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主题:【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经

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    • 家园 我心态确实是变坏了

      自从买了中信证券后,一路亏损,后来把交易软件都删除了,以示决心,这个时候,亏了钱,心态还是好的。

      心态变坏始于昨天。开盘时想卖出,做个差价,结果稍一犹豫,一路下跌,只好不卖了,好不气人。

      中信之所以买入价比较高,是基于牛市。我一直不相信熊市会这么快到来,所以对中信也一直有信心。

      近段时间,看国内国际形势,好象不是很妙。发达国家跟我们对立,不能不说是一种很坏的情况。原来看陈大的文章,现在真正理解了中国需要的,就猛涨价,一次比一次狠。国家与国家,如同人与人,两人的关系不太好,你要买我的东西,要得又多,我就狠尽涨价。因此,我理解产业升级,是非升不可了,只怕这些发达国家,早就打算将“世界

      工厂”搬家,只是摊子太大,需要人民币升值的配合来完成。

      上面这些都不是主要原因。

      主要原因有两个:

      一是上星期天,看凤凰台,银监会主任刘明康解释,为什么要提高第二套房的首付比例(记得他说第一套房也提高了),他说,中国买房投资的现象比较多,有一个城市,平均每户有77套房子。我还以为听错了呢,他接着说,一户住一套,余下的76套,就是投资的了。情况如此,现阶段在国家政策打压下,房子想涨只怕有难度了。

      这种情况应该出现在很富裕的城市。小城市呢,我多少了解点。集资建房,比比皆是,还合理合法,美其名日:市场化运作。就是由单位出面协调,找个开发商,拍一块士地(价格协商好了,小城吗,还是好协商的),让开发商赚个十万八万的,就把集资的性质变为了市场化运作。前几年,省会城市都有不少这样的现象,所以,拥有多套房的家庭,数量不少。国家打压,房价上涨难啊。

      二是昨天,看CCTV2,说是今年8月(记不太清楚了),又是解禁高峰,第1名是中石油,好象1000亿左右(市值),第2名竟然是中信证券,500亿左右。平时我很少看CCTV2,我当时就想啊,这得多少钱啊,好象08年总共有1万多亿,09年还有不少。

      后面我想通了,国家控制房价,只怕也有这方面的考虑。房价不涨,钱就不会大量到房市里去,没有出路,正好来接大小非。

      问题是,这些大小非,只怕也是卖跌不卖涨。去年中信涨那么高,雅戈尔是慢慢出售,一点也不急。记得我前段时间说过,上个月,在宁波,一个老板请我们吃饭,正好老板是雅戈尔老总李如成的朋友,席间谈起李如成,他哈哈大笑,说李总心情很坏,中信一个劲的跌啊。我当时还想,李总这么大的老板,应该不会这样吧。

      还有一个严重的问题,象去年那种牛市,肯定是抢着接大小非的盘,大小非还不卖呢,可是今年呢,谁会去接啊?新股民07年大体进得差不多了,多少是懂一些风险了,只怕也套得差不多了,没有这个意愿,也没有这个能力。机构呢,老奸巨滑,估计他们不会做这种发扬风格的事。

      现在这种情况,只怕大小非也开始着急了(上面提到李如成心情不好),他们一着急,事件就更坏了,成本低啊,将钱兑现,本就是搞实业的,扩大再生产,这才是正路啊,毕竟不是人人都能成为投资家的。

      宏观经济,还是陈大厉害。我可能是心态变坏了,因此胡思乱想。我一向对这种宏观面反映比较慢,大小非的问题,到今天才干扰到我。我也知道银行的钱有几十万亿,打新股的钱也有几万亿,可是,大部分只怕不会接大小非的盘啊。只有新股民才会去接,新股民接,机构就会接。如果新股民不接,机构肯定也不会接,天啊,越想越不妙。

      敬请陈大指教。

      还要加一句,今天沪市的静态市盈率是35.75。我上面想表达的意思是,在35.75的市盈率下,机构接盘的积极性不高;大小非因为成本低,又大多是做实业的,在这个市盈率下,抛的积极性应该是很高的。

      • 家园 其实中信还是好的。

        我在61的时候割了中信,换成武钢权证和通威,结果再次腰斩!

        就是这一换,我多亏了20万,现在和去年市值最高峰的时候比较亏了80万。我从03年开始工作到现在,5年的总收入也就80万,还是税前,现在已经全部亏出去了。

      • 家园 虱子多了不痒,亏多了就不觉得多了

        樱木同学亏了10万就大呼小叫、悲痛欲绝!我亏了一辆别克君越还没觉咋地哪!我一亲戚炒没了一辆奥迪A6,还是四驱的……人家照样该干嘛干嘛!只要钱不是借来的,只要钱不是急需的,就有时间和小鬼耗到底。

        我很佩服你删股票软件的决心,不过最近看你是有点着急了。多头不死,跌势不止,心态还需放平,该认输时就认输,不然心里老是想着回本,把亏空扳回来,那是赌徒干的事,咱们搞价值投资,有老拙和政委指导把关,还有那么多弟兄们跟着,缘分啊……

        • 家园 送花!

