主题：茗谈132：定风塘 -- 本嘉明

这达沃斯论坛啊，天下皆知，是个“庸医荟萃，互相拍马”的平台，务虚的神仙会。不过毕竟都是名校毕业的名医，和一批土豪的赤脚医生，大家至少知道今天该谈哪个疫病。所以2015年初的这一场，主旋律就变成了“抗通缩誓师大会”，这个时髦。

(1)

前美国财长萨默斯在出席达沃斯论坛时表示，目前全球经济正面临通缩和增速停滞的风险，如果列强央行（尤其是美联储）过早采取紧缩措施的话，将会导致全球陷入难以逆转的“螺旋式通缩”。这个通缩危机，是全球需求不振（说白了，中国增长放缓了）和石油价格坍塌而引起的。

由于安倍刻意抛出QE炸弹，日本今年成为主要发达经济体中，通胀率最高的国家，年度通胀率达到2.4%。欧元区、瑞士最近则陷入了通货紧缩。英国也处于通缩边缘，最近英国政府刚刚发布了14年来最低的年物价涨幅。

美国劳工部公布的数据显示，2014年的12月份，美国正走向通缩。接受《华尔街日报》采访的经济学家预计，当月美国总体消费者价格指数(CPI)应较前月下降0.4%，由此CPI的同比升幅将降至0.64%，创下2009年秋季美国经济摆脱衰退以来的最低水平。由于美联储宣布2015年中期将会加息，届时美国CPI短暂降至通缩水平并不是没有可能。

而美联储主席Janet Yellen在上个月的新闻发布会上表示，能源价格的“短暂下跌”不应推迟（加息）进程。但金融市场对加息的热情则异常之低。

美国通货膨胀保值债券(TIPS)的收益率所折射的10年期盈亏平衡通胀率(预期)仅为1.6%；即便是30年期盈亏平衡通胀率预期，也仅有1.8%，低于美联储2%的目标水平。

在德国和瑞士短期限国债收益率实际已转为负值的情况下，即便是超低位的美国国债收益率对于全球投资者来说依然具有吸引力，因为好歹还是正数。

美联储的成员，波士顿联邦储备银行行长罗森格伦(Eric Rosengren)本周对《华尔街日报》仍然保持了“对通胀前景担忧”的口径，为6月份加息造势。与一个月前相比，基于芝加哥商业交易所控股公司(CME Group Inc.)所追踪期货数据得出的6月份加息概率已经下降了超过一半，目前仅为12%。这就是当前有一半西方经济学者和(前任和现任)经济部门官员反对美联储在6月加息的原因。

(2)

持类似萨默斯观点的央行，不计其数。欧盟开始QE，近期宣布降息的央行包括：瑞士、丹麦、土耳其、印度、埃及等；唯一逆向升息的，似乎只有巴西。其中，瑞士央行除降息外，还宣布放弃欧元兑瑞郎1.20汇率下限，这引发市场海啸，大批金融机构出现巨额亏损（瑞士是个缩小版的“中国式外汇占款”货币政策，此前3年一直强行收购进入瑞士的外汇以平抑汇率，确保瑞士产品的出口竞争力，因此而滥发瑞士法郎。结果这次被汹涌而来的巨额外汇吓住，不敢再印钞了，不得不放弃汇率管制。这一事例很值得中国借鉴）。

瑞士央行取消欧元兑瑞士法郎汇率下限的决定，要从3年前说起。当时，欧元前景不明，导致大宗在欧洲的资金为避险而从欧元流向了瑞士法郎，于是瑞士跟中国同样面对“外汇占款困境”：如果瑞士坐视这些资金流入，推动瑞士法郎升值，会迫使瑞士出口业受损。所以，瑞士央行对欧元兑瑞士法郎设置了汇率下限，就是限制瑞士法郎的升值。做出口生意的企业，最重视的不是本币贬值，而是汇率长期稳定，所以瑞士法郎兑欧元，在3年里始终稳定在1.2：1左右。

但是，欧洲央行最近又暗示，将实施一项大规模的新购债计划（即QE），这导致巨量(私人资本)欧元闻风而动，求兑瑞士法郎。鉴于这次规模之大，瑞士央行不敢再通过买进欧元来维持其1欧元兑1.20瑞士法郎的汇率下限，换句话说，瑞士不敢再这么疯狂地印瑞士法郎了------相比起来，经济体量巨大的中国就好一些，至少还没被逼到墙角。

瑞士央行在三年前为瑞士法郎兑欧元设定的这个上限，一开始就削弱了瑞士法郎传统的避险作用。所以现在投资者每次逃离欧元时，他们可选择的避险币种非常有限------因为瑞士法郎上涨前景被人为限制，就从名单里勾掉了。于是一些资金去兑换美元、日圆等传统避险货币，而另一些人则选择了其他欧洲小货币，例如波兰兹罗提、瑞典克朗和捷克克朗。这些较小欧洲国家的央行随即陷入到瑞士央行与欧洲央行这两大央行“拉锯战争”的夹缝当中。随着1.20瑞郎兑1欧元的汇率上限被取消，瑞士允许敞开兑换(不限金额)，资金洪流汹涌冲进瑞士，瑞士法郎急剧升值(就是欧元相对贬值)。波兰货币也受到冲击，波兰兹罗提兑瑞士法郎在消息公布后立即暴跌21%。

