主题：Alex Edmans：论股市与心理学 -- 万年看客

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传统金融模型认为决策者都是理性人，他们会考虑自己得到的全部信息并且以正确方式加以处理。但是人类并不会如此运作。人类会犯错误，会受到心理偏见的驱使，因此难免出错。本次系列演讲的主题就是探索人们一般会犯下哪些典型错误，以及我们要如何避免这些错误并且做出更好的决策。我们将要检视关于股市、投资、消费与储蓄的决策，对于担负商业管理职责的听众来说，我们还要谈一下如何成为更好的商界领导者。今天我们专门谈一下股票市场的心理学。根本问题在于股市的驱动力是什么？股票为什么每天有涨有跌？主要原因究竟是例如利润与分红之类的基本面因素，还是例如情绪之类的心理因素？

2020年是与米尔顿.弗里德曼相关的五十周年。1970年，弗里德曼发表了一篇充满争议的文章，题为《企业的社会责任是增加利润》，认为企业的首要任务是增加利润而不是造福更广大社会。我今天不讲这篇文章，因为在本次系列讲座的第一讲“商业怎样更好地服务社会”已经讲过了。但是在1970年还出现了另一篇同样重要的文章。要不是大家都在忙着纪念弗里德曼，我认为我们理应想起今年也是这篇文章问世的五十周年。这篇文章的作者也是一位经济与金融学教授，名叫尤金.法默。就像弗里德曼一样他也任职于芝加哥大学。1970年他撰文主张股票市场是有效市场。所谓有效市场指的是股市会在形成股票价格时考虑到所有可用信息。现在屏幕上这条公式是本次讲座的唯一公式，其意义是股票价格等于资产的未来现金流的预期值，并且按照给定信息乘以特定的折扣率。换句话说，当你预测公司未来的现金流或者风险时——风险会影响折扣率——会考虑到一切可用信息。

我们举个具体例子。比方说我们要决定苹果公司的股价，有哪些相关信息需要考虑？我们可以考察iPhone与其他竞品相比表现如何，也可以考察新冠疫情对于经济现状的冲击，还可以考虑蒂姆.库克的表现以及苹果公司有没有可靠的首席执行官继任安排。所有这些信息看上去都很值得考虑。但是这里的关键词在于“一切”。股票价格必须反映“一切”可用信息。这意味着每一点信息，无论多么深奥晦涩，只要与苹果的股价相关，就一定会被市场采纳。再举个例子。比方说最近委内瑞拉可能要闹军事政变。假设委内瑞拉市场占苹果全球销量的0.1%，那么军事政变肯定会影响到苹果的收益。这条信息确实是相关信息，但却未必一定会影响到苹果股价，因为苹果股票的交易者们肯定会关注美国经济，大概也会关注科技板块，但是未必全都是委内瑞拉地缘政治的专家。换句话说有些信息就算确实属于相关信息也不会成为影响股价的因素。

为什么这个问题如此重要？因为假如股票价格是有效的，假如一切相关信息确实都被纳入了股票，那就意味着根据这些信息进行交易的股票投资者一分钱都赚不到。假设你知道委内瑞拉局势有所缓和，政变风险已经消失。那么你或许想要买进苹果股票，因为你知道委内瑞拉iPhone的销量将会上升。但是如果说股票市场当真是有效市场，那么在你买进之前苹果的股价就会在这一信息的推动下相应上升，使你无法低买高卖。这并不是什么抽象理论或者思想实验，而是会切实影响人们投资的方式。过去几十年来，股票市场的一大发展就是被动式指数基金的崛起。按照传统做法，你向互惠基金投资，将金钱交给基金经理，经理的任务是选择某几支特定股票投资。她会研究若干公司的资料，她会挑选她认为未来前景最好的公司并且回避其他公司。因为这一过程通常耗时费力，你要向基金经理支付可观的费用，例如每年支付基金总额的1%。但是假如股票市场是有效市场，那么她用来选股的信息早就存在于市场上了。这就意味着基金经理根本没必要存在，因为基金经理用来选股的信息早就反映在了股价当中。被动式指数基金得以崛起的理由也就在于此。此类基金没有基金经理，只有一台选股计算机。这台计算机会按照既定标准选股，例如挑选全部FTSE 350股票。这一做法的逻辑认为任何股票都不比其他股票更强。有些公司确实表现优异，但是市场也知道它们表现优异，因此它们的股价也非常高昂。投资这些公司的收益并不会高于投资那些表现较差的公司，因为后者的股价更低。所以说还不如什么股票都买一点，从而获取多样化收益，实在没必要花冤枉钱聘请基金经理。如果投资指数基金，根本用不着每年支付1%，只需0.1%就足够了。由此可见，这一问题的实际影响非常显著。你究竟应该主动交易特定股票，还是应该被动多样化持股？