          花这句“缘分啊……”

        • 家园 大哥怎么能跟你比,穷地主也比富奴隶好啊

          红狼

          我无语了。

          我工作三年存款二万五 全部亏 光

          父母借款18万 亏了11万

          现在 个人资产是负数

          老爹也亏了一半

          拜托 辛辛苦苦工作30年×2 (父母)

          现在 亏损60%

          你说我心情能好?

          这次牛市里面,你又没有亏本金

          唉 所以啊 要发财就要投机

          抱投资思想 死翘翘

          严格止损 还有机会再来

          现在 深套怎么办?

          我现在只有作卡奴了

          现在 确实消灭流动性

          股市大跌

          至少我是房子车子都买不起来了。

          还不如去澳门赌一巴

          至少还旅游一躺。

          • 家园 唉!

            千万不要借钱或用自己的全部资金来炒啊!

            否则心态一坏,恐怕会亏得更多

            我也在给父母的帐户操作.但一,不让他们把所有的钱投入;二,在操作中严格执行保证本金安全的策略(和操作我自己的帐户稍有不同),安全第一!所以,虽然在大涨时收益不够大,但现在在大跌的时候仍然保证小盈.而且,作为最后的保证,我不随时告知他们每天的资金状况,只保证一年20%收益.不够,我自己出钱补贴.这样也让老人家放心,不会老操心自己的钱怎么样了,不会干扰我的买卖

            老兄现在虽然亏了,但买个教训也好

            另外,如果心态不摆正,恐怕无论价值投资还是趋势投资都不能使您挣钱

            A股的道路还长,在可以预见的未来,中国必然再次成为世界第一强大的国家,A股在未来必然有一个波澜壮阔的数十年.

            有什么好担心的?

            坚持投资的原则,永远不要丧失信心

          • 家园 兄弟啊!同情你啊!一开始你就不该进来,呜呼……

            借钱炒股害死人啊!慢慢来吧!只有自己的闲散资金才能保证价值投资不动摇。

            希望今天的反弹能够持续,如能今天收盘到3280点以上,算是突破了下降趋势线,年内应该还有反复筑底、震荡、反弹,年内择机出局一部分,降低仓位,缓解经济压力,不失为一个好办法。

            听兄弟一句:西西河是谈股论经的好去处,是个学习的好地方,可以帮助你、指导你,但绝不要比着西西河各位大大的指南交易股票,西西河不是司令部,机会选择与把握还在个人。

            再补充一句,我的本金亏损三分之一,算上去年的浮盈,一辆别克君越2.4豪华导航版,22万就这么没了,股市有风险,投资者需谨慎。

            但我相信,长期投资会给投资者丰厚的回报。

          • 家园 这就是你的"经验教训"吗?

            你要是真这么想,趁早离开股市吧,你还会输的.

      • 家园 靠保守估值体系来稳定股价,挡住大小非

        大小非为什么可怕?因为它会动摇原来的估值体系,稍高估,就不客气给你卖下来。

        那么是不是估值就没法讲了?让大小非爽完了,再扫街洗地推倒重来?或者违背股改约定限制大小非减持?

        限制减持,再怎么效果也有限。当然做了比不做要好,有利于稳定市场。我认为最根本的还是要靠保守估值体系。

        招行大小非多,中信大小非多。但是,保守估值体系认为,现价卖,是亏的。市场资金也组织起来,成交明显比市场平均水平好。那么,战线就稳定住了,大小非也认为,现价不用卖。这也证明,招行与中信现在估值确实比较保守了,才守得住。

        很多近期大跌的股,根本原因还是估值偏高,顶不住考验。我感觉现在价位在保守估值的股并不多,很多股不要看跌了好多,还是风险高,例如一些中小盘股。

        所以,这是近期最大的矛盾,估值体系重建。跌到多低,看重建的结果。大小非恐慌杀跌到保守估值以下,这个不需要,市场各方配合一下,容易挡住。估值高,真没有办法挡住。

      • 家园 对于大小非的低成本,我一直都有不同看法

        低成本并非关键,说到底还是看实业资本如何对手上的股票沽值。

        举一个例子,以前IBM网站出过一个错误,把一款市价700元的USB接口COMBO光驱价格标成1块钱卖出去了几千个。但是很多买到的人只是比市场价低几十元出手,并不因为成本是1元,有50倍的利润就出手。

