主题：也谈国家为什么不能让人民币升值 -- SkyWalkerJ

今天中午喝了点小酒，斗胆说些不和谐的话。大家看不入眼，就当是醉话好啦。

俗话说摆事实讲道理，木有事实乱讲道理是不行的，所以这里首先摆事实，既然讲钱的事，就要把中国的钱弄清楚——这就是央行按月公布的金融机构人民币信贷收支表(按部门分类)。

一个企业有资产负债表，一个家庭也可以有账本，那么这张表是什么呢？它是全国所有金融机构的债权和债务。看下面的注1：

由于现代社会资金来往绝大多数要通过各类金融机构，所以这张表就可以看出，全国各类组织和个人，谁借别人的钱来用，谁把自己的钱借给别人。表的上面一栏“来源方项目”，说的就是谁把自己的钱借给(存入)了银行。下面一栏“运用方项目”说的是谁欠银行的钱(信贷)。这样我们看，截止到2009年底：

居民户存款余额26.47万亿，贷款余额8.18万亿。城乡居民作为一个整体，净放债18.29万亿。好大一笔钱哦，不过除以14亿人民，平均每人1.3万，多乎哉不多也。

企事业单位存款余额29.76万亿，贷款余额31.79万亿。各企业法人、事业单位，作为一个整体，净欠债2.03万亿。但是这里要把一个部分单独拿出来说，就是所谓的“地方政府融资平台”。这个东西是我国“官办经济”最典型的产物，名义上是企业(xx城投公司)，实际上是承担公共开支项目的政府部门延伸，它们不用说当然是净负债，规模有多大呢？根据中金公司的报告(链接出处)，到2009年末,地方政府融资平台贷款余额（不含票据）约为7.2万亿元。那么减去这个部分，“其它”企事业单位应该是净放债约5.2万亿。当然还要考虑企业债券，是企业以发行债券而不是贷款方式欠的钱，这个规模也不大，1万亿出头的样子，把它去除也有4万亿以上。

中央财政的债务是多少呢，到2009年末，国债余额大约是6万亿出一点头，还有一些财政部代发的地方债券，规模不大，就忽略了。这6万亿里面有企业、个人持有的，也有银行持有的。银行持有的部分，主要是归入下栏(运用方)的第二项“有价证券及投资”。而企业各个人持有的部分不在本表中体现，加上这部分，企业和个人的净放债更多。

上头的几个数字加一加，我国居民和企业总共净放债超过22万亿。而中央财政和各级地方政府融资平台净欠债超过13万亿。注意这是很不精确的测算，很多“表外”项目是统计不到的。等等，差很多呢，还有哪项没算？那就要看下栏的第四项——外汇占款19.31万亿。我国的外汇储备全在这里了，还包括了各商业银行持有的外币头寸。所谓的国家外汇储备，就是央行发行人民币(对内债务)买入外汇(对外债权)。

现在我们可以开始说，什么是人民币升值？

人民币升值，确切地说是对美元升值。由于国际大宗商品(铜、铝、铁矿石、煤炭石油)都以美元计价，人民币升值意味着你手里的一块钱能买下更多的商品。我国经济系统的结构一目了然，居民是人民币主要持有者，企业借债放债大致平衡略有盈余，而中央和地方财政以及持有天量外汇的央行是欠人民币债务的一方。国家如果让人民币升值，就意味着以金银铜铁锡煤炭石油而不是纸票计算，居民手里节余的18万亿多元增值了，而财政欠13万亿多元的债也变得更多了。同样，假如人民币对美元从1:6.8升到1:5，央行的外储可还是2万亿美元，一美分也不会多出来，它还能cover这19.31万亿的外汇占款务吗？(当然后面这一块并没有什么实际意义，只要央行信用不倒，大家不一起去拿人民币换外汇，也就无所谓账面损失和盈余了。)