我刚才说了这么多，那么为何如今依然有人相信主动式基金管理？因为股票价格是由人决定的，而我一开始就说过人会出错，很难同时考虑到一切可用信息，因此股票价格也可能偏高或者偏低。在一个理性世界，股票价格应当严格等同于公式计算结果。但是世界各地的人们都会在未经详细计算的前提下就做出重大投资决策。因此这一公式未必站得住脚，股票价格也未必有效。首先，人们或许从一开始就不具备相关信息。某位苹果股票交易员自然会关心美国经济与科技板块。但是或许此人每天只能工作二十小时，实在没时间去了解委内瑞拉的政变。其次也是更有趣的一点在于，就算你掌握了信息也未必理解。更有甚者，你或许还会偏颇地应对这些信息，因为你具有许多心理偏见。

这两条原因之间的区别类似于扑克与象棋。扑克牌手不具备完全信息，你看不到对手的牌，因此会做出错误决策。你觉得自己手里这把四条很不错，想要押大注，但是你的对家完全有可能拿着一把碾压全场的同花大顺。不过这种想法如今还现实吗？如今的信息来源非常多，我们生活在大数据世界里，是否还会有人因为信息不足而犯错？这就说到了第二条原因，也就是象棋。象棋棋手具备完全信息。所有人都能看到所有棋子的位置，不像扑克那样有所隐藏。但是即便在象棋当中我们也依然可能会输，因为我们处理信息的能力有限。棋手的水平有高有低，低手与高手的差距就在于不理解特定信息的重要性。所以我才认为无效市场的理念非常有说服力，即便在当前这个大数据世界也是一样，即便在我们获取信息的能力远胜以往的情况下也是一样，因为我们很难确定哪些是可靠信息以及应当如何正确利用这些信息。这样一来积极选股也就有了用武之地。

你可能会想，人们确实会犯错，但是这些错误难道不会相互抵消吗？人类错误是随机的，而随机错误可以相互消解。比方说安德里亚选股时总是过度乐观，普拉卡什总是过度悲观。假如安德里亚买得太多而普拉卡什卖得太多，这两人就无法对整体股票市场造成影响。问题在于安德里亚与普拉卡什都是人类，具有同一套人类心理，因此他们在犯错时也会朝向相同的方向犯错。比方说千年之交的互联网泡沫，不仅只有安德里亚一个人高估了互联网股票的前景从而叫价过高，就连普拉卡什也忍不住泡沫经济的诱惑以至于过度兴奋。于是两人错往一处犯，都开始大量买进互联网股票。反过来说，股市崩盘的时候所有人都会吓得赶紧往外跑。好比说一只蜘蛛爬到你身上，所有人的第一反应都是吓得一哆嗦，因为这是最常见的心理偏见。人们就是不喜欢外形好似蜘蛛的生物。

