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全球化的股市竞争、资本定价权与中国
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作者： none空空
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2006-7-19
从来没有一个经济体（国家或地区），把自己的资本市场“建立”在外国，尤其是长期战略竞争对手的国家！
中国大陆是开了这个先例。把国民经济的股市主板建在了纽约。
市场竞争，未战而败，是中国证监会以及其下属的两个交易所。
打败他们的，也是自己人，国资委，央行，发改委，外管局等等实权经济部门。
中国部级管理层最缺乏的是什么？ 就是锦绣论坛最提倡的--远见！
海外上市远远超过大陆上市的规模，大部分关系到国计民生的核心骨干企业，石油，电信，银行，保险公司，以及关系到科技前沿，产业升级的创新企业网络业，新材料业，都在美国上市。
如果不是股改的成功实施，大陆股市连中行等也恐怕会失去。
外汇多得溢出了，还在不断把自己的真材实料的核心企业的股份，换成百上千亿的美国垃圾花绿纸--不断贬值中--一拿到手就损失几十亿。
自己打自己啊。明明可以国内上市，筹集人民币的，如果需要外汇，从外管局换就可以了，还顺便减少了垃圾纸的储备。
经济命脉海外上市受制于敌，非大国所应为也！
另一个层面，股票（金融）交易所本身的竞争也很激烈。近年来，收购（恶意善意都有）整合，全球的交易所数量在减少，剩下的都越来越强大，技术水平和管理水平都大大提高。NASDAQ收购美国交易所后，巨资新造电脑交易系统，大幅度提升电子交易水平。纽约交易所也把百年历史悠久的人工交易大大降低到10%左右。本来就是合并形成的巨头欧洲交易所，在酝酿合并德国交易所或者收购伦敦交易所。还有提议纽约股票交易所与欧洲交易所合并的。而NASDAQ则强悍地要提出敌意收购伦敦交易所。亚洲最典型的则是新加坡股票交易所与期货交易所二合一了。
大陆沪深股票交易所，因为股权分置，被国民经济的骨干大企业抛弃，也被新兴科技企业抛弃，吸引不到好公司，又在大熊市中损失6成以上上市公司市值。另一方面，交易所自身价值也大贬值，被质疑有没有存在的必要！
全球化的股市竞争和资本定价权竞争中，大陆沪深交易所远远落后了，是不是就彻底败局已定？
锦绣的远见是怎么看的呢？
开局落后了，中盘仍然有转机。我们自己的纠偏，对手也在犯错误。2006年就是转折之年！
转机就在股改成功后中行主体选择A股上市。转机也在于凶悍的《萨班斯-奥克斯利法案》的实施生效。
先排除一些竞争对手：
日本从来就是个封闭市场，曾经有几十家外国公司在日本上市，但是一是成本太高，远高于纽约，NASDAQ等，二是受众少，交易低迷，日本人似乎天生不爱买外国公司来上市的股票。中国也很清楚这个现状，所以没有人选择去日本上市。
英国也是成本偏高，而且规则差异也大，中国公司选择英国上市的有，但是远少于美国。（悄悄的说一声，会不会英国为了赚中国这块市场，再放松规则和价码，就象英国的教育产业对中国生源的吸纳一样，嘿嘿，做臭了中国赴英国留学生的牌子：） ） 至少目前看，赴英上市远远不及赴美上市风光，不值得大肆宣扬。
欧陆的其他交易所，嘿嘿，中国人主学英语，语言不通啊，不用提了。新加坡，嘿嘿，法治很厉害哦，把陈久霖已经投到监狱里去了，那些屁股不干净的高管们，心里可得掂量一下--敢不敢去新加坡上市。
所以，中国的交易所的竞争对手就是美国的两家（注：香港是中国的行政区哦）。
