主题：【原创】从股权分置改革看中国股市的泡沫 -- 高士奇

中国股市目前正处在半死不活的状态，很多股票的市价已经跌破了账面净资产，因此是不是可以说中国股市中已经基本不存在泡沫了呢？这些天，不才借鉴了一些高见进行了一些思考，发现虽然现在股票价位已经很低，但仍然存在泡沫，其中端倪可从近来的股权分置改革试点中略见一二。

股权分置改革的焦点是非流通股要向流通股让利，让得少了还不行，因此可以说截至目前非流通股还是不如流通股值钱，而且价值差距较大。对这个价值差距进行探讨，有助于判断股价中是否存在泡沫。股票和其他很多资产一样，其价值的来源是持有者可获得的未来现金流，而根本在于未来全部红利折算到现在的总和。当然，股票出售时也可获得现金，但同时买方则会付出现金，加之交易双方还要支付手续费，所以交易带给全部股票持有者的净现金量是小于0的，因此股票价值的根本来源还是未来的红利收入。非流通股和流通股都是股票，其价值的根本来源也就都是未来的红利收入，而且二者对应的红利还是相等的，为啥其价值有这么大的差距呢？

先说一个简单的原因。流通股有比较好的变现能力，当持有者现金紧张的时候可以出售一部分解燃眉之急，可非流通股的持有者就没有这种便利了。不才没有测算过这种便利的价值有多大，但觉得应该不是流通股与非流通股价值差距的主要来源。哪位高人对此有研究，请多指教。

再说一个比较简单的原因，那就是历史上流通股股东曾在发行之初支付了较高的流通股溢价，现在需要补偿。姑且不论当初为什么要支付溢价，既然已经支付了，那么现在补偿也算通人情。可这里面还有一个隐含的重要问题――流通股股东不是固定的一群人，还有很多潜在的股票购买者。如果非流通股让利是为了补偿流通股，那么众多潜在的购买者就会来份这一杯“补偿”羹，他们会在除权日之前购买改革试点的股票，从而推动股价上升，但几家试点公司的股价表现都不怎么样。而且，既然市场知道股权分置改革必会向流通股股东让利，问什么行情不见起色呢？

说了这么半天似乎都与泡沫的事情不相关，各位朋友不要着急，马上就相关了。造成非流通股与流通股价格存在较大差距的原因还有第三条，也是不才认为最重要的一条，那就是流通股可以通过再出售（resale）获得较高的资本利得，非流通股则不行。也就是说流通股股东实际上享有一个再出售的权利（再出售期权，resale option），既可以在自己认为合适时机出售股票，也可以选择永久持有股票获得所有红利。由所有红利产生的价值就是所谓的基本面价值（fundamental value），非流通股股东只获得了这部分价值，而流通股股东还多拥有一项权利，这项权利的价值造成了两种股票的价值差距。

那么这再出售权利的价值有多大，或者说是否应该比较大呢？一种简单的说法是，这个价值当然比较大，因为如果某些时候股票价格大幅上涨，将其出售获利了结总比死等着分红当“股东”要好。这话有道理，可过于简单，实际上存在着很大的问题。试想如果那时股票的买方是聪明的，明明看到价格大涨却还要购买，说明这价格还不算高。这样的话，卖方不如继续持有。如果卖方执意要卖的话，那么原因必然是买方犯了错误，过高估计了股票价值，将来股价还会下跌，卖方因此捡了个便宜。所以这再出售权利的价值来自于未来他人犯错误的可能性和程度，犯错误的可能性越大，程度越严重，再出售权利的价值就越大。

现在流通股和非流通股价值差距这么大，说明这再出售权利的价值也就比较大，也就是说股民们普遍认为未来还能见比较大的便宜，隐含的逻辑是别人犯错误的可能性比较大，程度比较严重。如果股市投资者都变聪明了，大家犯错误的可能性大大减小，程度大大减轻，这种想法也就不那么流行了，再出售权利也就不太值钱了，就象泡沫破灭一样。

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