既然这样的话，那么根据心理学研究人们通常都会犯什么错误？我们能否利用这些错误来预测股票市场的走向？接下来我就谈一下最常见的几种错误。首先是反应过度，即从少量信息当中强行推导出过于宏大的结论。比方说本周末你去球场——当然疫情期间不能去球场了，那就假设你在家里看球赛直播。再假设某球队自从本赛季开始以来已经遭遇了三连败。那么球迷们肯定会要求主教练下课。这位教练在前两个赛季的表现多好都无所谓，反正如果赛季刚开始就三连败，必定招致球迷们的极度不满。反过来说，假设有一位前锋连续三场比赛场场进球，所有人都会说此人真是了得，赶紧把他签下来。各个俱乐部的叫价将会层层加码相互推高。人们经常从少量信息当中强行推导出过于宏大的结论，经常从随机事件当中强行总结出各种规律与模式。在座听众应该有人看过纳西姆.塔勒布的著作《随机致富的傻瓜》，这本书的主题就是人们如何基于概率事件进行过度推导。一个赛季总共有三十八场比赛，连输三场的现象很难避免。就算是一枚从未做过手脚的硬币，如果连续投掷三十八次也难免出现三连正面或者三连反面。这并不意味着硬币有偏见。同理，三连败也并不意味着总教练失去了原有的能力。

接下来我们将这番道理从球场移植到股市，过度反应在股市意味着什么？意味着泡沫的起因。还是回顾一下互联网泡沫，具体起因是什么？一开始科技板块传出了些许好消息，或许某家公司在过去半年的收益翻了一番。投资者非常兴奋，心想：“或许未来他们将继续保持每半年收益翻一番的动量。”他们没有意识到，一段时间过后竞争者就要入场，挤压这家公司的收益；或者行业将会更加成熟，限制公司的成长空间。这就是从少量信息当中强行推导出过于宏大的结论。

既然如此，真正理性的投资者应当怎样利用别人的错误？应当采取所谓的逆向策略。现在是2020年9月，我们可以回顾一下过去三年全部表现优异的英国股票，将其统称为赢家股；然后我们再回顾一下过去三年全部表现不佳的英国股票，统称为输家股。我们要卖掉手头所有的赢家股，然后买进所有输家股。我称其为逆向策略，也有人称其为反向策略。三年之后，情况往往会发生逆转，三年前的输家股纷纷翻身成为了三年后的赢家股。我们应当如何解释这一现象？输家股的公司遭遇了轻度坏消息，市场进行了过度推导，然后过度抛售。反过来说，赢家股迎来了轻度好消息，但是人们过度兴奋，于是就酿成了互联网泡沫、房地产泡沫、生物科技泡沫，甚至还有荷兰郁金香泡沫。我们在历史上反复见证泡沫的涌现，意味着肯定存在导致泡沫的普遍心理。我认为最有可能的原因就是过度反应。这是一项很多人都在实际应用的投资策略，很多投资者确实顶着逆向投资人的名号，专门收购走势疲软的股票。

另一种主流投资策略被称作价值投资。你掀开《金融时报》，首先看到的比率数据就是市盈率，显示了你要花多少钱才能买到某公司的一英镑收益。假设有两家公司，今天都各自赚了一英镑，或者说它们的每股利润是一英镑。一家公司的股价是五英镑，另一家是二十英镑。你可能会觉得这么高的股价属实有病，为什么有人会花二十英镑去购买只能赚一英镑的股票？假设你相信尤金.法默，那么这个问题的回答如下：因为这家公司成长潜力巨大。二十英镑的公司目前确实每天只能赚一英镑，但是未来将会大有可为，所以应当趁现在用二十英镑赶紧拿下这家公司的股份。相比之下五英镑那家公司成长缓慢，买不买都行。假设我们这个世界是理性的，这么说确实不错。在理性世界，股价差异确实可以完全依靠公司成长前景的差异来解释。但是如果考虑到非理性的存在，那么还有另一种解释：之所以后一家公司的市盈率能达到二十，完全是因为过度反应与过度兴奋。这家公司的正常前景或许的确不错，但是市场却以为它的成长前景非同凡响，于是将股价推得太高。当然这也只是一种假设。作为研究人员，我们要用数据来验证假设。有一项著名研究审视了一条非常简单的投资策略，也就是购买价值股。这些股票的市盈率都比较低，换句话说借助这些股票购买一定量收入的价格更便宜。我们要买进价值股，卖出风头股。所谓风头股就是市盈率较高的股票，例如大型科技公司的股票。长期来看，一时疲软无人追捧的股票的表现往往要超过风头股。