国内也有竞争，是香港与内地的竞争。不过，中行模式确立了大陆股票市场的核心地位。无论短看IPO金额分配，香港是否比内地多，但是关键是主体定性为A股，未来的定价权就是A股的了。H股仅仅是个配角，当然在内地规则不完善的时候，H股这个配角还是有大戏可以唱的--香港的规则，保护股东利益，比美国差，但是优于大陆。香港的规则一定程度制约了大股东过分盘剥小股东，这也算是内地股民搭便车吧。这是对传统产业说的。
对科技和创新产业的公司，香港一向低定价--这是香港股市的历史传统--他们只知道地产，银行，商行和红筹。例如腾讯在香港被定价太低了，远不如去美国上市（腾讯是因为母公司以色列人已在美上市的特殊原因没去美国），当然了，股改后，来大陆上市也会好很多。
稍微放长一点看，再加上贬值，外汇储备量等因素，可能2，3年内，甚至连IPO金额分配，香港也不会再多于大陆了。
股改，是建设正常股票市场的第一步。发起人，控股者，拿的也是流通股了，不是看不到希望的旧规则的“暂不流通股”了，而是禁售期明确的受限股。产权性质的改变是根本性的。如果不是证监会的颟顸把禁售期搞到了瞠目结舌的36个月，留下了很大缺陷，大陆股市直接就与NASDAQ站到了同一起跑线了--有足够魅力吸引中国最好的公司来上海上市！丑陋的36个月禁售期规则，诞生了中工国际恶炒等等怪胎，也埋下了高价IPO盘剥流通股东的最大制度缺陷，真遗憾啊--尤其是，2006年初的《锦绣报告》尤其强调了这一点，明确指出“禁售期条款，这是最重要的，如果发起人股的禁售期比12个月长，甚至长达36个月的话，中国股市根本就无法与NASDAQ竞争，仍然不会吸引中国最好的公司来上市。”，不幸言中啊！回想年初笔者执笔《锦绣报告》时，就特地考虑到了证监会的颟顸，特地重点提醒他们别犯这个错误，远见无效！痛哉！目前看，大致2006年内，这个恶制度还无法纠错--中国证监会可怜的执政能力。内圣才能外王啊！
不过，对手美国犯的错误也不小，《萨班斯-奥克斯莱法案》2006年7月15日开始实施最重要最强悍的条款：404条款。从目前看，许多公司为此耗费的时间是原本预期的三倍以上。很难在一年做完404条款的准备，搞了两三年准备的公司也不在少数。成本上，大点的上市公司得几百万美圆，行业巨头可能得几千万（通用电气花了三千万美圆）。70多家在美国上市的中国公司面临严峻考验。仅有新浪好象自称顺利，而中移动，电信等，相关人员忙了一整年还在忙！此外，早1，2年，还有中国人寿CEO被美国投资者起诉的事件（这个是信息披露的问题，不是404条款）。
在美国上市，轻轻松松股权换美圆的时代已经结束了。CEO们要面对的是“把牢底坐穿”的风险（这些都是有刑事条款的，而且美国刑案往往有判7、80年上百年的）。 ：）
国际投资界普遍认为《萨班斯-奥克斯莱法案》“矫枉过正”，安然事件给美国资本市场带来了深层创伤！（一手制造了安然事件的CEO肯尼斯·莱刚刚在7月5日死于冠心病突发，还没走完审判程序。）
作为中国国有企业，尤其不需要404条款这样强大的内控制度。《萨班斯-奥克斯莱法案》初衷是“保护中小股东权利”的，保护的是股东利益，“麻烦”却加给公司管理层。中国国有企业，本来就是“产权不清”的，没有真正的“最终”股东，只有层层弱化的“委托--代理”关系。国有公司管理层作为代理人，自身利益最大化才是他们的终极目的。404条款严重削弱了公司管理层的权力。中国国有企业，如果给他们第二个选择，他们一定会比一般的公司更抵触赴美国上市的！
中国参与全球化的股市竞争和定价权的争夺和转折，就在这1，2年的机会窗！
趁美国短期无法纠偏，中国证监会能纠正自己的错误，在这最后的1，2年内，把尚未上市的大型企业和创新企业拉到大陆的两个交易所。最后的晚餐啊！中国证监会还有两个大的制度错误待纠正：1. IPO的36个月禁售期必须修改为符合国际惯例的12个月，彻底解决普通公司IPO定价超高的弊端。2.必须尽快推出创业板，取消盈利要求和发行市盈率限制的真正的创业板，真正为创新企业打开入市大门。
