主题：【原创】从次按危机到信贷危机（1） -- 子玉
家园 【原创】从次按危机到信贷危机（1） 美国的次按危机正在向信贷体系扩散，已经到了整个信贷体系告急的地步。因此我们有必要指出当前的状况属于信贷危机，而不再单纯是次按问题了。如果从更大的视野看，信贷危机也只是更大范围危机的一部份，甚至很小的一部分也未可知，然而本文只准备就事态的演变作一个阶段性的归结。当整个危机过去，也许是一年两年甚至更久，人们才有充分的资料来分析和评价这个危机，而本文就是笔者留下来给自己也给别人一份资料，供大家参考。
次按危机危机的爆发
次按危机的爆发大约在2007年8月。但是危机的形成却要追溯到2005年甚至更早。次级按揭是美国房产市场暴涨期间一种延揽客户最快的业务。这些次级按揭用所谓“免查收入，低收入，免查信用房贷”的广告吸收低收入人群买房。它们提供第一二年的低息，放松查信用，大批吸收客户。然后在两年后大幅提高按揭利息。房产市场价格上升阶段的时候，贷款方和客户问题都不大。买房客户可以空手套白狼，用手里的房子作再估值抵押借入资金还贷，或者在适当时机作短线把已经增值的房子卖掉赚取差价，并不需要担心付不出房贷的问题。而放贷公司虽然风险很大，但是这些次级按揭两年后的利息暴涨，有一个远期的很不错的现金流，于是贷款方可以把这些房产贷款连同房产抵押打包做成可供其他投资人购买的投资产品包（所谓packages）转卖给第三方投资者。由于这些次级按揭远期汇报不错，所以这些包回报很高，很诱人。次级按揭公司把这些投资产品包卖掉，就使得次级按揭的贷款获得补充，收入的钱再投入次级按揭业务。这样越滚越大。
然而，2005年房市开始出现的停滞戳破了这个肥皂泡。房价的停滞造成了次级按揭客户无法通过出售或者再抵押获得支付放贷的现金流，于是这些房产遭到平仓（foreclosure）。foreclosure对次级按揭公司本来是司空见惯的。但是当大批平仓同时出现，就给这些次级按揭公司以致命一击。
因为这些次级按揭的房产已经多半是再抵押品，所以剩下的余值在房市下滑时不够抵债。一旦这种平仓多了，次级按揭公司的窟窿就大了。
更严重的是它们把这些债权打包卖给华尔街的时候一般有一个很重要的条款，就是当这个包里面的所包含的房子的foreclosure达到某个比例的时候，这些次级贷款公司必须赎回相当比例的包。这种情况下一边收不到月供，一边需要大笔资金赎买自己卖出去的packages，这样的次级贷公司就濒临破产了。
当行业里这样的公司多了，银行纷纷避之不及，信贷开始收缩，这些公司融资的可能逐渐消失，就只有破产一途了。等到这些公司的破产频频见报，问题的严重性越来越明显，次级按揭危机就爆发了。这个时候已经是2007年8月份。
佛罗里达：2006年12月
我们还是有必要回顾看一下这个危机形成的一些细节，否则我们便无从体会这个演进的过程。我们找到2006年12月份在佛罗里达房产商那里的消息。以下文摘笔者取自[1]。这篇2006年12月21日刊登的文章描述佛罗里达州的情况，详细介绍了一个退休人士集中的小镇，大概叫Vero Beach。一个叫Ed Wittenberg的退休人士买了这里的房子搬进来，发现这里大部分的房子是空的，没有人住，就是那种被称为Ghost Town的地方。原本这里计划是一个6万户退休人士的小镇，在2006年1月份一个月出来的建房批准为527个，到了11月只有76个。每个月新建房数量在减少，结果还是有大量的空房，使得象Ed这样的人形影孤单。
Lorri Lewis，一个南佛罗里达的地产经纪人说她的房子已经蚀了6万元，“我碰到很多人都卖不出去自己的房子。”她已经降了一次价，准备再跌一点卖卖看。
Marj Fada 刚退休，从俄亥俄州搬过来，她9月份把原来的房子挂牌出售。5年前她买了佛罗里达这个房子，房价现在翻了一倍。但是她俄亥俄的房子很难卖掉。“我准备把牌子摘掉，省点12月份和1月份代理费。”现在她要付两处按揭。
在2005年第四季度到2006年第四季度之间，次级按揭累积了多少所谓的资产毒垃圾呢？看2007年10月17日的一则消息[2]，美国标准普尔公司下调了1713类美国住房按揭贷款支持证券(RMBS)的评级。标普本次下调RMBS涉及233.5亿美元的资产，都是在2005年第四季度到2006年第四季度发行的次级按揭证券。在4950亿元的美国次级住房贷款抵押债券中所占比重为4.71%。这是标普第二次降低次级按揭债券的评级，前一次涉及 1,671 种RMBS按揭贷款，涉及资产额为248亿美元，占次级贷总额的4.5%。
标普把这些资产证券降级意味着相关的次级按揭住房坏账的情况严重，必须对其进行降级。而市场对标普的动作的解读则是认为更多的坏账还在后面，情况不容乐观。于是引发了次级按揭证券的普遍跌价。
2006年12月30日，有一件更吸引人们注意的事件，伊拉克前总统被处绞刑。
[1]Ghost Towns “Symptomatic Of The Market”: Florida
[2]McGraw-Hill News Release：S&P Lowers Ratings on 1,413 U.S. RMBS Classes Backed by Subprime Mortgage Loans from the 4Q 2005 - 4Q 2006
http://mcgraw-hill.com/releases/sandp/20071019.shtml
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元宝推荐：爱莲,家园 花送好文！ 家园 从次按危机到信贷危机（8） 2008年的2月份传出的种种消息，表明美国经济的衰退迹象更加明显。
