府的免税公债提供担保，说穿了就是保险公司，用别人的保费为自己赚钱。其中，80%是二级市场，也就是说只有在首席保险商无法陈担索赔的时候（破产？）BH才需要掏钱。因为该业务是08年刚刚开始，所以无法评价。
（4.3）08年，巴菲特的投资组合根据mark-to-market的会计标准而言市值下降很多。他在这里犯了几个错误：最大的是买ConocoPhilips，市值跌去近40%。我的看法是即使不考虑市场的不理性，当初的价格也不便宜，虽然Conoco也许有不错的长远收益，但也无法解释如此高的出价。
（4.4） 在02年的股东信评论中链接出处,我预测了BH涉足衍生品(derivative)的目的--- well, again, insurance。巴菲特真是太喜欢保险了，用别人的钱为自己挣钱永远是生意的至高境界。08年的信证实我的设想：BH从各类衍生品上拿到了8.1bn的float。举个例子，BH卖了总价37.1bn的equity put，收了4.9bn的premium（13%），合同到期时间是15-20年后，涉及的指数有美（S&P500）、英(FTSE 100)、欧(Euro Stoxx 50)、日(Nikkei 225)。最极端的情况下，如果S&P 500在20年后彻底归零（==0），那么BH的借贷成本是11%；如果是15年，那么借贷成本略小于15%。也就说，除非末日来临，否则BH日后铁定赚钱。这些衍生品根据会计准则需要mark-to-market，所以BH的报表上光这一项就有5.1bn的浮亏。
从上面可以看出，第四项随着市场的波动会给BH的合并报表带来巨大的随机性。这种随机性是毫无意义的，也就是说，合并的（consolidated）季报、半年报乃至年报都是缺乏参考价值的。有意义的分析应该从经济价值（economy value）的角度出发，考虑这些float可能的收益率，我保守估计部分长期投资大约是15%-17%。
BH的股价眼下跌了将近一半，同样的情况历史上出现过两次。一次是1974年的熊市，从90美元跌到40美元，就连Graham帮的成员Henry Brandt也慌了，他在40美元的价位上卖掉了一半的BKR股票，其他人可想而知。第二次是99-00年，那一次，同样有很多人说巴菲特已经过时了（being a has-been）。“不明真相的群众”本身就是最大的真相。
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今年的信，对于投资者来说最大的警示就是“onslaught inflation”，而最恐怖的“愿景” （这个词就像琼瑶剧一样肉麻）就是Stagflation。两位数的通货膨胀+两位数的失业率，凯恩斯的徒子徒孙的眼镜又要碎一地了。如果我没有记错的话，一个IMD的教授在FT上发表文章，说通货膨胀未必会发生，因为央行可以在经济好转而通胀刚开始的时候收紧信贷从而防患于未然，并引用日本央行在2002-03年的举动，也亏他想得出来。如果能够这样当然很好，但是如果经济迟迟不见好转而通胀却早已上天，那又如何？oops! 从这个角度考虑，很难说购买股指基金就能抵消通胀。1980年的通胀大约15%，prime rate高达21.5%，跟高利贷有得一拼，企业的利润都被通胀榨干。那一年的道琼斯工业指数跟1968年一样，不过800多点，12年转一圈回到原位，还不考虑10多年的两位数通胀（恐怖！）。整个70年代就是美国的lost decade，和日本的90年代相比毫不逊色。眼下绿纸堆得比喜马拉雅山还高，难怪巴菲特估计眼下的Bond bubble能把01年的IT bubble比下去。
虽然股市整体表现很差，70年代对于巴菲特来说却是黄金时代，按他的原话就是“buy Phil Fisher companies at Ben Graham prices”，爽歪了。我最近忙得很，股东信的评论也会暂停一段时间。