主题：【原创】我对价值投资的理解 -- gtssp

周期和成长

券商股一般被视为周期性行业，或者戏称为靠天吃饭的行业。牛市中，花好稻好，一切都那么美好。熊市中，交易清淡，经纪收入锐减，股价下跌，自营业务也逃不掉，IPO发不出去，砸在手里当大股东。

另一个典型的周期性行业是钢铁行业，由于这个根深蒂固的概念，所以钢铁行业的平均市盈率一直是市场最低的，被称为“估值洼地”。

其实，周期性和成长性之间的关系需要辨证的看。周期性往往意味着阶段性的高成长性，根据证券市场往往要么跌过头，要么涨过头的道理，在行业景气度的低谷，周期性行业股票的股价往往也会被过分低估，当然到了行业景气度的高点，股价同样会被高估。

我选取了非周期性行业中的三个股票五粮液、贵州茅台和赣粤高速，以及周期性行业中的中信证券和鞍钢股份，近五年的利润数据做了个比较。

五粮液

2002 2003 2004 2005 2006 2007预测

净利润(亿元) 6.13 7.03 8.28 7.91 11.70 16.97

摊薄每股收益 0.5430 0.5190 0.3050 0.2920 0.4320 0.4470

贵州茅台

2002 2003 2004 2005 2006 2007预测

净利润(亿元) 3.77 5.87 8.21 11.19 15.04 22.15

摊薄每股收益 1.3700 1.9400 2.0900 2.3700 1.5900 2.3467

赣粤高速

2002 2003 2004 2005 2006 2007预测

净利润(亿元) 1.86 1.87 3.69 3.99 8.24 9.84

摊薄每股收益 0.4800 0.4800 0.4700 0.5100 0.7100 0.8431

鞍钢股份

2002 2003 2004 2005 2006 2007预测

净利润(亿元) 5.95 14.33 17.76 20.79 68.45 90.22

摊薄每股收益 0.2010 0.4840 0.6000 0.7020 1.1540 1.2470

中信证券

2002* 2003 2004 2005 2006 2007预测

净利润(亿元) 1.10 3.65 1.66 4.00 23.71 99.90

摊薄每股收益 0.0444 0.1500 0.0700 0.1600 0.8000 3.0132

（以上数据据WIND资讯）

从上面的数据可以看出，茅台和五粮液历年的业绩增长非常稳定，不受周期的影响，而赣粤高速在排除了资产注入和整体上市带来的业绩增长后，业绩也很稳定，最典型的就是02年和03年以及04年和05年的业绩基本是一致的。

而鞍钢股份，05年的业绩和06年的业绩差别非常之大，在排除了整体上市的因素之后，重要的一点是，05年钢铁行业达到景气度的低谷，在06年上半年开始逐步回升，业绩也随之增长。

至于中信证券，在牛市和熊市的业绩差别一目了然。

在股价方面，我以本轮牛市的最低点998点出现的2005年6月6日的股价为基准，与今日收盘价（复权价）比较。

05年6月6日 07年12月21日 涨幅

五粮液 58.85 610.98 938%

贵州茅台 72.59 958.20 1220%

赣粤高速 18.69 73.14 291%

鞍钢股份 4.82 54.82 1037%

中信证券 5.08 117.68 2216%

可以清楚的看到，即使是象鞍钢这样的在估值上受到比较大的压制的股票，它在这段时间的涨幅也仅次于大牛股贵州茅台，而中信证券的涨幅更是惊人。

所以说，周期不是大问题，成长是关键。

需要说明的是，中信的情况和鞍钢的情况是不一样的，鞍钢一眼就能看出被低估，在当时的牛市初期，也能找出一堆这样市盈率在10倍以下的好股票。

而中信证券在05年有个10送3.5的股改对价，因此到了年底，股价也还是徘徊在5块多，相对摊薄后0.16元的每股收益，30多倍的市盈率表面看并不算低估，但随着业绩的大幅增长，对应的06年市盈率是5.16（05年12月30日收盘价，除权）/0.8=6.45倍，而对应07年的市盈率是5.16/3.0132（按WIND数据计算）=1.71倍。