让我们先暂停一下，好好想想上述两种投资策略多么扯淡，以及这两种策略的成功暗示着股票市场多么无效。要想执行这两种策略，我们要么只需知道一支股票在过去三十六个月的表现，如果表现不好那就买进；要么只需要知道股票目前的市盈率，如果不算高就买进。我们不需要知道公司的名称，不需要知道公司所处的行业，不需要知道现任首席执行官是谁，只需要查看统计数据。正因为如此，如今纯粹由计算机来操作的基金才会层出不穷。计算机严格按照近期表现与市盈率来交易股票，另外还要考虑到某些凸显市场无效性的其他因素。

过度推测是人们常犯的错误之一。下面我们再看看另一个错误，也就是反应不足。导致反应不足的主要原因是什么？一大著名原因是确认偏见。我去年在格莱厄姆学院的讲座“论批判思考”以及我的TED讲座“在后事实时代应该相信什么”当中都谈到过这个问题。假设我们希望相信某一命题为真，就会拼命抓住一切支持这一命题的消息与信息，排斥一切与之矛盾的消息与信息。很多人都认为这一错误是各国应对疫情不力的主要原因。尽管有证据表明疫情不可等闲视之，但是人们依然应对迟缓，因为他们不希望这一切都是真的，不愿意相信疫情真能严重冲击经济。现在让我们将这一原则也从自然世界引入股票市场。在股票市场里反应不足的表现有哪些？我们再来回顾一下历史。这次不必追溯到1970年，只需回到1981年即可。假设你是一位股票分析师，正在分析柯达公司。1981年，柯达公司的照相胶卷销售额刚刚超过了一百亿美元。也是在这一年，索尼公司推出了马维卡电子照相机。你要如何应对这两条信息？许多投资者对于后一条信息的反应都是无动于衷。柯达的规模如此之大，数字照相机怎么可能取而代之？他们完全无法想象，不要说柯达，就连整个摄影胶片行业都会在未来几十年里雨打风吹去。这就是对于有关信息反应不足的表现，尤其是那些有悖我们先前理念的信息。在这些信息面前我们往往喜欢当鸵鸟，在确认偏见的驱使下不闻不问。

有些听众现在可能会犯糊涂。我刚刚说了人们惯于犯下反应过度的错误，现在又说人们会犯下反应不足的错误，那么我们怎么知道某人的决策究竟是反应过度还是反应不足？这要取决于时间尺度。长期决策时人们倾向反应过度，短期决策时则倾向反应不足。刚才我们谈到了根据赢家股与输家股选股的策略，现在我们重新定义一下两种股票：赢家股就是在过去六个月表现不错的股票，输家股就是在过去六个月表现不行的股票。现在我们审视的是一支股票在过去六个月而非三十六个月的表现。如果我们只审视股票的近期表现，那就应该买进赢家，卖出输家。因为在接下来六个月，最近的赢家更有可能继续成为赢家，而最近的输家也更有可能继续成为输家。长期来看，股票最终难免回归基本面；但是就短期而言，股票则具有继续原本走势的动量。假设一家公司最近有好消息，推高了股价。但是股价并未上升到应有的程度。为什么？或许是因为人们没有注意到好消息，又或许是因为他们注意到了好消息但是选择无视，因为这些好消息有悖他们原本的理念。他们或许觉得这家公司横竖没什么前途，折腾不出什么花样。但是这家公司的股价还在继续上升，因为这些消息是大好而不是小好。人们的此类反应其实与面对新冠疫情反应迟缓是同样的道理。反过来说，输家股的公司遭遇了非常坏的消息，但是一开始人们并未充分意识到究竟有多坏，所以股价并不会一步跌到位。