        • 家园 要看时机啊

          去年哪种高价,大小非还舍不得卖,今年就难说了。就象粮食涨价一样,大家囤积,跌价呢,求爷爷告奶奶,只求卖出去,结果,买家还不想要。关键是不知道那里是底啊,也不知道找底要多久的时间。35.75的市盈率,做空的有理由,很多A\H股差不多了,做多的也有理由,国际形势好象也不太好,所以要请教陈大了。

    • 家园 五.我的市净率估值

      2. 市净率估值

      券商的市净率估值比较稳定,规模大到一定程度了,都是乘那个倍数。国际大投行市净率在1.41-1.77。如果我们对中信这样乘,按08年净资产18元算,股价估值为25到32之间。但是有很多理由使我们相信,这个市净率实在给得太低了。

      首先,显然是规模越大,对应的合理市净率越小,因为以后增长比过去难了,要增发也不容易。中信净资产是国际大投行的四分之一到六分之一,而且显然未来可以翻几倍,对应的合理市净率应该高些。

      再则,国际大投行有很多高风险业务,借钱杠杆期货次贷,种种邪行的东西都来。而且确实危险,贝尔斯登干脆死球了,美林和UBS被次贷弄得07年巨亏,摩根斯坦利和瑞士信贷利润大降,只有高盛逃过损失。也就是说,国际大投行的“净资产”里,好多是高风险的证券、次级债、期货持仓等等。而中信的净资产干净得很,现金、债券比例很高。唯一算有些风险的,是18%左右的股票持仓。好些是打新股中签来的,按中国的标准,实在不算有啥风险。所以,因为这个因素,我们要给中信更高的合理市净率。

      还有,中国的资本市场显然还有很大发展空间,股指与规模都可以想得很高。中信的净资产很有想象力,还有很多新业务等待开展大有可为。中信历史上每一年都盈利,以后每年都盈利把握很大,可以相信它的净资产会一年年增长下去。因此,也要给更高的市净率。

      这三个因素使我们相信,中信的合理市净率应该在2以上。也就是说,36元是个非常非常安全的市净率估值。这也进一步确认了,我们上节40元的底价。但我们应该可以估得更高些。

      报告中说,A股会进入15倍市盈率时代,我们假设这个成立。15倍市盈率也就是说,15年利润总和相当于当前股价。我理解为,人的“耐心”是15年。在市净率体系中,买入一个股,如果人等待一些年头,净资产会增加得让人满意,人就觉得买得值。对于中信这样的股,由于它的净资产一直会增加,股价永远不会小于净资产。所以,我们定义“满意”为,过一些年头,净值产增加到买入的股价,就值了。比如,50买中信,希望15年后,中信的净资产能到50。或者我们可以更严格些,希望15年中净增加的净资产就是50元。我们来算一下,这需要中信的净资产年增值率到多少。

      现在15.56元,净资产增值率为X,15年后的净资产为15.56 * (1+ X)^15 = 50。得出X约为8%。如果我们需要15年后净资产是65.56,则X应该为10%。其实说得更明白些,就是我们现在以N倍市净率买入一个股,我们希望15年后,净资产变为N或者N+1倍以上,就觉得值。显然,这与我们对个股“净资产增值率”的估计很有关系的。不如把问题表述成,如果个股的净资产增值率为X,在多少倍市净率以下买入,按这个标准是合理的?答案是N=(1+X)^15。按严格的标准,是N=(1+X)^15 - 1。

      对不同的X值,我们来算一下:

      X Y (1+X)^15 (1+X)^15 - 1

      0.06 15 2.396558193 1.396558193

      0.07 15 2.759031541 1.759031541

      0.08 15 3.172169114 2.172169114

      0.09 15 3.64248246 2.64248246

      0.1 15 4.177248169 3.177248169

      0.11 15 4.784589488 3.784589488

      0.12 15 5.473565759 4.473565759

      0.13 15 6.254270378 5.254270378

      0.14 15 7.137937978 6.137937978

      0.15 15 8.137061629 7.137061629

      目前中信50多的价位,对应的是3倍多的市净率。从表中可以看出,如果以“市净率安全主义者”15年的增长要求,0.09到0.11的年净资产增值率是安全的。如果我们相信未来15年,中信的净资产年增值率可以达到10%左右,那么3倍多市净率买入是安全的。如果我们研究发现,中信做到10%的净资产增值率轻松得很,那么我们就很有信心地说,50多买是个很好的价值投资买点。

      如果年净资产增长率不好估算,也可以用15年后的净资产总量来看。目前中信515亿的净资产,能不能在15年后变到1800到2400亿?如果能做到,那么现在3倍多市净率买,就是很安全的。