河里陈政委以前有篇著作《政府总是伙同资本家，把老百姓弄的没钱》。所以国家怎么能让人民币大幅升值，让大家变得更有钱，让财政和国家的银行系统变得更没钱呢？

• 【请教、讨论】要人民币升值 和美国国债有什么关系

要是打比方。国家毕竟不是金融公司。实际上更像一个完整的工厂。升值以后的产品成本上涨是所有人都吃不消的。产品竞争力下降以后，制造中心可以找其他地方。随之而来的动荡和内乱那就不可想象了。这些其实是主要因素，负债表体现不出来。升值与否不完全是个盘剥的考虑。

是否升值还是挺复杂的。但是粗略衡量，升值对所有人的危害还是大过对所有人的利益的。日本人是前车之鉴。不得不防。而且，中国现在的实际工业水准（技术、管理等），还不如广场协议前的日本。也因此，可能的升值对中国的影响，会比对日本的冲击还要大。

至于升值以后对居民手中货币的影响。积极影响比较小。因为升值也不意味着消费能力的提高。既然人民币的国际化短期不可能，那么人民币的消费环境仍然只是在国内。相反。输入性通货膨胀和其他因素会轻松抹杀升值以后获得的那点利益。

人民币如果相对美元升值，无形当中只能迫使中国购买更多的美元金融资产。那美元的印刷无形中获得了担保。这个后果，不提也罢。

政府对内的债务的负担问题，不受汇率影响。如果用美元作为中介去折算成商品，然后再折成人民币，实际是行者兄非要引汇率问题进入，呵呵。政府只要能继续借款，或者说继续印钞，就不存在支付不能问题，政府收入的是数字，支付的也是数字。

我的浅见是，政府担心就业，担心目前的经济体系因为货币骤升而崩溃，这种崩溃带来的效应，是无法有效度量的。不清楚结果的事，可能没人敢做，除非已经没有退路。就像我和葡萄大争论过的那样，只要有退路，政府不会去选择不归路。

云兄，此事与汇率无关，俺的意思是，不以货币计量，而以实物数量计量。由于人民币升值意味着人民币购买力增强，则1元人民币账面的债务/债权对应的实物数量增加，因此实际债务/债权相应扩大。

货币是中性的，账面的盈亏最终要归结为实物吧。

的增加，前提是，实物的价格也受汇率的影响。问题是，不可能以实物偿债。无论对外升值与否，本币在国内的购买力还是受通胀的影响。行者兄大概没听说，人民币升值后，国内的物价下降了，或者人民币贬值后，国内物价大幅升高的事情吧。当然，如果一国的消费品进口的比例非常之大，可能还是会受汇率影响的。

本币升值引起通缩，通缩引起负债方偿债压力增大。

例如以土地抵押获得贷款者，通缩导致土地价格下降，因此面临追加抵押物的要求。或者假定某高速公路公司以营收偿还贷款本息，假定高速公路收益是货物价格的1%，此为供需平衡点，如果提价，可能引起运货减少，并不能籍此增加收益。那么货物数量一定，价格下降，则收益绝对值下降。偿债压力增大。

当然，微观上，可以举出一万个例外。但在名义负债不变的条件下，货币购买力增强引起实际负债增加，不利于借贷方，这应该是大道理吧。

汇率对货币购买力的影响，集中在进口上，但不会直接反应在国内的物价上。如果物价没有变动，本币对内的价值就没有什么变动，本币升值，对于一国国内的债务，如果忽略其他的因素，不会有直接的放大效应。

对吧。

本币对美元升值等于本币对大宗商品升值。在自由贸易的模型下，对国际市场升值等于对国内市场升值，当然，可以通过各种方式来干预，但没有一种干预是没有代价的。

主贴目前还没有试图分析升值的利弊、对未来的影响。只是用最简单的模型和数字说明，升值等于居民(整体)的实际债权增加，财政的实际债务增加。至于升值的影响，后面还没写呐 如果酒劲没过去的话，晚上写。