动量投资策略最早由Jagadeesh与Titman在1993年的顶级金融学术刊物《金融期刊》上提出。你可能会想：“这俩人是不是傻？”他们为啥要把这项研究发表出来？凭借研究结果闷声发大财难道不好么？为什么要让全世界都知道还有这种操作？这恰恰正是这项研究最有趣的地方。八年后的2001年，Jagadeesh与Titman进行了一次跟进研究，发现动量投资策略依然有利可图。这就又回到了我的论点：这些投资策略的基础是心理偏见。就算有了科学研究的支持，心理偏见依然难以根除。我尽管可以信誓旦旦地告诉你，科学实验已经证明了我手里这只蜘蛛没有毒性很安全。但是如果我爸这只蜘蛛往你身上扔，你还是会吓得一哆嗦。科学研究尽管可以告诉人们应当克服证实偏见，积极改变信念，对信息作出正确反映，保持开放的头脑。但是人们依旧会我行我素。

你可能又会想，2001年也是十九年前的事了，为什么现在要把这篇研究翻出来？因为最近又有了一篇研究，名叫《无处不在的价值与动量》，表明即便在更加切近的时间段里动量策略依然能赚钱。标题当中的“无处不在”这个词是关键所在，因为原本的研究仅仅关注了美国的股票市场，而新研究则将研究范围扩大到了债券、货币、大宗商品等各种领域，地理范围也从美国扩大到了欧洲、亚洲以及世界其他地区。在几乎所有研究案例当中，研究人员都发现了价值策略——利用了人们容易对于风光表象过度兴奋的偏见——与动量策略——利用了人们对于信息反应不足的偏见。我认为这项研究很有说服力。无论是美国、欧洲还是亚洲的交易员，无论他们的交易对象是股票、债券还是货币，身为人类的共通因素就是心理偏见。

我们还可以研究得更深入一些，发现更有趣的现象。动量策略之所以能赚钱，是因为人们都会出错。他们之所以会出错是因为他们并不掌握特定公司的足量信息。假如情况确实如此，那么利用动量策略交易小型公司的股票应该格外赚钱。因为沃达丰或者苹果这样的大型公司时时刻刻都处于新闻报道的笼罩下，一看报纸就能知道公司近况，因此绝大部分信息在交易之前就已经流入了市场。登不上报纸头版的小型公司的信息则往往遭到忽视。例如高盛与摩根斯坦利这样专门撰写公司报告的证券分析机构也是散布信息的渠道，而小型公司往往得不到众多分析师的关注，因此一般股民难以了解关于这些公司的信息并且做出应对。这正是跟进研究发现的现象。

我们来回顾一下到现在为止我们都知道什么：我们知道股票市场是无效市场，长期来看会反应过度，短期来看会反应不足。那么再进一步说，股市究竟会对哪些信息反应不足？这才是真正令人吃惊的地方。你可能会觉得人们会对委内瑞拉军事政变之类的信息反应不足，因为人们注意不到。但是事实上股票市场甚至在最基本的信息面前也依然会反应不足。一家上市公司的最基本信息就是利润额。在美国，上市公司每季度都要公布自己的收益情况，所有人都会关注这一信息。实际上有人担心投资者或许会过度关注公司的短期收益，对于未来的思考则不足够。在公司公布收益，高盛与摩根斯坦利的分析师们会先行预测公司的收益数额。当实际收益公布后，人们将其与预测相比。如果实际收益高于预测，这就叫正向盈利意外。市场将其视为惊喜，因为公司的表现甚至超过了预测。反过来说，假如实际收益低于预测，那就是负向盈利意外。

跟进研究将这些股票分成几组，分类标准并不是股票过去的表现，而是盈利意外的幅度。图表上的公司总共分为十组，第零日就是公司公布收益的日子。不出所料的是，正向盈利意外幅度最大的公司股价在公布当天的上涨幅度也最大。盈利超过预期当然是好消息。但是真正的有趣之处在于，在公布当天之后这些公司的股价依然会持续走高好几天。换句话说，即便面对收益这样的关键信息，股市的反应依然很慢。假设公布收益日过去了二十天，你突然对朋友说：“苹果公司二十天前公布收益的情况不错，我们买点苹果股票吧。”你的朋友肯定会说：“你有病啊？那都是二十天前的旧闻了，股价该涨的早就涨完了，你打算怎么赚钱？”但其实你才是正确的，因为市场反应很慢，以至于苹果股票会一连二十天持续上涨。这个现象名叫盈余公告后价格漂移，即股价在公布收益之后继续朝着市场最初反应的方向漂移。对于下跌股票来说，这个现象还要更加显著。有些公司公布的收益情况不佳，于是股价下跌，但是在公布当天下跌之后还会继续下跌好几天。有些股民或许没有及时关注这方面的信息，又或者他们注意到了信息但是出于确认偏见而不肯相信，还在说服自己这家公司其实不错。

