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主题:【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经

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        • 家园 15年后,国际大投行的标准估计也变了

          2000亿人民币净资产,还有不小发展空间。所以,不会用1.7当市净率。

          我这里做的是一个保守估值,证明买入符合某些安全标准。

          你说的“机会”,想多涨几倍,那不是保守估值的任务。我们可以对牛市阶段进行中国特色狂想,给中信弄个5倍涨幅出来。下一个大牛市,会有多少人用保守估值看待中信?只要按狂想估值把钱投过来的人够多就行了。

          我的价值投资“行动纲领”体系认为,牛市卖股,不能按熊市估值标准,要大胆想。

      • 家园 花.好好研读.
      • 家园 小沙发
    • 家园 看了东海证券的报告,不知道能不能问几个傻问题?

      看了东海证券的报告,不知道能不能问几个傻问题?

      1) 上面说中信证券总市值1375亿元,流通市值1637亿元。为啥会流通市值反而比总市值大?

      2) 东海证券的假设本年投资回报率只有6.67%,对应15倍市盈率,但是这是在经济增长维持现状不变的情况;如果中国经济增长(或者企业盈利增长)能够维持在8%-10%,个人感觉这个假设就不正确了。但是如果考虑每年的经济增长率8%,那么合理的市盈率应该是多少呢?又有什么样的公式可以进行计算呢?

      3) 报告说基于无风险利率4.1%,风险溢价5%,这算中信证券的贝塔系数为1.5,不知道诸位大拿可否说说这个贝塔系数是怎么算出来的?有什么公式?为啥说风险溢价就是5%?其他行业的风险溢价也是如此吗?

      4) 什么是买入返售金融资产?按照定义:买入返售金融资产是指公司按返售协议约定先买入再按固定价格返售的证券等金融资产所融出的资金,并且卖出方向买入方支付利息。如果按照定义,是固定价格返售,那么这部分金融资产的市价下跌,应该不影响最后的返售价格,也就是不影响买入方的最后收益?我这样的理解正确吗?

      5) 报告说2007年公司净资本占净资产比例87%,什么是净资本?有哪些内容?

      • 家园 花!非专业解答.

        1,笔误,太不严肃了.谴责.

        2,是整体市场投资回报率,和公司增长没有直接关系?

        3,B系数是一个波动性指标,指相对基准的变化幅度.打个比方,50ETF相对50指数的贝塔值就是1,一般根据行业不同从1.2-1.8.是经验值,改文取中值?

        4,我理解不影响,'返售金融资产'这么拗口的句子说白了,就是'质押贷款'吧.

        5,净资本应该指高流动性的资产,净资产变现-到期负债.净资本率高说明资产质量优良,没有变现折价格的风险.

        • 家园 送花!还是想知道怎么计算贝塔系数的?

          有什么公式吗?

          另外那个风险溢价是怎么计算出来的?

          • 家园 这是个基于统计的经验数字.具体太深的东西,我也是半吊子,无法做答

            理解风险溢价也是.

            另外理解关于返售资产的问题,转手到券商后,不按成本法列入的话,涨跌之后的变动会影响到当期资产的.

      • 家园 显然是报告写反了

        1. 显然是报告写反了。

        2. 它说的是净资产每年增加多少,分红每年增加多少,不是“投资回报率”。分了红,净资产增幅就会减小,与经济增长不需要一致。经济增长与合理市盈率的关系很复杂,因为各行业受调控增长不同,不能一概而论。

        3. 这个我也不熟。

        4. 不熟。

        5. 净资本估计是“资本”,钱、股票、债券等等。净资产还包括房子大楼营业部等等。

    • 家园 四。我的市盈率估值

      我们先看看国际五大投行(摩根斯坦利、美林、高盛、瑞士信贷、UBS)到2008年4月1日时的市值情况,很有启发意义。

      五大投行高盛市值最高,698.8亿美元,最低的美林也有451.7亿美元。美林和UBS次贷危机倒大霉了,2007年分别亏了86.4亿美元和42.5亿美元,市盈率没法算了。摩根斯坦利也利润大减,从06年的74.72亿减到07年的32.09亿美元。高盛次贷防得好,07净利润小增至116亿美元,不过市盈率就低到6倍。摩根斯坦利虽然陪了,但市场给它21.1倍的市盈率(与市值小有出入,不知怎么算的)。但是,不管是亏损还是盈利增加,这些大投行的市净率都在1.41-1.77之间。净资产最高的瑞士信贷是430亿美元,最低的摩根斯坦利是312亿美元。

