主题：【原创】从股权分置改革看中国股市的泡沫 -- 高士奇
家园 【原创】从股权分置改革看中国股市的泡沫 中国股市目前正处在半死不活的状态，很多股票的市价已经跌破了账面净资产，因此是不是可以说中国股市中已经基本不存在泡沫了呢？这些天，不才借鉴了一些高见进行了一些思考，发现虽然现在股票价位已经很低，但仍然存在泡沫，其中端倪可从近来的股权分置改革试点中略见一二。
股权分置改革的焦点是非流通股要向流通股让利，让得少了还不行，因此可以说截至目前非流通股还是不如流通股值钱，而且价值差距较大。对这个价值差距进行探讨，有助于判断股价中是否存在泡沫。股票和其他很多资产一样，其价值的来源是持有者可获得的未来现金流，而根本在于未来全部红利折算到现在的总和。当然，股票出售时也可获得现金，但同时买方则会付出现金，加之交易双方还要支付手续费，所以交易带给全部股票持有者的净现金量是小于0的，因此股票价值的根本来源还是未来的红利收入。非流通股和流通股都是股票，其价值的根本来源也就都是未来的红利收入，而且二者对应的红利还是相等的，为啥其价值有这么大的差距呢？
先说一个简单的原因。流通股有比较好的变现能力，当持有者现金紧张的时候可以出售一部分解燃眉之急，可非流通股的持有者就没有这种便利了。不才没有测算过这种便利的价值有多大，但觉得应该不是流通股与非流通股价值差距的主要来源。哪位高人对此有研究，请多指教。
再说一个比较简单的原因，那就是历史上流通股股东曾在发行之初支付了较高的流通股溢价，现在需要补偿。姑且不论当初为什么要支付溢价，既然已经支付了，那么现在补偿也算通人情。可这里面还有一个隐含的重要问题――流通股股东不是固定的一群人，还有很多潜在的股票购买者。如果非流通股让利是为了补偿流通股，那么众多潜在的购买者就会来份这一杯“补偿”羹，他们会在除权日之前购买改革试点的股票，从而推动股价上升，但几家试点公司的股价表现都不怎么样。而且，既然市场知道股权分置改革必会向流通股股东让利，问什么行情不见起色呢？
说了这么半天似乎都与泡沫的事情不相关，各位朋友不要着急，马上就相关了。造成非流通股与流通股价格存在较大差距的原因还有第三条，也是不才认为最重要的一条，那就是流通股可以通过再出售（resale）获得较高的资本利得，非流通股则不行。也就是说流通股股东实际上享有一个再出售的权利（再出售期权，resale option），既可以在自己认为合适时机出售股票，也可以选择永久持有股票获得所有红利。由所有红利产生的价值就是所谓的基本面价值（fundamental value），非流通股股东只获得了这部分价值，而流通股股东还多拥有一项权利，这项权利的价值造成了两种股票的价值差距。
那么这再出售权利的价值有多大，或者说是否应该比较大呢？一种简单的说法是，这个价值当然比较大，因为如果某些时候股票价格大幅上涨，将其出售获利了结总比死等着分红当“股东”要好。这话有道理，可过于简单，实际上存在着很大的问题。试想如果那时股票的买方是聪明的，明明看到价格大涨却还要购买，说明这价格还不算高。这样的话，卖方不如继续持有。如果卖方执意要卖的话，那么原因必然是买方犯了错误，过高估计了股票价值，将来股价还会下跌，卖方因此捡了个便宜。所以这再出售权利的价值来自于未来他人犯错误的可能性和程度，犯错误的可能性越大，程度越严重，再出售权利的价值就越大。
现在流通股和非流通股价值差距这么大，说明这再出售权利的价值也就比较大，也就是说股民们普遍认为未来还能见比较大的便宜，隐含的逻辑是别人犯错误的可能性比较大，程度比较严重。如果股市投资者都变聪明了，大家犯错误的可能性大大减小，程度大大减轻，这种想法也就不那么流行了，再出售权利也就不太值钱了，就象泡沫破灭一样。
元宝推荐：四月一日,
本帖一共被 1 帖 引用 (帖内工具实现)家园 不错 家园 送花, 说得不错 但好像是在说流通股与非流通股间的差异. 要说泡沫的话, 主要还是流通股的一些不合理措施 (如让利) 误导市场高估流通股股价. 而主要的是上市公司的营运与诚信本身很有问题, 账面报表不可信, 即使如现在的低水位也很难说明国内股市已经到底部了.
- 复 送花, 说得不错
家园 这句话是关键 “上市公司的营运与诚信本身很有问题, 账面报表不可信”
基本上上市公司的财务报表全是假的，你根本不知道底在那里。郎咸平曾说过在中国投资股票，通过FA(Fundimental Analysis)作长线，结果只有一个就是输光光，因为你依据的数据全是假的，garbage in garbage out，得出的结论要能对，跟撞大运没什么两样。
- 复 送花, 说得不错
家园 是这样的 所谓泡沫，一般是指超过基本面以上的那个部分，但是基本面价值本身就难以估测，学术上的讨论和业界的应用都存在较大的分歧，因而也就很难根据基本面价值判断是否存在泡沫及泡沫的大小。而非流通股与流通股在基本面上是几乎相同的，其价值差距就只能源于基本面以外的东西。这里面交易者行为的影响就比较大。
不才的这篇东西可以得出这么一个推论，中国股市中泡沫问题的解决和交易者行为的理性化是分不开的。
- 复 是这样的
家园 是这样. 不过现在若要这样说, 那泡沫就无所不在了 只要有市场的都有可能. 这个在以前或许没事, 但现在泡沫已经被妖魔化了 (笑), 挂上泡沫这个名字就有点那个了. (啥, 现在还泡沫, 那以前是啥? 大泡泡?)
要说股市健全化的根本方法, 其实我觉得很简单, 就是上市公司健全化. 吸收了一堆乱七八糟的公司的股市当然很难理得清, 短期方法再高明也不能解决根本问题.
家园 四月兄所言极是 其实股市上存在泡沫是正常的，一点没有几乎是不可能的，但关键在于泡沫的大小，比如前两年的internet bubble就比较厉害。然而关于这个泡沫还会有很多争论，但其中有些例子就说明泡沫的确存在，而且比较严重。比如当年3com在市场上出售了子公司palm5%的股份，结果按照这些股份的市价推算出来的palm市值竟然比整个3com的总市值还要大，难不成3com的其他资产市值是小于0的？
这个例子和不才上面写的比较类似，那就是3com持有的palm股份和剩下那市场上的5%股份都具有相同的基本面，按说应该具有非常接近的价值，但事实情况并非如此。这种泡沫可以说的确来自于投资者的错误预期。象美国这种成熟市场，这种错误造成的泡沫在很多时候并不厉害，可中国市场上却生存能力很强，到了现在还有不少。这里面上市公司和中介机构难辞其咎，很多上市公司原本就是毒苗，成长起来后不但创造不了价值还会造成比较严重的社会损失。相比之下，投资者这方面就像土壤，如果土壤不好也不可能长出有用之才。
如果不能从根本上扭转投资者方面的错误，炒买炒卖依旧是中国股市的主旋律，那么对上市公司和中介机构监管再严可能也解决不了太大问题。四月兄以为然否？
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