我们还可以继续深挖。如果说动量现象对于少有分析师关注的小股票来说更加显著，那么漂移现象对于哪些股票更加显著？人们就此进行了富有创意的研究。有研究发现，当众多公司赶在同一天公布收益时漂移现象格外显著，因为人们的注意力遭到了分散。投资者没有时间分析所有的盈余公告，因此收益可观的公司也会遭到忽视。下一项研究更有创意，他们发现假如公司在周五公布收益，漂移现象也会格外显著。好比说周五下午四点半某公司突然公布了自己的收益情况，你会不会留在办公室里加班修改自己的估值模型？大概不会。或许你早就计划好要去蒙地卡罗度周末了。你可能原本想着到了周一再分析，但是周一刚上班邮箱里又发过来五十项任务，于是分析工作又要推迟。换句话说，假如一家公司在周五公布收益，那么股市反应会更弱，反应不足的现象会更显著。

我个人最喜欢的一项研究指出，股市反应缓慢的现象对于上游原料供应企业来说尤其显著。假设有一家制药公司公布了欠佳的收益，那么究竟对谁不利？对于制药公司本身肯定不利，但是同时也对为这家公司提供化学制剂的上游公司不利。假如客户表现不佳，供货商自然难免受连累。但是投行与基金的分析师团队都是按照行业划分的。比方说某人负责化工板块，每天花二十小时关注化工行业进展，实在没有闲工夫再去了解制药行业的情况。很多相关信息仅仅因为发生在其他板块就遭到了专精特定板块的人们的忽视。由此衍生了一项精明的策略：假设某家公司公布的收益不佳，你就赶紧去做空它的供应商。研究表明这一策略大约能让每年的股票收益提升17%。这一策略最早由Lauren Cohen与Andrea Frazzini设计。Andrea也曾经任职于芝加哥大学，受够了尤金.法默的有效市场理论，于是他离开大学成立了自己的对冲基金，运用基于上述研究的策略赚钱。

听到这里你可能会觉得我刚才的论述非常反理性。我说人们对于信息的反应经常出错。但是假如上述交易策略全都有效，那就意味着桌面上堆满了没人要的钱，为什么出手赚取这些钱的人数量这么少？这里要说到贯穿本次系列演讲的一个关键概念，这一概念解释了股市的无效性为什么能一直存在，这就是所谓的有限套利。所谓套利指的是精明的投资者利用特定交易策略赚钱，就像Andrea Frazzini这样。但是Andrea Frazzini只有一个人，为什么像他这样的人不会出现成百上千个？我举个例子说明一下。好比说皇家荷兰石油公司要与壳牌公司合并。一般来说两家公司要想合并，一家公司会收购另外一家。于是他们一开始想让皇家荷兰收购壳牌。假如这一操作成真，那么合并后新公司的总部就要位于荷兰。或许壳牌公司曾经的股东是英国养老金基金，这些股东不想持有荷兰股票，于是就抛售了自己的股份，导致壳牌公司股价下跌。这一现象被称作回流。反过来说，假如他们想让壳牌收购皇家荷兰，荷兰的养老金基金股东也未必想要持有英国股票，于是皇家荷兰的股价也要下跌。因此与其非得让一家公司收购另一家，他们觉得还不如让两家公司各自保持独立，仅仅将资产融合在一起。两家公司各自保留位于荷兰与英国的总部，但是共同资产带来的一切利润都要在两家公司之间四六分账，皇家荷兰拿六成，壳牌拿四成。之所以这么分配是因为在资产合并时皇家荷兰的资产总价值是壳牌的一点五倍。这意味着仅就理论而言，未来任何时刻皇家荷兰的股价都应该是壳牌的一点五倍。