我记得老拙说过，周期性行业应该按PEG来计算，按照林奇的标准，PEG小于等于1才值得投资，这么计算，中信06年PEG为0.06，而07年的PEG为0.10。

罗嗦了这么多，通过对一堆历史数据的计算比较，总算把这个周期性行业的成长性讲完了。但是有个问题还没有解决，都知道证券投资是前瞻性的，所谓炒的就是预期，那么对中信证券的计算，实际更重要的是对明后年业绩的估算。

这个详细的计算我不想做了，这里不是卖关子，而是实在我不持有中信，就懒得去算了。这个问题让老拙来解决吧。

我大致的猜想是，明后年市场的成交量应该不会超过今年，所以中信手续费收入这一块会有所降低，但是由于大量的新股发行比如海龟红筹甚至外资上市等等，IPO之类的收入也许反而会增加，顺理成章的，新股认购这一块也少不了。而且，股指期货的推出，对于控股期货公司的中信来说，也会对冲相当部分市场调整的风险，所以，只要中信能明后年保持20%以上增长率，持有我看没什么大问题。

顺便，由于中信的盈利模式的改变，这点老拙已经分析的极为透彻了。这也是我不太认同券商股就是靠天吃饭这一论断，至少中信目前很大程度上已经不是。至于其他的券商，若是不能在牛市的背景下，在政策的支持下，尽早完成这个转型，恐怕迟早会被市场所淘汰，或者沦为先发者的盘中餐。

不知不觉已经续四了，大约还有个续五，谈一下价值和趋势。

土鳖先上吧。

• 呵呵！不好意思，我也没有中信

只有价值成长是不够的（3）

同样的例子是很多人都持有的中信证券，一些人买了百元以上的中信之后，在本次调整中损失惨重，尤其是一些操作尚不太熟练的新股民，不会在调整中借反弹摊低成本，只能抱着向下，最后在资金和心态的双重压力下割肉了事。

割肉了还觉得很委屈。这中信今年的业绩老拙估算是3.9元，100元的股价对应的也不过是25倍，相对其时60多倍的市场平均市盈率并不高估，怎么还是跌啊。

这一点都不奇怪。

首先，大盘的调整，本质上是估值的调整，25倍的市盈率在市场向好的情况下毫无疑问是不高的，但是在市场向淡，高估值不被接受的情况下，市场就会认为偏高，有调整的必要。

更何况，正如欧大师所说的，“市场上90%以上的股票都会跟随大盘运行”，逆市上涨的牛股和逆市下跌的衰股永远都会有，但是象中信这样的券商股可以肯定不是。轻阳MM以前贴过一个美国券商股走势和大盘走势的比较示意图，该图显示，券商股的走势基本和大盘走势相符，而波动更剧烈。

在这里，我谈一下我对林奇“周期性行业，要在市盈率高时买入，市盈率低时卖出”这句名言的理解。

按我的理解，这里的市盈率应该指的是静态市盈率。还是以中信证券为例，2006年1月4日收盘价为5.24元，05年EPS为0.16元，静态市盈率为5.24/0.16=32.75倍，比现在83.66元时市盈率21.45倍的市盈率还要高。

但是如果按动态市盈率计算，06年EPS为0.8元，5.24元对应的06年动态市盈率为6.55倍。

可见，这句话中的市盈率只能按静态市盈率来理解。

明确了这一点，那么整句话也就顺理成章了。周期性行业在市盈率高的时候往往行业景气度很低，业绩很差，因此即使市盈率很高，股价依然很便宜，前述中信的例子就是明证。而当行业景气度提高，业绩大幅增长之后，股价高涨之后，市盈率反而降低。前述对中信证券的计算也证实了这一点。