首先2007年第4季度的GDP增幅公布，为0.6%。第3季度GDP增速为4.9%。这个巨大的落差，应该是11月和12月出现负增长才可能形成的。
其他一些数据也指向衰退。比如企业投资在第三季度增长5%后在第4季度猛降12.5%，据说经济增速因此放慢了2.02个百分点；住房投资连续第八个季度下降，且创下了过去26年来的最大降幅，使经济增速减缓1.25个百分点；企业减少库存使增长率收缩了1.49个百分点；第四季度个人消费开支对经济增长的贡献仅为1.32个百分点，而第三季度为2.01个百分点。[1]
比较奇怪的是出口数据也比较差。因为美元下滑之后美国的出口应该有所提升，比如去年第二季度和第三季度，经济增长率分别达到3.8%和4.9%，出口的贡献分别为0.85个百分点和2.10个百分点。但在第四季度，出口仅贡献了0.57个百分点。[1]
除了这些与GDP相关的数据外，通胀数据呈现出上升趋势。去除能源和食品之后，与美国国内消费开支相关的核心价格指数去年第四季度上升了2.7%，创下2006年春天以来的最大升幅，超出美联储认为可以接受的通胀范围1%至2%。[1]
2008年一月份的数据同样指向衰退。美国人口调查局（Census Bureau）公布的1月耐用品订单环比大幅下跌5.3%，至2128亿美元，不但尽数回吐连续两个月来的涨幅，更创下2007年3月以来的新低。耐用品订单数主要受交通设备订单拖累，该项环比急剧下滑13.4%，对耐用品订单跌幅贡献近80%。另一则坏消息来自资本品订单数，该项目比上月大幅下跌了9.6%，其中，防御性资本品大幅下滑19.9%，而非防御性资本品也下跌了8.1%，至746亿美元。[2]
关于这些商业数据怎么解读，我们看到一些依然乐观的评论。这个我就不再引述了。我觉得这些数据的含义已经到了常识也能辨别的程度，乐观的解读留给读者自己去搜取吧。我没有时间再花在那里。
比较直白的解读来自巴菲特。在巴菲特摒弃8000亿救市计划背后的预警[3]一文里，引述了巴菲特的分析。巴菲特认为，即使从常识角度而言，美国经济当前处于衰退状态也是很清楚的，但本轮衰退的程度有多深，目前还很难判断。
值得注意的是，一种见解认为次按危机涉及到的住宅贷款问题已经逐渐蔓延到商业楼宇。这种传导的机制是通过信贷危机影响商业楼宇市场的。次按危机导致信贷体系发生紊乱，造成同业拆借受阻，于是信贷成本提高。这样，维持商业楼宇的信贷也同样发生困难，造成商业楼宇交易的萎缩，这样商业楼宇的市面价值下降，可能激发商业楼宇市场的整体价格下滑。高盛分析师认为未来两年这个市场的价格将下降21%到26%。
[1]中华工商时报 数据加重美国经济走势忧虑
[2]财经 美联储减息如箭在弦？
[3]巴菲特摒弃8000亿救市计划背后的预警
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家园 从次按危机到信贷危机（9） 次按危机的发展，纽约大学教授Nouriel Roubini不断发表深入评论。由于他的预言多次得到验证，因此他的评论逐渐在主流媒体频频发表。当我们今后回顾这段历史的时候，相信他的文字将成为人们仔细研究的经典。其中不得不提一下的是他最近发表的著名的金融危机12步，原文在他的博克里《The Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown: The Twelve Steps to Financial Disaster》[1]。这篇文章的译文有删节。
茹比尼的文章有夸大之嫌，但是危机的深度的确很难测，所以他的悲观预测每每得到证实。不过相比之下，更有一个惊人的预言，比茹比尼的唱空要惊心动魄的多得多，在各个网站流传。这个就是《全球衍生商品已达516万亿 泡沫威力堪比核弹_星岛环球网》[2]这篇文章来自PAUL B. FARRELL的文章，发表在Market Watch网站上[3]。
最初我认为这个又是一个语惊人死的家伙。现在这个时候，有两种语惊人死的办法。一个是不断抬高唱空的价码，超过茹比尼等人，这样可以吸引人们的眼球；另一种是反其道而行之，坚定看好美国经济，什么“石油价格两年后将下跌到20美元”，什么“美国经济目前依然保持相对稳定 ”，也很吸引人的眼球。
但是后来我在查找这个出处的时候，看到这个516万亿的天文数字，不起眼的在2007年11月就披露过，就在我们中国的网站上全球6月OTC衍生品交易名义价值达516万亿美元[4]。
Paul Farrell的文章的要点就是他从国际清算银行的朋友那里听到这个516万亿的数字，然后演绎开去。而新浪财经的这个去年11月的新闻，恰恰就是国际清算银行的一个例行披露的数字。那片文章没有分析这个数字的意义。Paul Farrell的文章则分析了这个数字的意义。
所以我认识到这个数字不是夸大的，因此的确要检视这个数字。
那么这样一来，问题就清楚了。516万亿的金融衍生物年交易量，11万亿的市值。
那么我们经常看到对次按损失的估计，比如高盛或者大摩的4000亿，就只是沧海一粟了。对于这个结论我将信将疑。但是警醒的意义我是记在心头了。
[1]The Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown: The Twelve Steps to Financial Disaster
http://www.rgemonitor.com/blog/roubini/242290
[2]全球衍生商品已达516万亿 泡沫威力堪比核弹_星岛环球网