      中信市值是233.8亿美元,和五大投行有差距,但也可比了,在2-3倍之间,追上似乎可以想象。但净资产是74亿美元,这就差得有些多了,人家是中信的4-6倍。总收入差距更大,在30-40倍之间。净利润波动大,不太好比,但07年高盛净利润是中信的6倍。

      理论上来说,市场上的保守投资者有三种:关注分红的,关注市盈率的,关注净资产的。“分红主义”的,报告在结论2胡估了,不适合中国国情。我对后两种进行保守估值。

      1. 市盈率估值

      市盈率估值是波动很大的,或者要结合当时情况考虑。熊市或者碰上啥倒霉事了,收益少,市场就给高市盈率,认为是暂时的。要是象高盛那样做得很好,就给个低市盈率,认为不可重复,也是暂时的。总的原则是,熊市券商的市盈率高,价格低,牛市价高,市盈率反而低。

      另一个观察是,大券商的波动要比小券商小多了。宏源证券可以从上轮牛市12.6跌到熊市的2.6元,四分之一都没有了。中信股价不到4元的时候,也是个小券商,所以涨30倍是可能的。现在50元了,就是个大券商了,跌得确实比A股其它券商少。大券商熊市比小券商要好混,盈利相对好,未来盈利增长倍数要小,所以给的市盈率就要低些。所以,过去中信熊市40倍的市盈率,不能给了。

      我们可以看到摩根斯坦利盈利大减一半以上,市场就给它20倍的市盈率,而不是6倍。中信规模比摩根斯坦利小多了,前景也要好。熊市如果利润减少一半,给它20倍的市盈率可以说是往低里给了。所以,20倍的熊市低谷动态市盈率是说得过去的,券商在熊市就应该给较高的市盈率,这是它的特点,要比市场平均市盈率高。注意不是拿4元的07年收益去乘,而是拿最差那年的收益乘。

      报告估计08年收益是2.95元,这个已经降了不少了,熊市假设发挥作用了。我觉得有可能,成交量这么低下去,确实收入会降,打新收入也会降不少。但是,报告认为08-11这四年平均收益是1.97年,这个就有些胡凑了。要是08年是2.95,四年平均是1.97,余下三年将只有每年1.64的收益。这就是按02-05年熊市的经验套了,认为熊市收益会降很多。如果中信一年收益只是1.64,即只挣54亿元。我们知道,中信近年来发展了很多稳当的收入,如承销,基金管理费,还有利息收入。基金管理费能挣10亿,承销挣10亿,再加上利息、资产管理、香港国际业务,估计就能解决20多亿的利润了。也就是说,这等于认为打新等自营业务,与经纪业务通共只能挣30亿。

      一般人不太注意的是,熊市成交量的下滑并不是想象的那么严重。2000年是牛市,两市成交5.7万亿元。进入熊市后01到05年成交分别是3.17,2.6,2.99,4.0,3.0万亿元。成交最少的03年也有2.6万亿,降为00年成交的45.6%。07年是大牛市成交最高峰,成交44.9万亿。但要注意到,今后几年就算是熊市股指下降,流通市值却会增加,机构的市值也有极大膨胀,全民炒股人数增加很多。这会使得成交量的下滑比较平缓,所以我们估计熊市成交量20万亿并没有高估,可能还低估了。

      过去成交4万亿以下的时候,中信经纪业务有个基本成本在那,剩不下太多利润,所以每股利润不过两毛。现在的熊市成交量20万亿,手续费收入增加数倍,管理成本却不会增加那么多。所以,即使是熊市,经纪业务都会给中信提供一个过得去的利润。因为中信是大券商,用不着降手续费抢客户,这部分收益比小券商好混。07年经纪收入133亿,估计熊市成交跌到20万亿时,手续费收入也还有60亿。这就超过了06年牛市中信所有项目的营业收入。