以中信证券为例，并不代表我认同券商股是周期性行业这一论断，这点后面会提到。

我要说明的是，判断一只股票是否价值低估，并不是简单的看静态市盈率的高低。实盘在买入中信的时候，静态市盈率大约在50倍左右。但

在半年前，就能估算出全年的业绩而且误差不大，这是价值投资的功夫。换言之，这是价值投资该做的事情，就是估算公司的业绩，判断业绩的成长性，找出低估的股票。

先写到这儿，土鳖辛苦一下。

只有价值成长是不够的（2）

举万科的例子，主要是因为万科比较具有代表性，这是新中国股市最早一批的上市公司，经历了中国股市数度的牛熊转换，而且是深市第一权重股，在两市所有的权重股中，是上市时间最早的一个。

在超过二十年的时间里，万科的业绩快速成长，从一家深圳俯拾皆是的贸易公司，成长为国内首屈一指，市场占有率第一的房地产公司，是持续的高成长性。

而万科从一度的多元化经营，转型到日后的房地产主业，在其时多元化经营甚是时髦的时候，万科果断转型，卖掉了当时还处于盈利状态的零售业，是为价值提升。

而房地产在很长的一段时间内，都是地方政府全力支持的支柱性产业，是为良好的政策支持。

综上所述，万科在很大程度上，是符合我们选股的四项基本原则中的三条的，也可以这么说，万科在中国市场上是可称的上是伟大公司的。

但是，问题的关键是，万科不被低估，由于连续几年保持超过50%的增长，市场给予了很高的市盈率，以06年最后一个交易日的收盘价计算，万科06年每股盈利为0.493元，市盈率为31倍。而目前万科即使在下跌了31%之后，07年静态市盈率依然为36倍。（注：在写到这里的时候，没仔细计算，按F10提供的数据随手写了个74倍，这里忽略了房地产企业收入的滞后期，因此计算有误，好在不影响主旨）

可见，即使是象万科这样优秀的价值成长股，在被市场给予了高溢价之后买入，也会冒极大的风险，无论是来自市场调整的风险还是公司经营面临调控政策压力的风险，都会使投资人蒙受巨大损失。

困了，土鳖上。

还有十几手太钢,现在卖实在是不甘心.

只有价值成长是不够的（1）

格雷厄姆的安全边际学说已为世人所熟知，所以市场上符合安全边际学说的品种就越来越少。从另一个角度来说，大约这也是成熟证券市场变得越来越有效的一个旁证吧。

于是巴菲特在继承了老师的安全边际学说的同时，创造性的提出了投资伟大公司的理念。从某种意义上来说，四项基本原则中的后三条

很多人会质疑，中国的资本市场上没有微软，没有可口可乐，没有吉列，没有......

是，中国市场上目前的确没有可以与上述那些公司相提并论的伟大公司，但是作为一个快速成长中的经济体，现在没有，不代表未来也没有。正如那个经典故事中，两个卖鞋的推销员来到岛上，一个给公司发回报告，此岛无人穿鞋，所以无市场，另一个给公司发报，此岛无人穿鞋，所以市场极大。

所以同一件事情，就看是用什么角度去看。

顺便说一下，万科倒是有点伟大公司胚子的模样，从一家挂靠在深圳特发下面的皮包公司发展到如今国内房地产的龙头，确实很符合“持续的高成长性，确定的价值提升，良好的政策支持”的标准。不过这最后一点“良好的政策支持”目前看来有些问题，因为房地产行业受到调控政策的影响比较大，从目前看，如果明年房价进一步下跌，而销量持续下降，万科在未来一两年内能否保持持续增长的确是有疑问的。

不过，从另一个角度来看，首先，目前的调控政策主要针对房价虚高和过度炒作，最受影响的在目前看来是炒房客和房产中介，对房产过度投机的压制打击的最终目的，应该还是有利于规范房地产市场，长远看来，这对房产行业的龙头企业还是有利的。而且，毕竟房产的刚性需求摆在那里。

这里有点跑题了。但是，问题是这样的，象万科这样的高成长股，应该是极有投资价值的，刘元生投资万科的收益就证明了这一点。但是，是否象万科这样的，买进就能赚钱呢？显然不是的，就目前的情况来看，万科股价是有可能被腰斩的。

道理很简单，万科不被低估，甚至，由于良好的增长率，可以说是被高估的。

所以，价值投资不等于简单的买入价值成长股。

唉！又要加班了，土鳖！土鳖辛苦了。