[3]Derivatives are the new ticking time bomb
[4]全球6月OTC衍生品交易名义价值达516万亿美元
[此贴子已经被作者于2008-03-13 15:10:14编辑过]
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家园 这个５１６万亿是名义价值，notional value 正如子玉兄在文中指出的那样。在interest rate swap中，双方基于那个数字来计算要交换的现金流，一般并不需要真得动用那么大的一个数额。
PAUL B. FARRELL的那篇文章也引用了BIS的估计，整个金融衍生品市场价值在11万亿左右。当然这也很吓人了。
另外根据wiki，光是interest rate swap的名义价值在2006年末就达到292万亿了。
子玉兄不在美国还对美国经济有这么广泛仔细的观察，佩服佩服。
家园 516万亿应该是整个年度／月度交易量吧。不是整个实盘。 好比股市的成交量和市值的区别。美国股市一年的交易量也应该是百万亿美元级别的，但是总市值只有十几万亿而已。不能从整个交易量来算坏账率。因为其中有大量的对冲交易。
家园 是交易名义市值，不是市值。... 这个我的理解有误。BIS报了，市值为11万亿。
如果是2%的坏账率的话，应该为2千亿。这个估计可能低估了。从央行救市的规模看，坏账比这个多很多。当然不仅是衍生品，其他坏账也要计算在内。
家园 坏账量估算 前几天我看到一个数据，好象是次级债目前最新的坏账率是5.6%。如果按次级债2万亿的规模算，坏账只有1000亿美元出头，实际上那个显然不止这点。如果按瑞银的6000亿美元坏账反算，坏账率要达到30%。
- 复 坏账量估算
家园 金融衍生产物的量要大得多 只要亏1%，杠杆放大后就不得了。
- 复 坏账量估算
家园 究竟多少的确很有猫腻... 否则FED不会这么大规模救市。我也在琢磨，到底猫腻在哪里？
家园 再谈坏账估算 根据宋鸿兵的提供的数据，美国房贷的总规模为10万亿美元，其中次贷市场为13%，这就是说次贷规模为1.3万亿美元，我觉得以次贷为基础的金融衍生产品也要算上，但我没有查到这方面的确切或大体数据，凭概念估算如下：对冲基金按手头有总量的50%算，为1.95万亿，如果对冲基金放大10倍，那就是19.5万亿，加上剩下的50%=1.95万亿，总计就超过20万亿美元了。这样看来，次贷坏帐总规模约为1--2倍的美国年GDP。
以上估算是否有谱，还请子玉大侠指正。
家园 看看这些数据能否有帮助 不是最新的,前一段时间看来的.
BANK LOSSESThe banking industry is facing huge losses as a
result of the sub-prime crisis. Already banks have
announced $60bn worth of losses as many of the
mortgage bonds backed by sub-prime mortgages
have fallen in value. The losses could be much
greater, as many banks have concealed their
holdings of sub-prime mortgages in exotic, offbalance
sheet instruments such as "structured
investment vehicles" or SIVs. Although the banks
say they do not own these SIVs, and therefore are
not liable for their losses, they may be forced to
cover any bad debts that they accrue.
BOND MARKET COLLAPSEAlso suffering huge losses are the bondholders,
such as pension funds, who bought sub-prime
mortgage bonds. These have fallen sharply in value
in the last few months, and are now worth between
20% and 40% of their original value for most asset
classes, even those considered safe by the ratings
agencies. If the banks are forced to reveal their
losses based on current prices, they will be even
bigger. It is estimated that ultimately losses
suffered by financial institutions could be between
$220bn and $450bn, as the $1 trillion in sub-prime
mortgage bonds is revalued
家园 516万亿美元！震惊得让人哑口无言！ 家园 所以说中国通涨的时候关起门只想我们国内 是很难解释我们现在的政策为什么那么搞.
家园 多谢分享，花