呵呵，不过请行者兄继续写下去。我还是坚持我的观点，汇率变动，如果不考虑其他因素，不会影响本币债务的实际负担。

升值不升值，欠一块钱当然还是欠一块钱，不会变成两块，但这一块钱能买的东西变多了，所以偿债的压力就增大了，因为农田、工厂的实际产出并不会随着升值上升。从资产负债表的角度讲，就是你的资产账面价值下降，而债务没有变少。从资本收益率的角度讲，就是这一块钱的债务要更多的产出盈余才能还上。呵呵，对不对？

这一块钱能买到的东西的多寡，还是要看国内物价是不是？如果国内物价没有变化，这个购买力的差别还是看不出的。而国内物价如何，应该主要看是通胀是否发生。

也许接下来有人要问，那么作为皿煮国家的美国，为什么就一再地要求别人的货币升值，自己的货币贬值呢？

因为美国家庭储蓄率极低，在金融危机前的2005~2007三年间只有1%的水平，近乎于无。美国国债的主要买主是外国央行及机构投资者，所以并非“家庭借贷给政府”这样一种模式。美元贬值，他们以美元计量的账面债务不会增加，而以实物计量的实际债务就会缩水。因此贬值有利。

多年以来，从官方到民间，对人民币升值的主要忧虑，叫做所谓的“日本的前车之鉴”，即日本在广场协定后长期经济不景气，认为是日元升值造成日本经济竞争力下降所致。其实这是个美丽的误会。

俺手头上就有日本野村证券研究所首席经济学家辜朝明先生的书《大衰退》，被公认为研究日本衰退的权威文献。书中开宗明义地写道：

这就是所谓“资产负债表式衰退”的图景。虽然是所谓的“失落十年”，但实际GDP一直在稳步上升，即使名义GDP也没有出现明显下降。造成长期不景气的根本原因，在于80年代后期日本国内“东京地价买下全美国”的过度资产泡沫，其破灭后消灭了1500万亿日元的财富，相当于日本3年的GDP。借贷购入资产的个人和企业账面上成为资不抵债，于是由“利润最大化”转向“负债最小化”，努力偿债。不但消费意愿不足，且再借贷意愿也被消灭，因此即使日本央行提供多么充足的流动性，因为无人借贷，也并不能流入国内实体经济，反而成为全球息差交易的水龙头。

因此日本真正的“前车之鉴”，并不是升值打击了国内经济竞争力，而是在快速升值期没有管理好流动性和资产价格预期，造成了严重的资产泡沫，要用此后的二十年去恢复。

在很多行业，国产的产品技术水平和进口的还有很大的差距，但是仗着价格比进口产品低很多，所以才能够勉强有口饭吃，或者说吃的也不错。但是假设说，明天一觉醒来，发现进口产品的价格下来了，你让他怎么办？喝西北风？

从最本原的意义来讲，本币升值即本币购买力上升，当然是给国内各类商品包括资产带来价格下行的压力。即便我们把模型弄的稍微复杂些，像蒙代尔一样考虑到国际贸易和国际资本流动，那么本币升值将有利于进口，不利于出口，降低贸易盈余，并使本国资产价格在全球比价体系中高估，促使资金外流，结论同样是带来资产价格下行的压力。那么日本人为什么在广场协议后会搞出个本币越升值，资产泡泡越吹越大的神话呢？索罗斯在《金融炼金术》中如此解读这样的正反馈过程：

索罗斯的这本书，和凯恩斯的通论类似，也是从对经典的“市场自发均衡”的供需理论提出质疑开始的。他研究了各类所谓的“反身性过程”，指出市场并非总是向均衡点收敛，而是由一个不断自我加强的正反馈过程，大大超过均衡点之后发生反转，进入一个不断自我破坏的正反馈过程，直到大大低于均衡点，周而复始，即“永恒的波动”。