(3)

恐惧通缩的央行群体里，其中一个突然由“抗洪”转为“抗旱”的银行，就是加拿大央行。上周，加拿大央行出人意料地宣布把”隔夜目标利率（Bank of Canada’s key interest rate）”从1%降到0.75%，就是鼓励放水。

“隔夜目标利率”，是供各商业银行隔夜拆借时参考的利率，与各商业银行的“基准利率（prime lending rate）”(目前基本为3%)不是一回事。其实各商业行并不从央行借钱。

这个“隔夜目标利率”，在加央行会议前，美加两国的金融界普遍预测不会变动，突然会后就降了25%。按教科书来说，动了这个利率，那很可能就是应对recession。对于recession，普通的定义，是连续2个季度，这个国家的GDP实质增长为负。现在由于金融业是独立闭环运作的，所以单看某国GDP（官方公布版）增长率数据，很难判断是否实质为负(因为通货膨胀和没有实质产出的金融服务业，可以垫高这个数据，况且金融业的黑箱性质严重，数据容易失真)------从这个意义上来说，加拿大联邦统计局虽然挺老实，但实际作用未必比厚脸皮的中国国家统计局来得“正能量”（我记得以前有一次，联邦统计局公布一个经济数据，某商业银行按自己各地分行的数据处理后发现不对，就公开批评。联邦统计局起初顽抗，最后不得不公开承认错误）。

加拿大央行曾宣布，将2015年上半年的实际GDP增速下调到1.5%，预计国内经济在2015年下半年走强，2015年全年实际GDP将为2.1%；2016年实际GDP达到2.4%；2016年底，加拿大经济有望全面复苏------在这个大背景下，突然降息，加拿大的经济无疑有些我们小民看不到的问题（其中一个，是这些个预测建基于“国际油价60美元”，现在跌破了）。于是市场反应强烈，加元兑美元的汇率，跌幅立刻放大。

加央行原先预计，加拿大2015年通胀会走低，此后逐步回升到2%的目标水平。通胀“存在”但“走低”，前几年是经济疲软和零售业竞争激烈对通胀的抑制作用，今年则增加了油价暴跌后加拿大产油业受到沉重打击的因素。

对于居住在加拿大，拥有房屋按揭贷款的读者来说，这个变化的实质意义不大。首先，有些人寄希望于各大商业银行应声降低放贷利率------这是央行希望看到的，恰恰是各商业银行极其不愿意做的。因为以“基准利率（prime lending rate）”(3%)而言，商业银行的利润已经极其微薄，风险（比如因为采油业衰败而引起个人房贷违约）则在加大，怎么肯跟着降低房贷利率？各银行可能会迫于央行勾引出来的社会压力，向下微调，但内心会非常不情愿。

有些人把这个降息，解读为进一步鼓励个人购房，我认为是错的。

就我看，央行的本意，是两点。一，给已经购房（有沉重房贷）者一点信心。二，放纵加元贬值，鼓励工业产品出口，以弥补石油出口的剧降，尽可能弥补收入项下的缺口，避免进入通缩。

加拿大的私人贷款总额已经如此之高，房价已经虚高至少40%（这是美洲银行公开宣布的研究数据，算是给加拿大留点面子的），已经极度危险，再鼓励国民购房，是不可能的。

其实这个降息，Bay街反感的声浪很大。因为这么小打小闹地鼓捣一下，对国民经济各行业，于事无补，但对于金融业，麻烦不少。因为各主要机构都是在9，10月份完成来年的工作计划（预算），你现在突然调整基础数据，各银行的“参谋本部”必须推倒重来一遍，最终数据的差异预计并不显著，所以怨声载道。这里面一个重要因素，我看就是现任央行行长，Stephen Poloz，同前任的坎尼（在2008年危机中表现出色，现在转任英格兰银行，即英国央行的行长），出身的专业背景不同，所以他更注重提振商业出口，而不顾及银行业的指手画脚。这次降息，等于是转折性的“新古田会议”，作用不大意义大，表明加拿大中央的态度：“经济上要防左，也要防右。从今天起，主要是防左。”

加拿大央行真正可以“打到”各商业行的，是Bank of Canada Qualifying Rate，这个利率用于指导各银行对首付低于20%的合资格房贷申请人(5年期内，不管是锁定还是浮动)的放款利率参考。如果这个利率由4.79%拉低，那就是真的要推高房价了。大帐里的元帅不动，前锋走马扬尘，虚张声势，没有用。

反而是中国买家，此时持人民币换为加币，在加购房，倒是某种机会窗口了。

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