未上市的核心大企业不多了。银行还有工行，农行，电信运营已经上完了，制造业还有个华为。石油也上完了，电力还有待改革，铁路可能是未来上市资产最多的，航空运输已经上完了，航空制造还有很多资产，军工也很有发展前途。
加起来，这些未上市的企业，都选择大陆上市的话，可以扭转中国公司海内海外市值比例，重新确立上海深圳交易所的主场地位。
如果错过这1，2年的宝贵的最后机会，则美国人能反应过来修订严苛的法律，重新吸引非美公司上市，英国人也能学习和发扬“英国教育产业的国际化扩容传统”，拉走中国几百亿英镑市值。上海深圳交易所，以及他们的主管单位中国证监会就彻底败了。----当然了，我们中小投资者也就彻底恶心了。去美国的交易所开户，学英语炒股，还得给美国的布什总统纳税。。。。。。
（完）
新股PE高得可恶
〉〉对科技和创新产业的公司，香港一向低定价--这是香港股市的历史传统--他们只知道地产，银行，商行和红筹。例如腾讯在香港被定价太低了，远不如去美国上市〉〉。
老兄一针见血。幸亏香港那帮人还没完全得势，不然中国又一大清国。
定价权怎么算
不过优质公司都到海外上市，
本国人民反而没机会从股市分享其收益肯定
是不合理、不正常的
海外上市的吸引力还是大于上A股
还要改革税制，个人收入税制，如果人民币完全能自由兑换，那么中国的优质企业全部都宁愿在国内上市。
现在对于个人资本增值税还不是很清楚，遗产税也是如此，在很多税收不清楚不知道日后怎么走的情况下，作为上市得利最大的管理层，你会怎么选？俺就知道一个国内来美上市的私企，全部通过避税天堂安排，最终创办人套现的个人资产可以停留在外不必给任何国家纳税，美国逃不掉的那部分除外。
还有一个就是套现的问题。一个新企业上市除了筹集资金外，也是VC套现离场的时刻，人民币不能自由兑换成其他资产，等于说资产套现了一半，所以在有选择的情况下，venture-backed startup都会在国外上市，除非估值相差太远，或者国外上不了只能在国内上。等到人民币自由兑换后，这重主要障碍完全消失，国内股市就会成为国内企业上市的第一选择。
股票投资是免（所得）税的。
税务这方面其实不是降低吸引力的原因。
主要原因是制度问题，导致好公司无法在国内上市。
例如赢利要求等，非公有制的歧视，大股东锁定期超长等诸多问题。需要逐一解决。
至于VC的套现，不是问题，他们很爱人民币的。不自由兑换也没关系。他们可以持人民币进行下一轮投资的。
但是3年锁定期（股权分置改革之前是“无限期锁定”），于美国6~12或者18个月的锁定期相比，效率相差太大了！同样一笔钱，在美国可以周转2~6次了！！！这才是利润核心！！！
资本周转率的巨大差距，才是VC选择NASDAQ而非上海股市的根本原因！
资本周转率才是关键！
VC对于人民币不能流通戒心还是很大，俺曾经陪过几个哥们Sand Hill那里pitch一些回国创业的项目，好几个VC都谈到怎么回收美元的问题。他们不是对美元有特殊爱好，俺手里虽然拿的是美元，但是都放在非美元资产上，但是美元是最流通的货币，可以随意转换成其他资产，人民币的结构性、社会性风险还是挺高的。国外投国内的VC角度来说，中国还是一个country risk相当高的地方。
VC都是一波波，这个时期中国热，那个时期印度热，为了资金容易流动，考虑退出时候的货币流通是个大问题。
看来不妙啊！
一是人民币升值预期。
而且是长期大幅度的，想换人民套利的外汇资本多了去了。
二是VC都是有主题约定的，例如“XX中国基金”等。如果是契约明确范围限制的，就不能乱往印度投。而且VC基金都是有期限约定的。一笔钱早早收回来了，就还是要投新的中国公司。
在契约期（一般要好几年，有好多8年的，5年的）内，一直保持兑换后的人民币形态是可以接受的。