      所以,我们可以放心地认为,1.64的熊市收益是太低估了。这主要是因为现在的熊市成交量比过去的牛市还要多几倍。如果最差的那年手续费收入能有60亿,加上其它比较稳的收入,每股收益做到2元,实在不是一个很难的事。大致相当于手续费收入就是净利润,其它收入抵营业费用与交税了。中信07年有计提工资,把熊市利润做出来问题不大。

      综上所述,我认为熊市最惨的时候,中信最低估值是20 * 2 = 40元。这种估计没有考虑任何利好,所以我认为40是一个非常非常安全的低估值。

      (待续)

      • 家园 我来慢慢算 先2010年保守计算下有多少居民多少钱注入股市

        计算下可能炒股的居民

        http://news.tsinghua.edu.cn/new/news.php?id=12277

        ~

        2005年年底,中国城乡人口比例是42∶58

        ~

        2010

        2010年~中国人口总量将分别达到13.7亿

        有多少人会去炒股

        ~

        http://202.123.110.5/test/2005-07/26/content_17363.htm

        ~

        炒股人口

        新牛市:全民炒股的是是非非-摘自《今参考》月刊2007年第12期- www ...

        新西兰炒股占人口比重是37%。中国炒股人口5%一6%,喊“全民炒股”是危言耸昕

        炒股的人投资股市的比例

        http://www.gotoread.com/vo/5181/page543606.html

        调查反映,在居民拥有最主要金融资产中,“基金”占比从上季度的10%跃升至16.7%,刷新历史记录,分别比上季和去年同期提高6.7和12.7个百分点,“股票”占比提高2个百分点。另外,认为在当前的物价和利率水平下提款购买股票或基金最合算的居民占比达30.3%,比上季度提高11.7个百分点,创历史新高。

        http://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_yhfg/20070328/16263449310.shtml

        老百姓能有多少钱 投入股市

        政府眼光 :老百姓有多少钱

        http://chinese.wsj.com/gb/20080331/chw153348.asp?source=UpFeature

        每人20万元

        那样根据计算,想定农村人口不炒股

        炒股人口在城镇人口中达到10%的比例,每个人有20万元资产,投入比例为30%(比16.7增长一倍)

        即有投入6万元。

        那样

        到2010年13.7亿总人口有0.5754亿城镇人口炒股

        每人投入四万即是3.4524万亿

        • 家园 考虑换手率后 和07年沪深股市成交量比较

          换手率

          一切从实际出发,沪深两市交易所统计数据显示:1993年到2006年中国股市14年平均年换手率为483%,从技术均线的角度分析,这个产生于中国股市的经验数据,或许更具有中国特色,更有参考价值

          http://cnstock.xinhuanet.com/newgmxx/2007-12/06/content_2841898.htm

          考虑换手率为400%

          那样成交量为

          3.4524万亿×4=13.8096万亿

          考虑在中国还有企业和机构的炒股

          假设和个人一样

          那样也是13.8096万亿

          这里不考虑QFII 相加为27.6万亿

          http://money.163.com/07/0725/10/3K86PHA600251LK0.html

          07年沪深股市的成交量460556亿元

          这样算来 和07年的成交量比较相差不大

          ~

          如果假设散户成交量为总成交量的25%

          ~

          那样和07年的成交量相比

          2010年成交量为55.2万亿

          我个人认为这个肯定偏低了

          那样根据目前中信的市场占有率(这里不考虑其市场份额变大)

          我们可以算出来

          到那时候

          其佣金的收入

          再根据07年佣金收入占总收入的比例

          倒推出来

          2010年600030的总收入

          我来不即算;了

          马上去开会

          晚上慢慢整

      • 家园 这个文章好!,

        40元确实是非常安全可靠的底部价位

      • 家园 您这篇分析比较客观,等跌破50元时可以考虑买一些

        大盘也应该见底了

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