      我们发现,中信的管理层对这个问题有所考虑。以前挣得少,分红比例就高,因为那时发展不靠净资产。这两年挣得多了,净资产的重要性出来了,就减少分红,提高净资产增值率,是很好的管理思路。估计接下来的几年里,中信分红不会多于利润的20%。报告在结论2的分析中,以为中信管理层会按过去年头的算术平均大分红,从而留存比例只有37.6%!这样去估计,显然是没有理解这个战略问题。我估计中信管理层会把每年利润的70%左右,在分红、留存公积金以后滚入下年的净资产。所以,净资产收益率 * 70%,就是我们估计的净资产增值率。2000到2007年,中信净资产收益率的算术平均是17.72%,得到估计增值率为12%。这能合乎我们的安全要求。这里有几个疑问。

      一个疑问是,这过去8年的净资产收益率17.72%是过去本小时候的,现在本大了,以后15年还能做到?我们发现,这与净资产多少的关系不是太大。过去熊市四年中,中信的净资产收益率分别为: 7.54%、1.68%、6.82%、 3.05%,本小一样低。07年高盛挣了116亿美元,净资产428亿美元,净资产收益率高达27%。所以,我们至少可以朦胧感觉,有办法在本大的时候也有不算低的收益率。一个好现象是,在将要到来的熊市里,中信的净资产收益率不会太低。按我们上节2元的熊市最低利润分析,结合18元到20元出头的净资产,净资产收益率在10%左右。下轮牛市再来两三年20%、30%收益率,就能拉平了。这让我们相信,17.72%的净资产收益率,并不是不可维持的。按报告对08收益的悲观估计,净资产收益率也有18.9%。

      另一个疑问是,可不可能更高?我认为,这是相当可能的。中信未来15年,如果再来增发一次,比如抓住下轮牛市的机会,集资500亿元。只要增发价不是太低,这能帮很大忙,需要的净资产收益率一下减少很多。如果能高价增发成功,我们可以闭着眼睛说,50多买入就是绝对绝对安全的,而且能大赚!

      未来15年,可能有两轮牛市,中国的高增长按估计也还有20年左右。中信那时做到2400亿的净资产,似乎相当的容易。我们可以观察到,本轮牛市中信达到500亿净资产,比上轮牛市50亿净资产高一个数量级。照这样想,下轮牛市达到2000亿以上净资产真的可以想象,都不用15年。就保守估计,两轮牛市下来怎么也到了。就不增发,靠利润挣出来,也完全可行。这需要每年挣100亿左右的净资产,07年勉强接近。08-11年即使是熊市,也比06年的牛市挣得多。所以,我们可以很保守地想象,下轮牛市以后的熊市,每年挣的净资产,也远超过100亿。

      无论如何分析,在“净资产安全主义”的严格标准下,我们发现,50多的价位,有很好的安全性。一旦现实的情况稍好,收益是相当可观的。

      结论:按照市净率估值,我们发现中信目前价位安全性相当的好。而且这个分析框架不错,可以让我们对未来前景作出合理想象。我认为比市盈率估值有意思,更能进行价值发现。

      东海证券的几个估值体系,就是胡凑,我个人认为不太行,对投资的参考意义不大。但有启发作用,数据收集也不错。

      (完)

      • 家园 对这个论证过程有疑义

        [QUOTE][/目前中信50多的价位,对应的是3倍多的市净率。从表中可以看出,如果以“市净率安全主义者”15年的增长要求,0.09到0.11的年净资产增值率是安全的。如果我们相信未来15年,中信的净资产年增值率可以达到10%左右,那么3倍多市净率买入是安全的。如果我们研究发现,中信做到10%的净资产增值率轻松得很,那么我们就很有信心地说,50多买是个很好的价值投资买点。

        如果年净资产增长率不好估算,也可以用15年后的净资产总量来看。目前中信515亿的净资产,能不能在15年后变到1800到2400亿?如果能做到,那么现在3倍多市净率买,就是很安全的。[QUOTE]

        现在是3倍的PB,15年后,1800-2000亿净资产,算国际化大公司吧?那时候按通行PB给的话,1。4-1。7的PB,对应股价该是?70-100之间?数字意义上是安全,那投资回报何在呢?换言之,15年后,中信证券尽管能把净资产或者是净资本做到50乃至70,(我认为没有什么问题)还是不够安全。假如中信证券作为有前途的公司看待,RONA只有10%,还是给低了。合理运用财务杠杆,有效提高净资产收益率是实现跨越之路的关键。

        所以,作为打算长期投资的股东,我本能地讨厌配股增发。中信证券的增发,去年的效益不错,能有效的冲抵股本扩大给我的权益稀释。但今后几年该资本金的收益如果不够好,也可能是估值的负担。

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