但是这仅仅是理论而已，这个等式在现实世界没有任何非得成立不可的理由。或许荷兰股市大盘走势强劲，所有荷兰股票全都水涨船高，皇家荷兰也趁势而起，以至于公司股价不再是壳牌的一点五倍，而是变成了两倍。一时间人们忘记了皇家荷兰与壳牌相互关联，过度兴奋的情绪强行推高了皇家荷兰的股价。你可能会觉得这种情况下的最佳交易策略显而易见：做空皇家荷兰。但是问题在于不管是什么原因推高了皇家荷兰的股价，都有可能在相当一段时间内继续发力。或许皇家荷兰的股价还会进一步上升到壳牌的三倍，这样一来你的投资就贬值了。你当然希望皇家荷兰的股价赶紧跌回壳牌的一点五倍，但是眼下股价却不遂人愿。假设你是交易员，你可能会劝说投资人再多坚持几天，现在我确实在亏损，但是早晚有翻红的时候。不过投资人未必相信你，而是会逼迫你马上出清，宁可赔钱割肉。

这个事例说明，就算你觉得面前出现了教科书式的套利机会，你也未必一定就能赚到钱，因为现实生活与教科书不是一回事。无论怎样的因素导致了股票定价偏差，短期而言这些因素的效力都有可能加剧。因此就算你是个理性投资者，也未必会将所有资金压在套利仓位，因为万一短期因素的作用当真加剧，那么在股票价格得到矫正之前，在你的策略开始赚钱之前，或许你就不得不割肉。我认为错误定价因此才会长存不衰，主动管理基金也因此而总会有一席之地。

在接受提问之前还有几分钟，我想彻底改换一下思路。今天讲座的目的在于展现股市如何受到心理而非基本面的影响。要展现这一点有两种方式，第一种是展现股市不能将所有相关信息纳入股票定价，这是刚才四十分钟的讲座内容，我向大家显现了各种相关但遭到忽视的信息。第二种方式则是展示股市还会将许多不相关信息纳入股票定价，就算无关信息也能影响股票价格。所谓的无关信息包括人们的情绪，交易员的心情好坏足以影响股市走向。有研究表明一周之内的具体日期也可以影响股市。周五的时候人们情绪更高，因为周末就要到了，于是大盘上扬。到了周一人们因为重返工作岗位而心情低落，于是大盘下跌。此外还有天气，晴朗时大盘上扬，阴雨时大盘下跌。再此外当季节转换白昼缩短时人们会遭受换季失调，夏令时开始与结束时人们的睡眠模式也会受到影响，研究表明所有这些因素都会影响股市。

但是很多人并不相信这些论文的研究结果。诚然，研究发现了某些统计关系，但是这些或许都是假性相关，或许只是数据当中的随机模式。换言之人们或许会找到仅仅基于运气的模式。假设我进行一百次回归分析，根据一百个变量来预测股市走向，就算这些变量全都与股市八竿子打不着，其中也会有五个变量纯粹因为偶然而在5%显著性水平下相关。有很多看似疯狂的策略都基于这一点，比方说有人试图通过美国橄榄球超级碗的比赛结果来预测股市走向，尽管照理说球赛与股市毫无关系。很多人针对这些早期研究的批评也正着眼于此。天气凭什么能影响股市？诚然，天气确实会影响户外活动的农夫们的心情。但是股票交易员全都呆在室内，天热有空调天冷有暖气。因此天气不该造成影响。夏令时应该造成影响吗？夏令时确实会导致睡眠剥夺，但是从事过股票交易或者在投行任职的人们都知道交易员特别擅长睡得少干得多，一杯咖啡解决问题，工作效率丝毫不见降低。所以我需要寻找一种特别强大的情绪变量，这个变量的效果不能被空调、暖气或者咖啡所抵消。