日本在80年代后期发生的，正是这样的正反馈过程。起先由于产品竞争力领先经济向好吸引了外资流入，然后“广场协定”宣告升值进一步吸引(投机性)外资流入，经常账户也持续处于盈余(贸易顺差)，使得国内流动性充沛。而日本央行出于对升值影响出口的担忧反而采取了宽松的货币政策，进一步增加流动性。在华尔街1987年股灾发生时大藏省用“几个电话”稳定住了市场，维持住已经高估的资产价格。全体国民陷入了“日本第一”的自信中，相信地价永远上涨，股市永远上涨。这样可怕的“一致预期”，导致了史无前例的资产泡沫。于是它“反身”之后破坏性的正反馈过程也是惊人的。到2004年低谷时，主要城市商业地产价格最多下跌87%，只剩下泡沫期的近一成。政府多年来竭尽全力用财政手段刺激经济的结果是，如今日本公共负债已达到GDP的120%。

大话日本之后，回来谈中国。人民币升值的负面影响，十个人有九个首先想到的是出口。事实上，从上面索罗斯的分析中可以看出，升值在降低出口制成品利润的同时，也会降低进口原材料的成本。对工业制成品，特别是对来料加工型出口，如果我们比较本币升值20%的情形和打贸易战征收20%的附加关税的情形，那当然是升值有利。引用温总理刚刚的答记者问：

在我面前这张办公桌上，聚酯贴面和清漆里面有很多成分可能来自中东的石油，钢质桌腿是澳洲的铁矿石炼制而成。本币升值无疑会降低它的生产成本。

人民币升值真正的忧虑，在于它可能会终结我们这些年创造繁荣的方式。

运用索罗斯的反身性理论，我们可以发现，在新世纪中国经济的“黄金十年”中，有两个显著的正反馈过程：

其一是出口和强制结汇。出口产品换来美元，把美元卖给央行，换成人民币，这是我们这些年实现基础货币增发的主要途径。其有效性远大于央行向商业银行自顶向下地注入流动性。因为这些增发的货币，是直接流入货币乘数较高的活跃的生产部门。而向银行注资，他的信贷投向哪里还要商榷。去年一年我们看到，银行信贷主要去了产生货币乘数较小的“铁公基”项目，因此才会出现29%的M2增长只拉动6.8%的名义GDP增长。出口越多，货币越多，资本的累进创造更多的出口产能。此正反馈之一。

其二是基建投资。地方政府搞“官办经济”。通过出售土地或用土地抵押获得信贷——投入基础设施建设——基础设施改善拉动招商引资，促进地方生产发展——同时使城市旧貌换新颜，生活更加便利——两者共同构成土地价格进一步上涨的动力——然后继续通过出售土地和抵押信贷获得更多的资金。

我们这十年来飞速发展的引擎，大体如此。他们的效果就是我们目前看到的，货币快速扩张，高投资率低消费率的发展方式。本文第一部分列出的国内负债结构，是其自然的结果。

要让这两个引擎持续工作，有两个条件——前者依赖低估的汇率，否则无法持续创造出国际贸易盈余；后者依赖宽松的货币环境和一定水平的通货膨胀(或通胀预期)。

而升值引起经常账户盈余的减少，并带来通缩压力，则有可能终结这两个正循环，甚至进入反向的负循环过程，这是政府不敢冒的风险。因此我们也就错过了在2006年左右，通过一次性大幅升值，而不是收紧银根，来遏制通货膨胀的最好时机。

经过了08年的金融危机和09年的天魔大法之后，我们看到，即使不升值，这两个正循环也逐渐乏力。金融危机之后全球发达工业国陷入普遍负增长，外需不足以及逐渐升温的贸易保护措施打击了出口增长势头，国内持续的货币扩张引起的成本上升逐渐抵消了国内的低成本优势，今年第一季度我国贸易顺差明显下降(3月份可能出现逆差)，这个原因是纯粹的供需问题，还是由于投机性资本借道流出，抑或有些河友猜测的修改数据以缓和国际压力，需要密切关注。而另一方面，地方融资平台则在2009年的投资拉动中获得了大发展，累积的风险已不容忽视，财政部专门发文整肃。

错过了2006，我们就错过了软着陆的最好机会，余下的，只能是见招拆招，静待流动性拐点的到来和反向过程的开始。 (完)

• 两个正反馈
• 去年11月，上海月供收入比106%，北京100%