我选择的变量是体育比赛结果，因为体育的影响非常大。国家胜利的时候举国欢庆，失败的时候——例如英格兰队世界杯出局——则会带来显著的负面效应，甚至会影响到国民健康。有研究表明，1998年世界杯上，英格兰队点球大战输给阿根廷之后，英国心脏病发病率陡然提升，换句话说真有英国人因为英格兰输球而失去了性命。在加拿大也有球迷因为蒙特利尔加拿大人队无缘斯坦利杯而自杀。在美国情况还要更加不幸，因为那里的球迷输球之后会去杀人：每当某个大型城市的球队在国家橄榄球联盟季后赛当中出局，该城市的谋杀发案率都会上升。总而言之，体育比赛结果的效力足以影响人们的情绪，因此也应该可以进一步影响他们在股市里的交易行为。我要检视的是国际体育赛事。例如英超联赛这样的国内比赛，利物浦赢了切尔西，有些英国人高兴，另一些人难过，这样一来抑郁股市大盘的整体影响效果就很难确定。如果是世界杯的话，英格兰队一旦输球，全英国都会很难过，足以压低股市。此外我们要关注主要体育项目，比方说足球在英国与法国的影响力都很大。

我们的研究进行了1100次足球影响股市的观察以及1500次其他体育项目影响股市的观察。我与联名作者Diego Garcia与Oyvind Norli想知道体育对股市的影响究竟有多大。我们发现，当某国在世界杯出局之后的第二天，即便考虑到其他影响因素之后，该国的股市大盘依然会下跌半个百分点。你可能会觉得半个百分点也不算太多，但是放在英国股市里那就是一百亿英镑的价值骤然蒸发，只因为英格兰在点球大战当中少进了一个球。此外世界杯对股市 影响力大于欧洲杯，因为世界杯规模更大。在世界杯当中，四分之一决赛这样的淘汰赛的影响要比小组出线的循环赛更强，因为前者输一场就要出局，后者就算输一场也依然有卷土重来的机会。我们的研究关注了全球前七大足球国家——这里的七大并非按照球队强弱排序，而是按照球迷的狂热程度排序，或者说按照在输球之后股市下跌幅度来排序——分别是英国、法国、德国、意大利、西班牙、阿根廷与巴西。足球对于这七国股市的影响要比其他国家更显著。其他国家或许不关注足球，但是也有各自关注的体育项目。南亚爱打板球，北美喜欢英式橄榄球、冰球与篮球。在这四种项目当中，板球、英式橄榄球与篮球的失利都导致了股市的显著下跌。但是反过来说，比赛胜利却并不会推高股市。也就是说体育对于股市具有完全负面的影响。

何以如此？原因或许有两个。首先，体育竞争形式或许不对称。输一场球意味着立刻出局，赢一场球却只意味着改日再战。其次，球迷对于本队的胜率永远过于乐观。过去五十四年以来英格兰球迷一直觉得可以再拿一次世界杯冠军，可是直到现在还一次都没拿过。如果你一直觉得自己会赢，那么当你当真赢了之后并不会感到特别意外。但是一旦输球你就会格外失望。

你可能会觉得这项研究并不严肃。研究结果究竟能让我们怎样更深入地理解股票市场的驱动力？我认为这项研究确实很严肃，因为这项研究的本质并非足球能不能驱动股市，而是情绪与情感能否驱动股市。还有许多事物可以用来影响一个国家的情绪，例如客机失事、大选、疫情等等。这些事物也都会影响股市。客机失事当然具有经济影响，而球赛输赢对于经济的影响则要小得多，因此可以认为球赛只会影响情绪而不会影响经济基本面。研究表明单纯的情绪也能影响股市，因此也就进一步表明股市并非完全由理性行为驱动，情感与情绪同样不容忽视。感谢大家听讲，接下来是提问时间。

Grossman-Stiglitz Paradox证明，“由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价格不可能是充分显示的”。Stiglitz也获得了2001年的诺贝尔经济学奖。有趣的是，Farma也获得了2013年的诺贝尔经济学奖，也幸亏老爷子高寿。